一場泥石流沖毀了一個村莊里的幾幢房屋，暴雨仍然在下，村民們緊急集合起來展開自救行動。有的人將自家房屋空出來給無家可歸的人居住，村民一起集資來加固防護(hù)網(wǎng)，村長建議大家輪流守夜來監(jiān)控新的泥石流來襲。

雨漸漸小了，威脅逐步解除，災(zāi)后重建工作開始啟動。但人們?yōu)楦髯詰?yīng)該負(fù)擔(dān)多少爭執(zhí)不休，也沒有人再愿意無償給別人提供居所和食物，更多的人開始指責(zé)那些為做木材生意而亂砍樹木、破壞水土的村民，一些村民建議改組村委會，重新規(guī)范大家經(jīng)濟活動并強調(diào)對環(huán)境保護(hù)。

這時候，又一場暴雨逼近村莊……

前文描述的這個故事與我們關(guān)心的財富生活好像風(fēng)馬牛不相及，可如果聯(lián)系到全球金融危機爆發(fā)一年來發(fā)生的大事件，你可能會心一笑：

全球經(jīng)濟都在強勁的復(fù)蘇中，道琮斯指數(shù)也重返萬點大關(guān)，金融危機的陰影似乎已經(jīng)消散。但另一方面。以澳元加息為標(biāo)志的各國定量寬松貨幣政策退出計劃正在醞釀，貿(mào)易保護(hù)主義重新抬頭，要求改革國際貨幣體系的呼聲越來越高。種種跡象表明，伴著所謂“后危機時代”的來臨，世界各國精誠合作共抗危機的局面不復(fù)存在了，取而代之的是互相角力、拆臺，爭取更利于自己的利益格局。

金融風(fēng)暴已經(jīng)掃出一條長長的尾巴——美元是升還是貶?美聯(lián)儲何時加息?貿(mào)易爭端是否會加大?諸多后遺癥帶來的沖擊也許不亞于當(dāng)初雷曼兄弟的倒閉，這不僅僅是各國政客與央行財長操心的事，更關(guān)乎你的個人資產(chǎn)安全，特別是當(dāng)你正面臨著在全球配置資產(chǎn)的最佳時機。

美元無間道

金融危機一周年，美元再次被推到風(fēng)口浪尖。10月20日，國際油價盤中一度突破80美元，黃金價格也在千元以上徘徊，這顯然不是供需狀況能解釋的，更多的是美元貶值惹的禍。從今年三月以來，美元兌六種主要貨幣的洲際交易所美元指數(shù)已經(jīng)下跌了15％到75.48點，其中兌歐元跌至0.68。而在2000年，這個數(shù)字是1.21。兌日元和澳元也同樣出現(xiàn)大幅下跌。

美元下一步該何去何從——是繼續(xù)下跌，甚至如有的悲觀論者所預(yù)測的直到崩潰，還是構(gòu)造“W”底(2008年4月曾達(dá)到，歷史最低點71.33)，然后實現(xiàn)反彈?這個問題的答案不僅關(guān)系到大宗商品泡沫的可持續(xù)時間，還影響著新興市場國家的資產(chǎn)價格，在金融風(fēng)暴甩下的那條長長的尾巴上，美元走勢是最濃墨重彩的一筆。

當(dāng)一年前雷曼兄弟公司破產(chǎn)，全球金融危機爆發(fā)后，身處風(fēng)暴策源地的美元卻逆勢走強，而在今年初美聯(lián)儲推行定量寬松的貨幣政策后，美元則一步步的走弱，同時全球股市都出現(xiàn)了同步上揚。這背后有怎樣的玄機?

