[摘 要] 以2005年～2006年度深交所制造業(yè)公司為樣本，引入結(jié)構(gòu)方程模型考查了上市公司信息披露質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模與經(jīng)營績效的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司信息披露水平越高，公司的經(jīng)營績效越好;公司的規(guī)模越大，其股權(quán)結(jié)構(gòu)越不合理而其信息披露質(zhì)量、經(jīng)營績效卻表現(xiàn)越好;研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模還間接影響公司的經(jīng)營績效。

[關(guān)鍵詞] 結(jié)構(gòu)方程模型 經(jīng)營績效 信息披露質(zhì)量

一、文獻(xiàn)綜述

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)。Mcconnell和Servaes(1990)用托賓Q值來衡量公司經(jīng)營績效，發(fā)現(xiàn)其與內(nèi)部股權(quán)比例有曲線關(guān)系。Jensen和Meckling認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占股份比例，這一比例越大公司價(jià)值也越高，即公司股權(quán)集中與公司績效正相關(guān)。張宗益(2003)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)理層持股比例并不影響經(jīng)營績效。楊飛(2007)研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量較高的公司，其市場表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績效也都較好。唐躍軍(2005)研究發(fā)現(xiàn):上市公司信息披露完整性越高，凈資產(chǎn)利潤率越高;同時(shí)得到公司規(guī)模和每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營利潤率正相關(guān)。李俊(2008)研究發(fā)現(xiàn):上市公司規(guī)模、審計(jì)意見與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。從綜述可以看到，以往對上述變量的實(shí)證研究多集中于Logistic回歸模型、多元回歸模型，且各變量都是用單一指標(biāo)衡量。其缺點(diǎn)在于衡量不夠準(zhǔn)確，回歸分析時(shí)忽略了其他因變量的存在及其影響。論文基于上述研究狀況，嘗試運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型來研究我國上市公司經(jīng)營績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露質(zhì)量、公司規(guī)模之間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

1.基本觀點(diǎn)和假設(shè)的提出

國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為，信息披露水平的提高有助于完善公司治理結(jié)構(gòu);同時(shí)信息披露質(zhì)量的提高，可以降低權(quán)益資本成本，提高公司的價(jià)值。H1:信息披露質(zhì)量與經(jīng)營績效成正向關(guān)系。

從理論上說，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，才能保證公司取得良好的經(jīng)營績效;同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司所有權(quán)的配置效率，直接影響公司的激勵(lì)約束機(jī)制及經(jīng)營績效，也影響公司管理層的信息披露行為及信息披露質(zhì)量。H2:股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效成正向關(guān)系;H3:股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息披露質(zhì)量成正向關(guān)系。

理論上規(guī)模越大的公司為了減少交易費(fèi)用，會(huì)增加信息披露的次數(shù)與程度。同時(shí)，其信息披露違規(guī)被揭發(fā)會(huì)引起股價(jià)下跌，造成的違規(guī)成本明顯高于小公司，所以其違規(guī)披露的可能要小些。披露的好壞會(huì)影響到公司的市場價(jià)值，其表現(xiàn)為公司的經(jīng)營績效。H4:公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量成正向關(guān)系;H5:公司規(guī)模與經(jīng)營績效成正向關(guān)系。

由于我國特殊的國情，國內(nèi)大公司多由國有企業(yè)改制后形成，其“一股獨(dú)大”“流通股比例小”“國家股比例過大”等不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)長期存在。使得我國大公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不比小公司的更合理。H6:公司規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)成負(fù)向關(guān)系。

2.數(shù)據(jù)樣本的來源和選擇

本文以2005年前在深證證券交易所上市的制造業(yè)公司為樣本，對ST、PT公司進(jìn)行剔除，同時(shí)剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的樣本，最終整理得到387家上市公司成為實(shí)際研究樣本。

