2010年，政策應(yīng)該從應(yīng)對(duì)危機(jī)轉(zhuǎn)向常態(tài)，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)和信貸規(guī)模的掌握仍可借鑒

2009年前三季度，中國(guó)人民幣貸款新增8.6萬(wàn)億元，全年新增貸款估計(jì)在9.5萬(wàn)億元到10萬(wàn)億元之間。在此基礎(chǔ)上，2010年新增貸款會(huì)有多少?應(yīng)該有多少?這可能是目前決策者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及市場(chǎng)人士頗為關(guān)心的問(wèn)題。

有一些人士認(rèn)為，2010年，中國(guó)至少還需要10萬(wàn)億元新增貸款，才能為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供足夠的資金支持，以實(shí)現(xiàn)“保八”的目標(biāo)。他們認(rèn)為，由于預(yù)計(jì)2010年國(guó)外需求仍將疲弱，中國(guó)需要繼續(xù)依賴內(nèi)需，尤其是投資，來(lái)確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)達(dá)到8%以上。他們還認(rèn)為，2010年，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增幅仍需達(dá)到30%，這需要至少與2009年同樣規(guī)模的銀行新增貸款來(lái)支持。

另一些人士則認(rèn)為，2009年不需要如此規(guī)模的新增貸款，就可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率“保八”。盡管如此，2010年的新增貸款仍會(huì)達(dá)到10萬(wàn)億元。這種觀點(diǎn)的根據(jù)是，在2009年新增貸款中，有相當(dāng)一部分是為政府主導(dǎo)的新開(kāi)工項(xiàng)目提供資金，而這些項(xiàng)目的建設(shè)和完成，需要靠2010年及隨后更多的銀行貸款來(lái)支持。在全球經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下，政府可能不愿意停止或放慢這些項(xiàng)目的建設(shè)步伐。此外，政府也可能由于擔(dān)心出現(xiàn)“爛尾工程”和壞賬，難以停止或放慢這些項(xiàng)目的建設(shè)。因此，新增貸款將繼續(xù)猛增，帶動(dòng)2010年GDP實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，并在這一過(guò)程中帶來(lái)通脹和資產(chǎn)泡沫。

筆者并不認(rèn)為2010年中國(guó)還需要10萬(wàn)億元新增貸款，才能支持經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)8%的增長(zhǎng)率。主要理由有三點(diǎn):

——即便全球需求持續(xù)疲軟，2010年凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)也將由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯著大于2009年;

——2010年實(shí)際固定資產(chǎn)投資不需要、也不會(huì)以2009年這樣的高速度增長(zhǎng);

——隨著企業(yè)盈利的改善，經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行貸款的需求將會(huì)下降。

這三點(diǎn)理由可具體闡述如下:

其一，雖然我們不認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)將在2010年強(qiáng)勁復(fù)蘇，但凈出口對(duì)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)將大大高于2009年。對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，關(guān)鍵不在于出口絕對(duì)水平的高低，而在于其變化。

2009年，中國(guó)的出口已經(jīng)以兩位數(shù)的幅度下跌。即使2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍非常疲弱，并且美國(guó)的消費(fèi)仍然沒(méi)有起色，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)中國(guó)的出口將企穩(wěn)(零增長(zhǎng))或?qū)崿F(xiàn)溫和增長(zhǎng)(個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)率)。

另一方面，中國(guó)進(jìn)口在2009年春以來(lái)強(qiáng)勁反彈，源于經(jīng)濟(jì)刺激政策推動(dòng)了中國(guó)對(duì)大宗商品和投資品的強(qiáng)勁需求。雖然我們預(yù)計(jì)2010年進(jìn)口增幅將繼續(xù)超過(guò)出口，但實(shí)際進(jìn)口增幅與出口增幅(剔除價(jià)格因素)之間的差距將在2010年有所收窄。換言之，我們認(rèn)為“實(shí)際”外貿(mào)順差規(guī)模在2009年急劇下降后，將在2010年保持不變，或略有增長(zhǎng)。

其二，假設(shè)今明兩年GDP增長(zhǎng)都是把8%作為目標(biāo)，對(duì)比2009年和2010年GDP增長(zhǎng)的組成部分，可以看出，由于2010年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用顯著加大，2010年的“保八”可以在內(nèi)需的增幅比2009年大大降低的情況下實(shí)現(xiàn)。相比2009年內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)11個(gè)百分點(diǎn)，2010年國(guó)內(nèi)需求只需貢獻(xiàn)大約8個(gè)百分點(diǎn)。由于國(guó)內(nèi)消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用相對(duì)穩(wěn)定，這一調(diào)整將主要體現(xiàn)為“保八”所需的固定資產(chǎn)投資增幅將低于2009年。

在固定資產(chǎn)投資方面，我們預(yù)計(jì)政府主導(dǎo)的投資增幅(不是絕對(duì)水平)將在2010年顯著下降;而私人投資，尤其是房地產(chǎn)投資，增長(zhǎng)將有所加快。更明確地說(shuō)，我們并不認(rèn)為政府2010年會(huì)減少與經(jīng)濟(jì)刺激政策相關(guān)的投資支出規(guī)模，因?yàn)槟堑扔诔烦霾糠执碳?。也就是說(shuō)，原定為期兩年的經(jīng)濟(jì)刺激，2010年會(huì)按計(jì)劃下達(dá)剩下的2萬(wàn)億元。我們預(yù)計(jì)，2010年，政府可能會(huì)提高相關(guān)的投資支出規(guī)模，但增加的幅度不會(huì)像2009年那么大，而決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恰恰是增量部分。