通常的解釋是，美元資產(chǎn)是資金的“安全港”，所以當(dāng)危機襲來，各路資金紛紛轉(zhuǎn)持美元，造成美元匯率的強勁反轉(zhuǎn)。這樣的解釋不無道理。但是它忽略了美元套利交易存在的影響，而在后危機時代。我們則要更關(guān)注美元套利交易帶來的機會與風(fēng)險。

在2008年7月之前，美元利率低、匯價也在不斷貶值，投機者有雙重的動機從紐約借入美元短期資金，投向高收益且貨幣升值的非美元資產(chǎn)。據(jù)測算，在2000-2007年。借入美元投資于巴西的雷亞爾、墨西哥比索、加拿大元標(biāo)價的資產(chǎn)，就可以每年穩(wěn)獲7.9％的利潤。而在2008年下半年金融危機爆發(fā)時，受到美國信貸急劇萎縮的沖擊。套利交易者只能被迫出售外匯資產(chǎn)，突然平倉，導(dǎo)致外圍國家貨幣急劇貶值。當(dāng)今年三月份，伴著美聯(lián)儲“駕著直升飛機撒錢”、收購“有毒資產(chǎn)”從而恢復(fù)信貸、以及財政赤字的進(jìn)一步擴大，美元又開始貶值，套利交易再度盛行。

大多數(shù)人都熟悉上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟泡沫破滅后的日元套利交易，但對美元套利交易感受不深。這是因為美國存在巨額的經(jīng)常項目赤字，需要從國外融入大量資金，而日本處于“流動性陷阱”期間卻仍然保持著經(jīng)常項目順差，投機性資本的流出就很合理。也是由于同樣的原因，在日元套利交易大量盛行的時候。日元并沒有明顯的貶值但利率為零，而美元套利交易則伴著匯率走低。

盡管有這些差異，但貸幣套利交易都有一個共同的特點，就是一旦融出資金國出現(xiàn)貨幣升值或者利率信貸緊縮，那就會導(dǎo)致套利交易的平倉和資金回流。亞洲金融危機的惡化與日元長期利率的上升有關(guān)，一年前全球金融風(fēng)暴最肆虐的時候，澳元、韓元等貨幣大幅跳水就是源于美元套利交易平倉，聯(lián)想一下當(dāng)時北京某小區(qū)韓國人紛紛退租(韓元兌人民幣大幅貶值)、以及國內(nèi)銀行凍結(jié)澳元取現(xiàn)(怕出現(xiàn)擠兌)，就會發(fā)現(xiàn)，國際資金大鱷的套利交易原來與我們的生活這么近。

后危機時代，我們首先應(yīng)該警惕的就是美元的套利交易，目前其他貨幣兌美元紛紛升值，人民幣也承受著越來越大的壓力。而一旦美元走弱的趨勢逆轉(zhuǎn)，則很可能給世界經(jīng)濟造成新的動蕩，這也就是金融風(fēng)暴的長尾效應(yīng)。所以，應(yīng)該密切關(guān)注美元走勢，并嚴(yán)格控制資產(chǎn)泡沫，避免被這條“尾巴”掃到。

那么，美元的走勢到底會如何呢?我們的觀點是，短期內(nèi)可能會緩慢的貶值但絕不會崩潰，長期來看必然出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，而這個“長期”不會超過一年。影響美元匯率走勢的因素很多。包括美國的財政赤字情況、國際收支狀態(tài)、經(jīng)濟復(fù)蘇情況、國際資本的流動以及他國對美元的需求，等等。僅看目前這五個因素的表現(xiàn)的話，第一個顯然是不利于美元走強的，而第二個和第三個相反，最后兩條則是充滿變數(shù)。

最終來看。美元走勢更多的是取決于美國政府的態(tài)度。顯然，美元貶值是有助于美國實現(xiàn)其所需要的復(fù)蘇的，但關(guān)鍵是這樣的策略能維持多久。難道美國真地想讓美元的霸主地位被日漸強勢的歐元取代?顯然不會。伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)就與這個海灣國家想將美元與石油脫鉤有關(guān)，即使美國真的衰落，也要將美元的霸主地位維持下去，歷史上的大英帝國也是如此。另一方面，伴著美元弱勢的是大宗商品的暴漲，這為全球通脹的到來提供了可能，這是美國政府不愿看到的。澳元加息了，美元何時退出定量寬松的貨幣政策?很可能的情況是，退出之日就是美元升值之時，到那時。世界經(jīng)濟就是另一番景象了。

這次全球金融危機的根源就在于美元的霸主地位，格林斯潘的不斷降息和小布什政府的無度揮霍讓美元已經(jīng)貶了近十年。盛極而衰、衰極而盛，美元的走勢和美國經(jīng)濟所處的地位可能會出現(xiàn)很長一段時間里背道而馳。而在美元“無問道”的謀劃下，那些過于樂觀的非美元國家和地區(qū)或許會遇到更大的危機。

美麗新世界?

