方 興

一、美元霸權(quán)

從某種意義上說(shuō),全球貨幣均為美元的衍生物。因?yàn)槊涝怯擅绹?guó)發(fā)行的,其他國(guó)家在國(guó)際貿(mào)易中出售的是實(shí)物財(cái)富,而得到的是結(jié)算貨幣(即美元)。 自從1971年8月15日美元與黃金脫鉤以后,只要國(guó)際貿(mào)易以美元結(jié)算,其實(shí)質(zhì)就是由美國(guó)操控這些被交易的資源。美國(guó)政府只需加速印發(fā)美元,就能將大量美元注入其他貨幣區(qū)來(lái)迫使其他國(guó)家提高本國(guó)貨幣兌美元的匯率,從而促進(jìn)美國(guó)的對(duì)外投資和出口。所以大量國(guó)際收支赤字不利于世界經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展,但是對(duì)美國(guó)卻是有利的。美國(guó)可以放任其國(guó)際收支赤字無(wú)限擴(kuò)大,并通過(guò)美國(guó)國(guó)債吸收其他各國(guó)央行的盈余美元為其預(yù)算赤字融資,從而奠定美元的霸權(quán)地位。

美元在一定幅度范圍內(nèi)貶值有利于美國(guó),它可以得到鑄幣稅。但是如果美元貶值幅度過(guò)大,將導(dǎo)致各國(guó)通過(guò)各種手段規(guī)避美元,例如易貨貿(mào)易、使用其他貨幣作為結(jié)算貨幣等等。其結(jié)果必將威脅到美元的霸權(quán)地位。美國(guó)要捍衛(wèi)美元的霸權(quán)地位,就必須保護(hù)美元,以防止美元下降過(guò)多。只要國(guó)際金融體系的結(jié)構(gòu)不發(fā)生根本改變,美元霸權(quán)的地位將持續(xù)。

如何應(yīng)對(duì)美元霸權(quán)?目前全球主要貨幣均在貶值,只是貶值的幅度不等。如何確定人民幣均衡匯率?雖然均衡匯率理論是西方國(guó)際金融理論的傳統(tǒng)范式,但因這些理論都有相對(duì)嚴(yán)格的假定條件,不能簡(jiǎn)單地將其套用于人民幣的均衡匯率,需要進(jìn)行修正。

二、人民幣均衡實(shí)際匯率模型的構(gòu)建

本文在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的BEER模型和發(fā)展中國(guó)家的Elbadawi均衡匯率模型基礎(chǔ)上,引入反映受匯率預(yù)期影響的國(guó)際游資流動(dòng),以及通貨膨脹等現(xiàn)象的變量,選取GDP、實(shí)際貨幣供給、外匯儲(chǔ)備、外商直接投資、相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率、貿(mào)易條件、開放度、短期外債率、CPI等,經(jīng)過(guò)反復(fù)調(diào)整和檢驗(yàn),運(yùn)用協(xié)整、 ECM、VEC、H-P濾波等現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)新技術(shù),構(gòu)建帶預(yù)期的人民幣匯率滯后超調(diào)的動(dòng)態(tài)模型,加以修正,得到人民幣均衡實(shí)際匯率LREERF的最終求解模型:

LREERF=4.30+0.61LPRODHP+0.6

3LTOTHP-1.42LOPENHP+0.09LS

DPHP-0.107LCPI(-2)HP

本模型采用上個(gè)世紀(jì)八十年代以來(lái)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn),測(cè)算結(jié)果基本符合實(shí)際情況。

三、匯率超調(diào)理論的修正

匯率決定的粘性價(jià)格貨幣分析法是多恩布什1976年提出的,又稱為匯率超調(diào),是指在經(jīng)濟(jì)沖擊之下,本幣名義匯率短期反應(yīng)大于其長(zhǎng)期反應(yīng)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。具體說(shuō)來(lái),當(dāng)發(fā)生一個(gè)負(fù)的經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí),比如因緊縮政策而減少貨幣供給,名義匯率的短期升值程度便會(huì)超過(guò)長(zhǎng)期升值程度。

本文構(gòu)建的帶預(yù)期的匯率滯后超調(diào)動(dòng)態(tài)模型對(duì)傳統(tǒng)的匯率超調(diào)理論做了以下改進(jìn):修正了貨幣需求不變的假設(shè);引入滯后兩期的通脹;將匯率預(yù)期作為變量而非隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);并實(shí)證檢驗(yàn)。具體說(shuō)明如下:

(一)加入影響貨幣需求的高通脹的滯后反應(yīng)

