一場(chǎng)泥石流沖毀了一個(gè)村莊里的幾幢房屋，暴雨仍然在下，村民們緊急集合起來(lái)展開(kāi)自救行動(dòng)。有的人將自家房屋空出來(lái)給無(wú)家可歸的人居住，村民一起集資來(lái)加固防護(hù)網(wǎng)，村長(zhǎng)建議大家輪流守夜來(lái)監(jiān)控新的泥石流來(lái)襲。

雨漸漸小了，威脅逐步解除，災(zāi)后重建工作開(kāi)始啟動(dòng)。但人們?yōu)楦髯詰?yīng)該負(fù)擔(dān)多少爭(zhēng)執(zhí)不休，也沒(méi)有人再愿意無(wú)償給別人提供居所和食物，更多的人開(kāi)始指責(zé)那些為做木材生意而亂砍樹(shù)木、破壞水土的村民，一些村民建議改組村委會(huì)，重新規(guī)范大家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并強(qiáng)調(diào)對(duì)環(huán)境保護(hù)。

這時(shí)候，又一場(chǎng)暴雨逼近村莊……

前文描述的這個(gè)故事與我們關(guān)心的財(cái)富生活好像風(fēng)馬牛不相及，可如果聯(lián)系到全球金融危機(jī)爆發(fā)一年來(lái)發(fā)生的大事件，你可能會(huì)心一笑：

全球經(jīng)濟(jì)都在強(qiáng)勁的復(fù)蘇中，道琮斯指數(shù)也重返萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)，金融危機(jī)的陰影似乎已經(jīng)消散。但另一方面。以澳元加息為標(biāo)志的各國(guó)定量寬松貨幣政策退出計(jì)劃正在醞釀，貿(mào)易保護(hù)主義重新抬頭，要求改革國(guó)際貨幣體系的呼聲越來(lái)越高。種種跡象表明，伴著所謂“后危機(jī)時(shí)代”的來(lái)臨，世界各國(guó)精誠(chéng)合作共抗危機(jī)的局面不復(fù)存在了，取而代之的是互相角力、拆臺(tái)，爭(zhēng)取更利于自己的利益格局。

金融風(fēng)暴已經(jīng)掃出一條長(zhǎng)長(zhǎng)的尾巴——美元是升還是貶?美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息?貿(mào)易爭(zhēng)端是否會(huì)加大?諸多后遺癥帶來(lái)的沖擊也許不亞于當(dāng)初雷曼兄弟的倒閉，這不僅僅是各國(guó)政客與央行財(cái)長(zhǎng)操心的事，更關(guān)乎你的個(gè)人資產(chǎn)安全，特別是當(dāng)你正面臨著在全球配置資產(chǎn)的最佳時(shí)機(jī)。

美元無(wú)間道

金融危機(jī)一周年，美元再次被推到風(fēng)口浪尖。10月20日，國(guó)際油價(jià)盤(pán)中一度突破80美元，黃金價(jià)格也在千元以上徘徊，這顯然不是供需狀況能解釋的，更多的是美元貶值惹的禍。從今年三月以來(lái)，美元兌六種主要貨幣的洲際交易所美元指數(shù)已經(jīng)下跌了15％到75.48點(diǎn)，其中兌歐元跌至0.68。而在2000年，這個(gè)數(shù)字是1.21。兌日元和澳元也同樣出現(xiàn)大幅下跌。

美元下一步該何去何從——是繼續(xù)下跌，甚至如有的悲觀論者所預(yù)測(cè)的直到崩潰，還是構(gòu)造“W”底(2008年4月曾達(dá)到，歷史最低點(diǎn)71.33)，然后實(shí)現(xiàn)反彈?這個(gè)問(wèn)題的答案不僅關(guān)系到大宗商品泡沫的可持續(xù)時(shí)間，還影響著新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格，在金融風(fēng)暴甩下的那條長(zhǎng)長(zhǎng)的尾巴上，美元走勢(shì)是最濃墨重彩的一筆。

當(dāng)一年前雷曼兄弟公司破產(chǎn)，全球金融危機(jī)爆發(fā)后，身處風(fēng)暴策源地的美元卻逆勢(shì)走強(qiáng)，而在今年初美聯(lián)儲(chǔ)推行定量寬松的貨幣政策后，美元?jiǎng)t一步步的走弱，同時(shí)全球股市都出現(xiàn)了同步上揚(yáng)。這背后有怎樣的玄機(jī)?