應(yīng)該說，在“入世”之前，無論是日元還是美元的套利交易與中國都很遙遠(yuǎn)。但是，在次貸危機爆發(fā)前，與人民幣升值預(yù)相伴的是房產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格的膨脹，表明中國已經(jīng)深嵌到國際金融體系中，美元的一舉一動牽動著我們的生活。

目前，美元相對于其他主要貨幣都出現(xiàn)大幅的貶值，這意味著金融危機爆發(fā)一年來盯住美元的人民幣面臨很大的升值壓力。這種壓力更多的來自歐洲。對于正經(jīng)受出口萎縮和資產(chǎn)泡沫(主要是房地產(chǎn)泡沫)雙重考驗的中國來說。人民幣升值顯然不是好事情，如果過度沉浸在經(jīng)濟復(fù)蘇的樂觀情緒中而不加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的速度，那么美元套利交易這條金融風(fēng)暴的“長尾”真的會威脅到中國。

中國在貨幣和匯率政策的選擇上也確實面臨著兩難：人民幣升值則孕育著長期巨大隱患，不升值又遭遇到短期外部壓力；減少美元儲備、拋棄美國國債會令美元迅速崩潰，這是一個兩敗俱傷的局面，繼續(xù)買入美國國債，外匯儲備則會縮水，同時縱容了美元先貶值再升值的套利行為；率先實施緊縮的貨幣政策，會阻礙近期復(fù)蘇的步伐，不早點緊縮，又讓資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹泛起，給經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長造成巨大傷害。

這些政策選擇上的困境集中折射出了后危機時代世界經(jīng)濟的兩大難題：國際貨幣體系的重新安排和定量寬松貨幣政策的退出，這兩個問題沒有得到有效的解決，全球經(jīng)濟恢復(fù)平穩(wěn)快速增長幾乎不可能，這應(yīng)該也屬金融風(fēng)暴的長尾效應(yīng)。

在10月初舉行的國際貨幣基金組織(IMF)年會和世界銀行年會上，改革國際貨幣體系的呼聲更加響亮。但顯然一次會議無法解決所有的問題。美國沒有在“一票否決權(quán)”上做出讓步，IMF也沒有在份額改革上取得突破，以反映各國經(jīng)濟比重的變化，這充分體現(xiàn)了本文開頭故事里所闡述的道理：在金融危機降臨和過后，各國能夠“共苦”但無法“同甘”。

可見，在未來一段時間里，也許國際儲備中歐元的份額會增加而美元份額降低；也許新興國家的外匯儲備將縮減，也許中國會爭取到更多的特別提款權(quán)甚至與日韓達(dá)成更緊密的區(qū)域貨幣安排，但國際貨幣體系的格局不會出現(xiàn)根本性的改變。在美元紙幣的主導(dǎo)下。套利交易、貿(mào)易爭端仍將盛行。中國需要更加小心翼翼地制定和調(diào)整政策以實現(xiàn)內(nèi)外均衡。

定量寬松貨幣政策何時退出是后危機時代人們最關(guān)心的問題，澳元率先加息，這個最早復(fù)蘇的經(jīng)濟體的選擇顯然符合自身的利益。其他國家退出的步驟和次序就很難把握了。美國應(yīng)該在年底著手準(zhǔn)備，但怎樣緊縮貨幣，讓銀行積累的巨額準(zhǔn)備金有序釋放，而不引發(fā)惡性通脹?對1929年大蕭條有深刻研究的伯南克會重蹈當(dāng)初因退出不慎而導(dǎo)致經(jīng)濟和股市二次探底的覆轍嗎?我們拭目以待。