匯率超調(diào)理論假定貨幣需求不變,但是這一假設(shè)在高通脹情況下是不成立的,實(shí)際上,高通脹影響貨幣需求。對(duì)實(shí)際貨幣余額的需求取決于持有貨幣的替代成本。這一成本通常用替代資產(chǎn)(如國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù)或貨幣市場(chǎng)基金)的收益來(lái)衡量。但還存在著另一類替代領(lǐng)域。家庭或廠商可不以金融資產(chǎn)的形式持有其財(cái)富,而是持有實(shí)際資產(chǎn),如食品或房屋。這一替代領(lǐng)域在高通脹率和資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)不良的國(guó)家尤其重要。在這種情況下,持有商品的收益甚至很可能會(huì)高于金融資產(chǎn)的收益。持有商品的好處是維持其實(shí)際價(jià)值。為了不讓貨幣余額的購(gòu)買力被通脹侵蝕,人們購(gòu)買商品,避開貨幣,從而避免損失。當(dāng)通脹率升高時(shí),這種“游離貨幣”的現(xiàn)象就會(huì)有規(guī)律地出現(xiàn)。當(dāng)通脹上升時(shí),實(shí)際余額就發(fā)生重大的變動(dòng)。持有貨幣的成本上升導(dǎo)致實(shí)際貨幣需求的減少以及隨之而來(lái)的公眾支付習(xí)慣的變化,人們盡快把貨幣移交出去。在發(fā)展完善的資本市場(chǎng)上,利率將反映通脹的預(yù)期,因此無(wú)論用利率還是通脹率來(lái)衡量持有貨幣的替代成本,都不會(huì)有重大的差別。但是當(dāng)資本市場(chǎng)由于利率被管制或有上限而不自由時(shí),應(yīng)該用通脹率而不是利率衡量替代成本。即,用利率和通脹率中較高的一個(gè)來(lái)衡量持有貨幣的機(jī)會(huì)成本。

(二)高通脹的滯后反應(yīng)

滯后有兩個(gè)基本原因:第一,存在調(diào)整成本,調(diào)整成本包括發(fā)現(xiàn)新的替代方法的成本;第二,調(diào)整是緩慢的。如果人們認(rèn)為已發(fā)生的通脹只是暫時(shí)的,就可能不愿意進(jìn)行重大調(diào)整。隨著時(shí)間的推移,高通脹不是暫時(shí)的這一點(diǎn)變得更加明顯時(shí),人們才愿意進(jìn)行較大的調(diào)整。

(三)加入?yún)R率預(yù)期

匯率預(yù)期是影響國(guó)際資本流動(dòng)性的一個(gè)重要因素。國(guó)際游資大規(guī)模的流動(dòng)給外匯市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊,是匯率頻繁波動(dòng)的重要根源。國(guó)際投機(jī)資本的流動(dòng)是受本國(guó)利率與經(jīng)過(guò)預(yù)期貶值調(diào)整的國(guó)外利率間的差別(即,i￥-i$-△e/e)控制的,這里的△e/e代表匯率的預(yù)期變化,i￥代表我國(guó)的基準(zhǔn)利率,i$代表美國(guó)的基準(zhǔn)利率。當(dāng)i$ = i￥+ △e/e時(shí),處于平衡狀態(tài)。

四、我國(guó)應(yīng)對(duì)美元霸權(quán)策略

(一)逐漸改變中國(guó)出口結(jié)算方式,限制美元霸權(quán)

盡量避免在國(guó)際貿(mào)易中使用美元結(jié)算,改用本國(guó)貨幣或者采取商品互換的方式,和其他各國(guó)建立貨幣互換協(xié)議。

(二)我國(guó)應(yīng)該用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資源和設(shè)備

美元泛濫使我國(guó)持有的美元資產(chǎn)貶值,但不宜將巨額美元借給美國(guó)。應(yīng)該用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買有價(jià)值的資源,以便必要時(shí)用其平抑國(guó)內(nèi)物價(jià)。另外,可以收購(gòu)在中國(guó)境內(nèi)的優(yōu)質(zhì)外資公司的股份。將主權(quán)財(cái)富用于發(fā)展中國(guó)經(jīng)濟(jì),不宜過(guò)度引進(jìn)外資,以便實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。

(三)維持人民幣匯率穩(wěn)定,抑制國(guó)際游資涌入我國(guó)市場(chǎng)

國(guó)際游資具有流動(dòng)性強(qiáng)、逐利性強(qiáng)、期限短的特點(diǎn)。當(dāng)資本項(xiàng)目管制疏松時(shí),其大量涌入容易沖擊我國(guó)的資本市場(chǎng);而當(dāng)我國(guó)國(guó)際收支惡化時(shí),大量?jī)?nèi)流的短期資本極易發(fā)生劇烈的逆轉(zhuǎn)。這種大量無(wú)序的流動(dòng)無(wú)疑會(huì)加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng),危及我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定,甚至可能引發(fā)政治和社會(huì)動(dòng)蕩。因此,我國(guó)應(yīng)保持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定,在人民幣改制進(jìn)程中我國(guó)應(yīng)采取穩(wěn)健謹(jǐn)慎的措施,以避免因匯率安排不當(dāng)給社會(huì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)消極影響。

(方興,1965年生,首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)副教授、研究生導(dǎo)師)