通常的解釋是，美元資產(chǎn)是資金的“安全港”，所以當(dāng)危機(jī)襲來(lái)，各路資金紛紛轉(zhuǎn)持美元，造成美元匯率的強(qiáng)勁反轉(zhuǎn)。這樣的解釋不無(wú)道理。但是它忽略了美元套利交易存在的影響，而在后危機(jī)時(shí)代。我們則要更關(guān)注美元套利交易帶來(lái)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。

在2008年7月之前，美元利率低、匯價(jià)也在不斷貶值，投機(jī)者有雙重的動(dòng)機(jī)從紐約借入美元短期資金，投向高收益且貨幣升值的非美元資產(chǎn)。據(jù)測(cè)算，在2000-2007年。借入美元投資于巴西的雷亞爾、墨西哥比索、加拿大元標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)，就可以每年穩(wěn)獲7.9％的利潤(rùn)。而在2008年下半年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，受到美國(guó)信貸急劇萎縮的沖擊。套利交易者只能被迫出售外匯資產(chǎn)，突然平倉(cāng)，導(dǎo)致外圍國(guó)家貨幣急劇貶值。當(dāng)今年三月份，伴著美聯(lián)儲(chǔ)“駕著直升飛機(jī)撒錢(qián)”、收購(gòu)“有毒資產(chǎn)”從而恢復(fù)信貸、以及財(cái)政赤字的進(jìn)一步擴(kuò)大，美元又開(kāi)始貶值，套利交易再度盛行。

大多數(shù)人都熟悉上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的日元套利交易，但對(duì)美元套利交易感受不深。這是因?yàn)槊绹?guó)存在巨額的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，需要從國(guó)外融入大量資金，而日本處于“流動(dòng)性陷阱”期間卻仍然保持著經(jīng)常項(xiàng)目順差，投機(jī)性資本的流出就很合理。也是由于同樣的原因，在日元套利交易大量盛行的時(shí)候。日元并沒(méi)有明顯的貶值但利率為零，而美元套利交易則伴著匯率走低。

盡管有這些差異，但貸幣套利交易都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是一旦融出資金國(guó)出現(xiàn)貨幣升值或者利率信貸緊縮，那就會(huì)導(dǎo)致套利交易的平倉(cāng)和資金回流。亞洲金融危機(jī)的惡化與日元長(zhǎng)期利率的上升有關(guān)，一年前全球金融風(fēng)暴最肆虐的時(shí)候，澳元、韓元等貨幣大幅跳水就是源于美元套利交易平倉(cāng)，聯(lián)想一下當(dāng)時(shí)北京某小區(qū)韓國(guó)人紛紛退租(韓元兌人民幣大幅貶值)、以及國(guó)內(nèi)銀行凍結(jié)澳元取現(xiàn)(怕出現(xiàn)擠兌)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)際資金大鱷的套利交易原來(lái)與我們的生活這么近。

后危機(jī)時(shí)代，我們首先應(yīng)該警惕的就是美元的套利交易，目前其他貨幣兌美元紛紛升值，人民幣也承受著越來(lái)越大的壓力。而一旦美元走弱的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，則很可能給世界經(jīng)濟(jì)造成新的動(dòng)蕩，這也就是金融風(fēng)暴的長(zhǎng)尾效應(yīng)。所以，應(yīng)該密切關(guān)注美元走勢(shì)，并嚴(yán)格控制資產(chǎn)泡沫，避免被這條“尾巴”掃到。