國際貨幣體系的改革、定量寬松貨幣政策的退出、以及美元戰(zhàn)略的部署是各國政客和央行財長們決定的。投資者當(dāng)然應(yīng)給予足夠的關(guān)注和警惕，但也只能被動的接受結(jié)果。不過這場金融危機確實改變了很多，我們不能再按照危機前的思路進(jìn)行全球資產(chǎn)配置。把握未來的大趨勢才能贏得先機。

在后危機時代，全球儲蓄過剩的局面將不復(fù)存在，長期真實利率逐漸上升。投資者不要指望股票和房產(chǎn)能帶來像過去十年那樣的回報率。甚至可以將更多資產(chǎn)配置到固定收益產(chǎn)品上來。在后危機時代，盯住CPI的狹義通貨膨脹目標(biāo)制受到挑戰(zhàn)，各國央行將更關(guān)注信貸周期和資產(chǎn)泡沫。這讓我們在把握投資節(jié)奏上要更加理性，在注重價值挖掘的同時也要放棄長期持有的思維。在后危機時代，外匯儲備將更加多元化。國際貨幣體系也會更動蕩，不僅僅是增加傳統(tǒng)的歐元、日元儲備，綠色貨幣、商品貨幣這些新鮮的概念將闖入我們的視野。

如果說，以前只有華爾街的基金經(jīng)理會將世界各國市場當(dāng)做一支支股票來進(jìn)行選擇投資，那么在未來，這樣的模式也同樣屬于中國投資者，老百姓的生活也與國際金融市場越來越近。

關(guān)鍵全在美國的那點事兒

我的一個朋友戲稱，全球政府變成凱恩斯的門徒后，金融市場的大玩家成了他們，這讓傳統(tǒng)的分析市場方法失靈——關(guān)于市場的復(fù)蘇尚未完全確定，我們又要考慮“加息”這樣的緊縮性政策會否影響市場走勢。

不久前我讀過的一篇來自“Signal in Niose”的報告指出，政府與市場形成了一個奇特的反身性組合，政府對經(jīng)濟復(fù)蘇的認(rèn)知越強。將越傾向于退出刺激政策，反之亦然。這與投資者從認(rèn)知到行為的路徑恰恰相反，再加上政府的作用已經(jīng)今非昔比。所以，市場的上升將成為自身的壓力，而最終不堪重負(fù)，多重博弈的結(jié)果將加劇市場的不穩(wěn)定性。

我想這就是下一階段全球的投資主題，避免不穩(wěn)定性因素的干擾。

這樣的策略容易使投資者將眼光重新匯集在新興市場上，并推高相關(guān)市場的估值水平。而且，關(guān)于美元未來的走勢判斷雖未清晰，但政府的干預(yù)很可能激發(fā)美元升值的來臨并直接影響大宗商品市場的走勢。接下來的這一個季度，亞洲的新興市場和美元走勢。將是我們最為關(guān)注的事件，而這一切，都取決于“美國的那點事兒”。

美國的回穩(wěn)節(jié)奏難料

美國經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇階段?

數(shù)據(jù)顯示，去庫存化接近尾聲、需求上升將帶動企業(yè)增加庫存，短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)將會比較亮眼。但是，這并不意味著理想狀態(tài)的來臨，目前個人消費和住房市場的復(fù)蘇更多的是依靠政策推動。內(nèi)生性增長并未恢復(fù)。例如，如果奧巴馬政府把首次購房退稅延長，那房價能夠繼續(xù)上漲嗎?如果取消目前的舊車換新車補貼，美國國內(nèi)汽車的銷售會不會大幅下滑?如果失業(yè)率繼續(xù)上升，明年面臨中期選舉的奧巴馬政府將會面臨更大壓力。

長期來看，實體和虛擬經(jīng)濟去杠桿化、金融機構(gòu)受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，將導(dǎo)致美國甚至世界經(jīng)濟潛在增速下降。