3.自變量與因變量的選擇與確定

本文在綜合比較評價(jià)國內(nèi)外對信息披露質(zhì)量的衡量后，借鑒唐躍軍(2005)建立了披露質(zhì)量評價(jià)指標(biāo)體系。(1)及時(shí)性指標(biāo)。上市公司的年報(bào)刊登期限是本會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的120日內(nèi)。因此，將會(huì)計(jì)年度后的120日等分為40個(gè)區(qū)間，每三日一個(gè)區(qū)間，在第一個(gè)區(qū)間公布年報(bào)的上市公司及時(shí)性得分為1，分值間隔為0.01，以此類推。(2)年度財(cái)務(wù)報(bào)告被出具的意見。確定分值如下:被出具無保留標(biāo)準(zhǔn)意見得分為3;被出具帶說明段的無保留意見得分為2;被出具保留意見得分為1;被出具否定或拒絕表示意見得分為0。(3)公司受證監(jiān)會(huì)的處罰情況。對應(yīng)的分值如下:無處罰，得分為3;通報(bào)批評，得分為2;公開譴責(zé)，得分為1;警告及其他，得分為0。(4)深證證券交易所的誠信檔案。根據(jù)年度評級，被評為優(yōu)秀得3分;良好得2分;及格得1分;不及格得0分。

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)屬性和股權(quán)集中度，本文股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)選用了流通股比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例。之所以選這幾個(gè)指標(biāo)，其一是因?yàn)樗鼈兪悄壳巴晟莆覈局卫硐到y(tǒng)很重要而且需要首要考慮的因素;其二是在于對他們進(jìn)行研究的可能性。衡量企業(yè)績效的指標(biāo)很多，在綜合借鑒和篩選后，本文選用總資產(chǎn)凈利潤率、資產(chǎn)報(bào)酬率、流動(dòng)資產(chǎn)凈利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率同時(shí)來衡量經(jīng)營績效。公司規(guī)模被認(rèn)為是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一。本文則采用公司總資產(chǎn)、營業(yè)收入兩者的自然對數(shù)共同來衡量公司規(guī)模。

三、實(shí)證分析與結(jié)果探討

本文的創(chuàng)新之處在于引入了結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)來研究各變量之間的關(guān)系。在數(shù)十次建模過程中，根據(jù)結(jié)構(gòu)方程模型理論，尤其是模型擬合度的要求，文章對潛在變量及觀測變量做出少量相應(yīng)的調(diào)整。最終得到如下結(jié)果(如圖)。

輸出的主要擬合指標(biāo)為:χ2/df=2.36(<5)，RMSEA=0.069 (<0.08)，GFI=0.93(>0.9)，NFI=0.94 (>0.9)， NNFI=0.95(>0. 9)，CFI=0.96(>0.9)，PNFI=0.72(>0.5)。從輸出結(jié)果可以看到擬合指標(biāo)均大于所給的參考值，故本文建立的模型是非常理想的。

另外結(jié)構(gòu)模型中，各路徑均通過了t檢驗(yàn)，根據(jù)路徑系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化值得到如下結(jié)論:公司信息披露越可靠、越及時(shí)公司所表現(xiàn)的經(jīng)營績效也越好;規(guī)模大的公司其股權(quán)結(jié)構(gòu)反而越不合理，這是跟我國特殊的國情聯(lián)系在一起的。

我國的大中型企業(yè)主要是通過改制或未改制的國有企業(yè)，其特點(diǎn)是以國有股和法人股等非流通股為主體，個(gè)人股所占比重較小，國家股所占的比重過大，股權(quán)過度集中。所以易形成大股東操縱公司的一切，監(jiān)督和約束機(jī)制不能有效發(fā)揮作用，個(gè)人股東力量較小，對公司治理的影響甚微，這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu);另外可以看到公司的規(guī)模與信息披露質(zhì)量也成正向關(guān)系，說明大公司信息披露質(zhì)量較高;公司規(guī)模與經(jīng)營績效成正向關(guān)系，說明了大公司更有能力整合資源降低成本，更能開展研發(fā)與創(chuàng)新，從而擁有更好的經(jīng)營績效。值得強(qiáng)調(diào)的是公司規(guī)模還通過影響信息披露質(zhì)量進(jìn)而間接影響經(jīng)營績效，其間接影響的路徑系數(shù)為0.056。實(shí)證結(jié)果也表明，所建模型中我國股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效和信息披露質(zhì)量的影響并不明顯。從而驗(yàn)證了張宗益(2003)等學(xué)者的觀點(diǎn)。通過以上結(jié)論可以看到以下幾點(diǎn):(1)雖然我國的證券市場發(fā)展較晚，但各種規(guī)章制度正在逐步完善，使得投資者越來越關(guān)注上市公司的信息披露質(zhì)量，并開始把它作為影響公司價(jià)值和績效的一個(gè)因素。(2)中國的上市公司長期存股權(quán)高度集中，一股獨(dú)大等股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，所以現(xiàn)階段更應(yīng)加大對我國國有大中型企業(yè)的關(guān)注，加大在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的研究與改革。

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