那么，美元的走勢(shì)到底會(huì)如何呢?我們的觀點(diǎn)是，短期內(nèi)可能會(huì)緩慢的貶值但絕不會(huì)崩潰，長(zhǎng)期來(lái)看必然出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，而這個(gè)“長(zhǎng)期”不會(huì)超過(guò)一年。影響美元匯率走勢(shì)的因素很多。包括美國(guó)的財(cái)政赤字情況、國(guó)際收支狀態(tài)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況、國(guó)際資本的流動(dòng)以及他國(guó)對(duì)美元的需求，等等。僅看目前這五個(gè)因素的表現(xiàn)的話，第一個(gè)顯然是不利于美元走強(qiáng)的，而第二個(gè)和第三個(gè)相反，最后兩條則是充滿變數(shù)。

最終來(lái)看。美元走勢(shì)更多的是取決于美國(guó)政府的態(tài)度。顯然，美元貶值是有助于美國(guó)實(shí)現(xiàn)其所需要的復(fù)蘇的，但關(guān)鍵是這樣的策略能維持多久。難道美國(guó)真地想讓美元的霸主地位被日漸強(qiáng)勢(shì)的歐元取代?顯然不會(huì)。伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)就與這個(gè)海灣國(guó)家想將美元與石油脫鉤有關(guān)，即使美國(guó)真的衰落，也要將美元的霸主地位維持下去，歷史上的大英帝國(guó)也是如此。另一方面，伴著美元弱勢(shì)的是大宗商品的暴漲，這為全球通脹的到來(lái)提供了可能，這是美國(guó)政府不愿看到的。澳元加息了，美元何時(shí)退出定量寬松的貨幣政策?很可能的情況是，退出之日就是美元升值之時(shí)，到那時(shí)。世界經(jīng)濟(jì)就是另一番景象了。

這次全球金融危機(jī)的根源就在于美元的霸主地位，格林斯潘的不斷降息和小布什政府的無(wú)度揮霍讓美元已經(jīng)貶了近十年。盛極而衰、衰極而盛，美元的走勢(shì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的地位可能會(huì)出現(xiàn)很長(zhǎng)一段時(shí)間里背道而馳。而在美元“無(wú)問(wèn)道”的謀劃下，那些過(guò)于樂(lè)觀的非美元國(guó)家和地區(qū)或許會(huì)遇到更大的危機(jī)。

美麗新世界?

應(yīng)該說(shuō)，在“入世”之前，無(wú)論是日元還是美元的套利交易與中國(guó)都很遙遠(yuǎn)。但是，在次貸危機(jī)爆發(fā)前，與人民幣升值預(yù)相伴的是房產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，表明中國(guó)已經(jīng)深嵌到國(guó)際金融體系中，美元的一舉一動(dòng)牽動(dòng)著我們的生活。

目前，美元相對(duì)于其他主要貨幣都出現(xiàn)大幅的貶值，這意味著金融危機(jī)爆發(fā)一年來(lái)盯住美元的人民幣面臨很大的升值壓力。這種壓力更多的來(lái)自歐洲。對(duì)于正經(jīng)受出口萎縮和資產(chǎn)泡沫(主要是房地產(chǎn)泡沫)雙重考驗(yàn)的中國(guó)來(lái)說(shuō)。人民幣升值顯然不是好事情，如果過(guò)度沉浸在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒中而不加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的速度，那么美元套利交易這條金融風(fēng)暴的“長(zhǎng)尾”真的會(huì)威脅到中國(guó)。

中國(guó)在貨幣和匯率政策的選擇上也確實(shí)面臨著兩難：人民幣升值則孕育著長(zhǎng)期巨大隱患，不升值又遭遇到短期外部壓力；減少美元儲(chǔ)備、拋棄美國(guó)國(guó)債會(huì)令美元迅速崩潰，這是一個(gè)兩敗俱傷的局面，繼續(xù)買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債，外匯儲(chǔ)備則會(huì)縮水，同時(shí)縱容了美元先貶值再升值的套利行為；率先實(shí)施緊縮的貨幣政策，會(huì)阻礙近期復(fù)蘇的步伐，不早點(diǎn)緊縮，又讓資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹泛起，給經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)造成巨大傷害。