目前美國政策的重點依然是關(guān)注經(jīng)濟增長和就業(yè)，“退出策略”并沒有具體時間表，超低利率可能持續(xù)至明年第三季度。我們擔(dān)心極度寬松的貨幣政策維持過長時間將會引發(fā)惡性通脹，我們的研究顯示，明年中期以后美國通脹壓力將開始顯現(xiàn)。貨幣政策的滯后性是未來美國經(jīng)濟將要面臨的最大風(fēng)險。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)亮眼和政策面依舊寬松是第四季度美國股市不會出現(xiàn)大幅回落的前提和保證，不過日漸走高的估值水平使得美國股市面臨較大的調(diào)整壓力。因此，第四季度美股仍可創(chuàng)反彈新高，但受制于估值水平，反彈高度將會比較有限。當(dāng)我們將經(jīng)濟的復(fù)蘇或是市場的上漲押注在政府單一的舉動之上時，就會產(chǎn)生不穩(wěn)定性。

短期內(nèi)，全球投資者風(fēng)險偏好仍將是決定美元匯率的核心因素，需求上升、去庫存化接近尾聲將導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好維持高位，美元匯率將以走軟為主。但美元指數(shù)去年已經(jīng)見底，未來幾年具有長期升值潛力，關(guān)鍵只是時機的選擇而已。第四季度關(guān)于美元走弱的信號強烈，不排除將成為長期布局美元的機會。

新興市場的流動性

根據(jù)對于數(shù)據(jù)的觀察，近期海外市場的流動性相對充裕，不論是美國、中國香港、印度、印度尼西亞以及澳洲，銀行間的拆款利率水平仍然持續(xù)下滑，而內(nèi)地銀行間的資金拆款成本自6月中開始上升，已經(jīng)超過兩個月。以港股為例，A股與H股的差距7月中最高，是A股較H股貴49％，因此H股回調(diào)壓力較A股而言，低很多。

更重要的是，港股市場還不是海外市場表現(xiàn)最強的，今年以來，全球各地市場若以美元表現(xiàn)進(jìn)行比較，印度尼西亞漲92％。印度漲60％。秘魯漲112％，巴西漲84％，以色列漲61％，俄羅斯?jié)q76％，土耳其漲75％……

如前所述，全球許多市場到目前為止都已經(jīng)出現(xiàn)了不錯的漲幅。但回調(diào)的風(fēng)險卻是未來需要考慮的重要問題。

所以，在四季度應(yīng)該選擇規(guī)避風(fēng)險資產(chǎn)。如果成熟市場出現(xiàn)調(diào)整，那么新興市場的脫鉤論將受到考驗。反觀，A股因為已經(jīng)走過了調(diào)整，所以壓力未必會很大。但是，其他亞洲新興市場已經(jīng)在中國故事和美元貶值的推動下不斷攀升，并且在A股出現(xiàn)調(diào)整后，選擇美股作為靠山而拒絕調(diào)整。例如印尼股市已經(jīng)距離去年初的最高點非常近了。

這樣的情況之下。保守的全球配置和偏積極的A股配置。才是最佳選擇。即便在全球經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)的基調(diào)不變的情況下，環(huán)球資產(chǎn)配置選擇的重點仍是各種特殊題材(包括新興市場內(nèi)需消費全面升級的題材)。

最后，要特別留意全球各市場通脹以及貨幣政策，我們發(fā)現(xiàn)新興市場已經(jīng)逐漸出現(xiàn)通脹的預(yù)期，也留意到部分市場已經(jīng)有升息的壓力，然而各發(fā)達(dá)市場通縮壓力依然存在。失業(yè)率居高不下，貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，基于對國際熱錢流竄的觀察，部分規(guī)模較小的新興市場可能不排除出現(xiàn)資產(chǎn)以及股市泡沫的風(fēng)險，值得進(jìn)一步關(guān)注。