打個(gè)簡(jiǎn)單的比方，假設(shè)政府投資支出原定為每年2萬(wàn)億元，“4萬(wàn)億”刺激方案出臺(tái)，分兩年花，那么，2009年的政府總投資是4萬(wàn)億元(新增2萬(wàn)億元)，2010年也是4萬(wàn)億元。但是，2009年較去年增長(zhǎng)100%，而2010年雖然沒(méi)有退出刺激，投資卻較2009年沒(méi)有增長(zhǎng)。

當(dāng)然，雖然2010年政府投資的增長(zhǎng)會(huì)大大放緩，企業(yè)和私人投資增幅卻將回升或進(jìn)一步提高。其中最重要的，應(yīng)該是房地產(chǎn)投資持續(xù)增加——這一復(fù)蘇自2009年年中開(kāi)始，因此，2009年只有半年的作用，而2010年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐將是全年的。這會(huì)部分抵消政府投資增幅急劇下降的影響。

其三，盡管2010年政府投資仍需要來(lái)自銀行資金的繼續(xù)支持，但是，企業(yè)盈利的改善，將減少整個(gè)經(jīng)濟(jì)中投資對(duì)銀行貸款的需求。即使在地方政府層面上，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖(從而使增值稅收入上升)、房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇(從而使土地出讓收入增加)，地方政府財(cái)政收入將好轉(zhuǎn)，從而使其利用地方投資平臺(tái)獲得銀行貸款的需求下降。另外，資本市場(chǎng)的回暖也提供了另一個(gè)融資渠道。

相比之下，從總量上來(lái)說(shuō)，政府和企業(yè)部門2009年投資靠自有資金的部分減少，而靠銀行貸款的部分大大增加，也就是說(shuō)，增加了負(fù)債(“再杠桿化”)。

盡管2010年“保八”無(wú)需10萬(wàn)億元貸款，但有人認(rèn)為，光是為了滿足2009年新開(kāi)工和在建項(xiàng)目的資金需求，2010年的信貸增長(zhǎng)就必須達(dá)到這個(gè)規(guī)模。筆者并不認(rèn)同這個(gè)判斷。

為估算政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目2010年需要多大規(guī)模的新增貸款支持，讓我們考察一下2009年貸款的投向。2009年前九個(gè)月，共新增約5.5萬(wàn)億元的中長(zhǎng)期貸款，即主要用于投資的貸款。其中4.3萬(wàn)億元流向非金融性公司及其他機(jī)構(gòu)，其余則主要是居民住房抵押貸款。在流向非金融性公司及其他機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期貸款中，約有2.2萬(wàn)億元投向了與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的項(xiàng)目。以此推算，2009年全年居民以外的中長(zhǎng)期貸款有可能達(dá)到近5萬(wàn)億元，其中可能有近3萬(wàn)億元與基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)。

假設(shè)這3萬(wàn)億元全部是與政府相關(guān)的項(xiàng)目，且2010年還需要信貸繼續(xù)支持，那么這部分信貸增量也只有3萬(wàn)億元。這3萬(wàn)億元，加上中央政府計(jì)劃的6000多億元的新增投資支出(由國(guó)債融資)，以及地方政府的部分支出，足以支持2010年基建項(xiàng)目增加投資4萬(wàn)億元以上。

其實(shí)，以現(xiàn)有或報(bào)批中的項(xiàng)目所需的投資規(guī)模為基礎(chǔ)，采用自下而上的方法預(yù)估銀行貸款的規(guī)模時(shí)，應(yīng)該謹(jǐn)慎。在中國(guó)現(xiàn)行的體制下，地方和國(guó)有企業(yè)投資方為了確保能拿到必要的資金或中央政府的支持，可能高報(bào)項(xiàng)目數(shù)量、所需資金及其缺口。而且，當(dāng)銀行貸款利率如此低之時(shí)，地方上對(duì)投資和資金的需求幾乎是無(wú)限的。事實(shí)上，一些項(xiàng)目可能不會(huì)得到政府批準(zhǔn)或銀行核準(zhǔn);即使一些項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)工，也有可能因?yàn)榄h(huán)評(píng)或其他原因擱淺，宏觀政策的轉(zhuǎn)變也有可能從總體上放慢政府投資的步伐。

因此，應(yīng)當(dāng)從宏觀的角度來(lái)判斷2010年的信貸規(guī)模，而不是計(jì)算有多少項(xiàng)目需要資金。中央政府并沒(méi)有具體信息來(lái)評(píng)估每個(gè)項(xiàng)目，因此，它應(yīng)該只設(shè)定一個(gè)整體的信貸投放目標(biāo)，而讓銀行去評(píng)估和判斷每個(gè)項(xiàng)目的可行性，并讓地方政府平衡自己的資金需求。

從宏觀角度看，2010年到底需要多少新增貸款呢?2010年貨幣政策以及整個(gè)宏觀政策應(yīng)該從應(yīng)對(duì)危機(jī)轉(zhuǎn)向常態(tài)，而在常態(tài)下，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)和信貸規(guī)模的掌握仍可借鑒。那就是，如果實(shí)際GDP增長(zhǎng)定在8%，CPI定在3%左右，在此之上再加上4個(gè)到5個(gè)百分點(diǎn)，信貸和貨幣供應(yīng)總量的增長(zhǎng)應(yīng)定在16%左右。

也就是說(shuō)，在2009年新增貸款9.5萬(wàn)億元至10萬(wàn)億元之后，2010年新增貸款可以定在7萬(wàn)億元左右。這個(gè)總量，應(yīng)該足以讓其中的3萬(wàn)億元用以增加對(duì)政府投資項(xiàng)目的貸款。屆時(shí)，整個(gè)銀行系統(tǒng)信貸余額占GDP的比重，將由2009年的130%進(jìn)一步上升到135%，但至少這個(gè)“再杠桿化”的速度將大為放緩?！?/p>

作者為瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家