這些政策選擇上的困境集中折射出了后危機(jī)時(shí)代世界經(jīng)濟(jì)的兩大難題：國(guó)際貨幣體系的重新安排和定量寬松貨幣政策的退出，這兩個(gè)問(wèn)題沒(méi)有得到有效的解決，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)快速增長(zhǎng)幾乎不可能，這應(yīng)該也屬金融風(fēng)暴的長(zhǎng)尾效應(yīng)。

在10月初舉行的國(guó)際貨幣基金組織(IMF)年會(huì)和世界銀行年會(huì)上，改革國(guó)際貨幣體系的呼聲更加響亮。但顯然一次會(huì)議無(wú)法解決所有的問(wèn)題。美國(guó)沒(méi)有在“一票否決權(quán)”上做出讓步，IMF也沒(méi)有在份額改革上取得突破，以反映各國(guó)經(jīng)濟(jì)比重的變化，這充分體現(xiàn)了本文開(kāi)頭故事里所闡述的道理：在金融危機(jī)降臨和過(guò)后，各國(guó)能夠“共苦”但無(wú)法“同甘”。

可見(jiàn)，在未來(lái)一段時(shí)間里，也許國(guó)際儲(chǔ)備中歐元的份額會(huì)增加而美元份額降低；也許新興國(guó)家的外匯儲(chǔ)備將縮減，也許中國(guó)會(huì)爭(zhēng)取到更多的特別提款權(quán)甚至與日韓達(dá)成更緊密的區(qū)域貨幣安排，但國(guó)際貨幣體系的格局不會(huì)出現(xiàn)根本性的改變。在美元紙幣的主導(dǎo)下。套利交易、貿(mào)易爭(zhēng)端仍將盛行。中國(guó)需要更加小心翼翼地制定和調(diào)整政策以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。

定量寬松貨幣政策何時(shí)退出是后危機(jī)時(shí)代人們最關(guān)心的問(wèn)題，澳元率先加息，這個(gè)最早復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)體的選擇顯然符合自身的利益。其他國(guó)家退出的步驟和次序就很難把握了。美國(guó)應(yīng)該在年底著手準(zhǔn)備，但怎樣緊縮貨幣，讓銀行積累的巨額準(zhǔn)備金有序釋放，而不引發(fā)惡性通脹?對(duì)1929年大蕭條有深刻研究的伯南克會(huì)重蹈當(dāng)初因退出不慎而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市二次探底的覆轍嗎?我們拭目以待。

國(guó)際貨幣體系的改革、定量寬松貨幣政策的退出、以及美元戰(zhàn)略的部署是各國(guó)政客和央行財(cái)長(zhǎng)們決定的。投資者當(dāng)然應(yīng)給予足夠的關(guān)注和警惕，但也只能被動(dòng)的接受結(jié)果。不過(guò)這場(chǎng)金融危機(jī)確實(shí)改變了很多，我們不能再按照危機(jī)前的思路進(jìn)行全球資產(chǎn)配置。把握未來(lái)的大趨勢(shì)才能贏得先機(jī)。

在后危機(jī)時(shí)代，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩的局面將不復(fù)存在，長(zhǎng)期真實(shí)利率逐漸上升。投資者不要指望股票和房產(chǎn)能帶來(lái)像過(guò)去十年那樣的回報(bào)率。甚至可以將更多資產(chǎn)配置到固定收益產(chǎn)品上來(lái)。在后危機(jī)時(shí)代，盯住CPI的狹義通貨膨脹目標(biāo)制受到挑戰(zhàn)，各國(guó)央行將更關(guān)注信貸周期和資產(chǎn)泡沫。這讓我們?cè)诎盐胀顿Y節(jié)奏上要更加理性，在注重價(jià)值挖掘的同時(shí)也要放棄長(zhǎng)期持有的思維。在后危機(jī)時(shí)代，外匯儲(chǔ)備將更加多元化。國(guó)際貨幣體系也會(huì)更動(dòng)蕩，不僅僅是增加傳統(tǒng)的歐元、日元儲(chǔ)備，綠色貨幣、商品貨幣這些新鮮的概念將闖入我們的視野。