A股的機會探討

由于出口需要確認(rèn)、中國經(jīng)濟是否恢復(fù)自主增長仍然需要確認(rèn)，最新的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)，宏觀調(diào)控的總體基調(diào)不變，維持寬松的貨幣政策和積極的財政政策，注意防控通脹。變化更多地體現(xiàn)在政策的微調(diào)，尤其是對于節(jié)能環(huán)保、低碳經(jīng)濟的關(guān)注。

整體來看。投資方面，政府投資保持高位增長，民間投資(房地產(chǎn))有望補充，但仍需觀察房地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)；消費方面，增速將有所上升，觀察政策刺激消費的持續(xù)性(包括汽車、家電及房地產(chǎn))；出口方面，復(fù)蘇的力度難超預(yù)期，觀察外部經(jīng)濟復(fù)蘇特別是消費增長的數(shù)據(jù)。四季度將成中國經(jīng)濟由民間投資接力政府投資的過渡期，由“保增長”到“調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策過渡期，成功與否關(guān)切到中長期經(jīng)濟增長。

點位預(yù)測：

券商們在四季度的市場波動區(qū)間預(yù)測上出現(xiàn)了多空分歧。其中申萬、銀河較為樂觀：申萬預(yù)計上證綜指的波動區(qū)間為2700點至3400點；銀河證券則認(rèn)為在經(jīng)濟、業(yè)績、流動性趨勢良性發(fā)展的背景下，可能向更高的目標(biāo)區(qū)域3800到4000點發(fā)起沖擊；中信證券則認(rèn)為四季度大盤不會超過前期反彈高點3478點；中金公司看平A股中期走勢。認(rèn)為全年呈現(xiàn)先沖高，后平盤整理的總體走勢，“前高后平”或“前高后低”的可能性較高。

企業(yè)業(yè)績：

上市公司基本面，上市公司業(yè)績預(yù)期良好。從目前掌握的數(shù)據(jù)看，整體A股上市公司業(yè)績達(dá)到10－15％的增長可能性相當(dāng)大。但中金公司提醒，未來房地產(chǎn)和出口的表現(xiàn)(尤其是9—10月份)對經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)性的判斷十分重要。如果這兩個行業(yè)數(shù)據(jù)顯著高(低)于預(yù)期，很可能改變市場對10年上市公司業(yè)績的預(yù)期。給股市帶來向上的動力(向下壓力)。

目前的A股估值“不便宜亦不貴”。中金公司認(rèn)為，對應(yīng)2009年21％和2010年24％的盈利增長預(yù)期，認(rèn)為15-20倍的動態(tài)市盈率為滬深300指數(shù)的合理區(qū)間。目前滬深300的動態(tài)市盈率為17.3倍(20倍2009年和16倍2010年)有基本面支持。投資方向的選擇應(yīng)該是“重結(jié)構(gòu)、輕整體”。

行業(yè)配置：

三季度零售、醫(yī)藥及消費等防御性特征顯著的行業(yè)板塊跑贏大盤指數(shù)。四季度電子板塊、食品飲料、醫(yī)藥和零售等消費品以及創(chuàng)投概念、低碳相關(guān)的新能源概念帶來的主題性投資機會備受關(guān)注。下面是兩家券商具體的行業(yè)配置思路：

中金：轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長的內(nèi)需行業(yè)

四季度建議超配可選或耐用消費品(零售、高檔酒、品牌服裝、汽車、家電、家庭耐用消費品等)和必需消費品(醫(yī)療、農(nóng)副產(chǎn)品、傳媒、電信、教育、家庭日用品等)行業(yè)，理由是隨著經(jīng)濟的改善和收入的增長，消費者信心的恢復(fù)和預(yù)期的好轉(zhuǎn)將帶動消費的穩(wěn)定增長。

申萬：“區(qū)域規(guī)劃”“產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”

四季度首推的行業(yè)是：銀行、保險、電氣設(shè)備。同時，申萬建議關(guān)注政策正?；氖芤娣?。繼年初國務(wù)院陸續(xù)通過鋼鐵、汽車、裝備制造、紡織、船舶、電子信息、輕工、石化、有色、物流等十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃后，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展成為新的關(guān)注熱點。