如果說(shuō)，以前只有華爾街的基金經(jīng)理會(huì)將世界各國(guó)市場(chǎng)當(dāng)做一支支股票來(lái)進(jìn)行選擇投資，那么在未來(lái)，這樣的模式也同樣屬于中國(guó)投資者，老百姓的生活也與國(guó)際金融市場(chǎng)越來(lái)越近。

關(guān)鍵全在美國(guó)的那點(diǎn)事兒

我的一個(gè)朋友戲稱，全球政府變成凱恩斯的門(mén)徒后，金融市場(chǎng)的大玩家成了他們，這讓傳統(tǒng)的分析市場(chǎng)方法失靈——關(guān)于市場(chǎng)的復(fù)蘇尚未完全確定，我們又要考慮“加息”這樣的緊縮性政策會(huì)否影響市場(chǎng)走勢(shì)。

不久前我讀過(guò)的一篇來(lái)自“Signal in Niose”的報(bào)告指出，政府與市場(chǎng)形成了一個(gè)奇特的反身性組合，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的認(rèn)知越強(qiáng)。將越傾向于退出刺激政策，反之亦然。這與投資者從認(rèn)知到行為的路徑恰恰相反，再加上政府的作用已經(jīng)今非昔比。所以，市場(chǎng)的上升將成為自身的壓力，而最終不堪重負(fù)，多重博弈的結(jié)果將加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

我想這就是下一階段全球的投資主題，避免不穩(wěn)定性因素的干擾。

這樣的策略容易使投資者將眼光重新匯集在新興市場(chǎng)上，并推高相關(guān)市場(chǎng)的估值水平。而且，關(guān)于美元未來(lái)的走勢(shì)判斷雖未清晰，但政府的干預(yù)很可能激發(fā)美元升值的來(lái)臨并直接影響大宗商品市場(chǎng)的走勢(shì)。接下來(lái)的這一個(gè)季度，亞洲的新興市場(chǎng)和美元走勢(shì)。將是我們最為關(guān)注的事件，而這一切，都取決于“美國(guó)的那點(diǎn)事兒”。

美國(guó)的回穩(wěn)節(jié)奏難料

美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇階段?

數(shù)據(jù)顯示，去庫(kù)存化接近尾聲、需求上升將帶動(dòng)企業(yè)增加庫(kù)存，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會(huì)比較亮眼。但是，這并不意味著理想狀態(tài)的來(lái)臨，目前個(gè)人消費(fèi)和住房市場(chǎng)的復(fù)蘇更多的是依靠政策推動(dòng)。內(nèi)生性增長(zhǎng)并未恢復(fù)。例如，如果奧巴馬政府把首次購(gòu)房退稅延長(zhǎng)，那房?jī)r(jià)能夠繼續(xù)上漲嗎?如果取消目前的舊車換新車補(bǔ)貼，美國(guó)國(guó)內(nèi)汽車的銷售會(huì)不會(huì)大幅下滑?如果失業(yè)率繼續(xù)上升，明年面臨中期選舉的奧巴馬政府將會(huì)面臨更大壓力。

長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)去杠桿化、金融機(jī)構(gòu)受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，將導(dǎo)致美國(guó)甚至世界經(jīng)濟(jì)潛在增速下降。

目前美國(guó)政策的重點(diǎn)依然是關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，“退出策略”并沒(méi)有具體時(shí)間表，超低利率可能持續(xù)至明年第三季度。我們擔(dān)心極度寬松的貨幣政策維持過(guò)長(zhǎng)時(shí)間將會(huì)引發(fā)惡性通脹，我們的研究顯示，明年中期以后美國(guó)通脹壓力將開(kāi)始顯現(xiàn)。貨幣政策的滯后性是未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將要面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮眼和政策面依舊寬松是第四季度美國(guó)股市不會(huì)出現(xiàn)大幅回落的前提和保證，不過(guò)日漸走高的估值水平使得美國(guó)股市面臨較大的調(diào)整壓力。因此，第四季度美股仍可創(chuàng)反彈新高，但受制于估值水平，反彈高度將會(huì)比較有限。當(dāng)我們將經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或是市場(chǎng)的上漲押注在政府單一的舉動(dòng)之上時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生不穩(wěn)定性。

短期內(nèi)，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍將是決定美元匯率的核心因素，需求上升、去庫(kù)存化接近尾聲將導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位，美元匯率將以走軟為主。但美元指數(shù)去年已經(jīng)見(jiàn)底，未來(lái)幾年具有長(zhǎng)期升值潛力，關(guān)鍵只是時(shí)機(jī)的選擇而已。第四季度關(guān)于美元走弱的信號(hào)強(qiáng)烈，不排除將成為長(zhǎng)期布局美元的機(jī)會(huì)。

新興市場(chǎng)的流動(dòng)性

根據(jù)對(duì)于數(shù)據(jù)的觀察，近期海外市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)充裕，不論是美國(guó)、中國(guó)香港、印度、印度尼西亞以及澳洲，銀行間的拆款利率水平仍然持續(xù)下滑，而內(nèi)地銀行間的資金拆款成本自6月中開(kāi)始上升，已經(jīng)超過(guò)兩個(gè)月。以港股為例，A股與H股的差距7月中最高，是A股較H股貴49％，因此H股回調(diào)壓力較A股而言，低很多。

更重要的是，港股市場(chǎng)還不是海外市場(chǎng)表現(xiàn)最強(qiáng)的，今年以來(lái)，全球各地市場(chǎng)若以美元表現(xiàn)進(jìn)行比較，印度尼西亞漲92％。印度漲60％。秘魯漲112％，巴西漲84％，以色列漲61％，俄羅斯?jié)q76％，土耳其漲75％……

如前所述，全球許多市場(chǎng)到目前為止都已經(jīng)出現(xiàn)了不錯(cuò)的漲幅。但回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)卻是未來(lái)需要考慮的重要問(wèn)題。

所以，在四季度應(yīng)該選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果成熟市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，那么新興市場(chǎng)的脫鉤論將受到考驗(yàn)。反觀，A股因?yàn)橐呀?jīng)走過(guò)了調(diào)整，所以壓力未必會(huì)很大。但是，其他亞洲新興市場(chǎng)已經(jīng)在中國(guó)故事和美元貶值的推動(dòng)下不斷攀升，并且在A股出現(xiàn)調(diào)整后，選擇美股作為靠山而拒絕調(diào)整。例如印尼股市已經(jīng)距離去年初的最高點(diǎn)非常近了。

這樣的情況之下。保守的全球配置和偏積極的A股配置。才是最佳選擇。即便在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)的基調(diào)不變的情況下，環(huán)球資產(chǎn)配置選擇的重點(diǎn)仍是各種特殊題材(包括新興市場(chǎng)內(nèi)需消費(fèi)全面升級(jí)的題材)。

最后，要特別留意全球各市場(chǎng)通脹以及貨幣政策，我們發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)已經(jīng)逐漸出現(xiàn)通脹的預(yù)期，也留意到部分市場(chǎng)已經(jīng)有升息的壓力，然而各發(fā)達(dá)市場(chǎng)通縮壓力依然存在。失業(yè)率居高不下，貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，基于對(duì)國(guó)際熱錢(qián)流竄的觀察，部分規(guī)模較小的新興市場(chǎng)可能不排除出現(xiàn)資產(chǎn)以及股市泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，值得進(jìn)一步關(guān)注。

A股的機(jī)會(huì)探討

由于出口需要確認(rèn)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否恢復(fù)自主增長(zhǎng)仍然需要確認(rèn)，最新的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，宏觀調(diào)控的總體基調(diào)不變，維持寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，注意防控通脹。變化更多地體現(xiàn)在政策的微調(diào)，尤其是對(duì)于節(jié)能環(huán)保、低碳經(jīng)濟(jì)的關(guān)注。

整體來(lái)看。投資方面，政府投資保持高位增長(zhǎng)，民間投資(房地產(chǎn))有望補(bǔ)充，但仍需觀察房地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)；消費(fèi)方面，增速將有所上升，觀察政策刺激消費(fèi)的持續(xù)性(包括汽車、家電及房地產(chǎn))；出口方面，復(fù)蘇的力度難超預(yù)期，觀察外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇特別是消費(fèi)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)。四季度將成中國(guó)經(jīng)濟(jì)由民間投資接力政府投資的過(guò)渡期，由“保增長(zhǎng)”到“調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策過(guò)渡期，成功與否關(guān)切到中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

點(diǎn)位預(yù)測(cè)：

券商們?cè)谒募径鹊氖袌?chǎng)波動(dòng)區(qū)間預(yù)測(cè)上出現(xiàn)了多空分歧。其中申萬(wàn)、銀河較為樂(lè)觀：申萬(wàn)預(yù)計(jì)上證綜指的波動(dòng)區(qū)間為2700點(diǎn)至3400點(diǎn)；銀河證券則認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)、業(yè)績(jī)、流動(dòng)性趨勢(shì)良性發(fā)展的背景下，可能向更高的目標(biāo)區(qū)域3800到4000點(diǎn)發(fā)起沖擊；中信證券則認(rèn)為四季度大盤(pán)不會(huì)超過(guò)前期反彈高點(diǎn)3478點(diǎn)；中金公司看平A股中期走勢(shì)。認(rèn)為全年呈現(xiàn)先沖高，后平盤(pán)整理的總體走勢(shì)，“前高后平”或“前高后低”的可能性較高。

企業(yè)業(yè)績(jī)：

上市公司基本面，上市公司業(yè)績(jī)預(yù)期良好。從目前掌握的數(shù)據(jù)看，整體A股上市公司業(yè)績(jī)達(dá)到10－15％的增長(zhǎng)可能性相當(dāng)大。但中金公司提醒，未來(lái)房地產(chǎn)和出口的表現(xiàn)(尤其是9—10月份)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性的判斷十分重要。如果這兩個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)顯著高(低)于預(yù)期，很可能改變市場(chǎng)對(duì)10年上市公司業(yè)績(jī)的預(yù)期。給股市帶來(lái)向上的動(dòng)力(向下壓力)。

目前的A股估值“不便宜亦不貴”。中金公司認(rèn)為，對(duì)應(yīng)2009年21％和2010年24％的盈利增長(zhǎng)預(yù)期，認(rèn)為15-20倍的動(dòng)態(tài)市盈率為滬深300指數(shù)的合理區(qū)間。目前滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率為17.3倍(20倍2009年和16倍2010年)有基本面支持。投資方向的選擇應(yīng)該是“重結(jié)構(gòu)、輕整體”。

行業(yè)配置：

三季度零售、醫(yī)藥及消費(fèi)等防御性特征顯著的行業(yè)板塊跑贏大盤(pán)指數(shù)。四季度電子板塊、食品飲料、醫(yī)藥和零售等消費(fèi)品以及創(chuàng)投概念、低碳相關(guān)的新能源概念帶來(lái)的主題性投資機(jī)會(huì)備受關(guān)注。下面是兩家券商具體的行業(yè)配置思路：

中金：轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長(zhǎng)的內(nèi)需行業(yè)

四季度建議超配可選或耐用消費(fèi)品(零售、高檔酒、品牌服裝、汽車、家電、家庭耐用消費(fèi)品等)和必需消費(fèi)品(醫(yī)療、農(nóng)副產(chǎn)品、傳媒、電信、教育、家庭日用品等)行業(yè)，理由是隨著經(jīng)濟(jì)的改善和收入的增長(zhǎng)，消費(fèi)者信心的恢復(fù)和預(yù)期的好轉(zhuǎn)將帶動(dòng)消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

申萬(wàn)：“區(qū)域規(guī)劃”“產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”

四季度首推的行業(yè)是：銀行、保險(xiǎn)、電氣設(shè)備。同時(shí)，申萬(wàn)建議關(guān)注政策正?；氖芤娣健＠^年初國(guó)務(wù)院陸續(xù)通過(guò)鋼鐵、汽車、裝備制造、紡織、船舶、電子信息、輕工、石化、有色、物流等十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃后，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為新的關(guān)注熱點(diǎn)。