蔡元忠

摘要:股利政策的實(shí)質(zhì)是解決留存收益和分紅的比例關(guān)系,股利政策已成為處理企業(yè)短期與長(zhǎng)期利益、企業(yè)與股東等之間關(guān)系的關(guān)鍵,適度的股利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化,對(duì)上市公司的生存和發(fā)展都具有極其深遠(yuǎn)的意義。文章首先分析我國(guó)的股利現(xiàn)狀,從代理理論的角度分析股利政策,并就相關(guān)問(wèn)題給出了解決建議。

關(guān)鍵詞:代理理論;股利政策

一、股利政策概述及我國(guó)目前股利政策現(xiàn)狀

(一)股利政策概述

股利政策有廣義和狹義之分,廣義股利政策是關(guān)于公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的方針和策略,主要是確定多期間內(nèi)的股利支付方式、股利支付水平、股利支付日期和股利支付程序等決策;狹義股利政策僅涉及現(xiàn)金股利政策,是指探討保留盈余和普通股股利支付比例關(guān)系的問(wèn)題,即股利發(fā)放比率的確定。為了研究方便,本文所指股利政策均是借用狹義的股利政策。

股利政策對(duì)于投資者和證券市場(chǎng)都有著非常重要的意義。對(duì)于股東來(lái)說(shuō),與買(mǎi)賣(mài)股票所獲的資本利得相比,股利收入更具有確定性,風(fēng)險(xiǎn)更小且支付連續(xù),收益率穩(wěn)定;對(duì)于市場(chǎng)而言,穩(wěn)定的股利支付政策能減少市場(chǎng)投機(jī)抑制市場(chǎng)過(guò)大波動(dòng),維持股票市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。但對(duì)于股利政策,理論界頗有爭(zhēng)論,“股利之謎”至今仍懸而未決。

(二)我國(guó)上市公司股利政策的現(xiàn)狀分析

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚且各項(xiàng)法律法規(guī)還不夠完善,所以在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中,股利分配政策存在著一系列的問(wèn)題。

1、不分配股利現(xiàn)象嚴(yán)重,現(xiàn)金股利支付水平較低,股利分配形式多樣化

從1998年以來(lái),分配股利公司的數(shù)量總體來(lái)說(shuō)不多,最高才達(dá)到了65.84%,這說(shuō)明仍然有為數(shù)不少的一部分公司不進(jìn)行股利分配,而且有些口碑極差。由我們從1998-2007年的調(diào)查數(shù)據(jù)可以得出,“不分配利潤(rùn)”的“鐵公雞”現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司的一大特色,甚至有相當(dāng)部分的上市公司從上市初期到現(xiàn)在都沒(méi)有分配過(guò)股利。而且,股利分配形式日趨多樣化,既有現(xiàn)金股利、股票股利等傳統(tǒng)形式,還衍生出轉(zhuǎn)增股本、派送、派轉(zhuǎn)、送派和派送轉(zhuǎn)等幾種混合股利形式,充分反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化及所產(chǎn)生的對(duì)利潤(rùn)分配的多樣化要求。

2、缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

穩(wěn)定股利政策是公司良好盈利水平和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的體現(xiàn),國(guó)外公司普遍注重制定適宜公司特點(diǎn)且又穩(wěn)定的股利政策,公司在決定股利政策時(shí)大多十分謹(jǐn)慎,以求給予股東固定股利回報(bào)。但在我國(guó)分配股利公司的股利政策缺乏連續(xù)性,且大多數(shù)上市公司沒(méi)有明晰的股利政策目標(biāo),造成在股利政策的制訂和實(shí)施上存在很大的盲目性和隨意性。據(jù)統(tǒng)計(jì),2004—2007年間,連續(xù)四年分配紅利的公司僅為上市公司總數(shù)的4.82%;2003—2006年間,連續(xù)三年分配紅利的公司也僅為上市公司總數(shù)的8.78%。即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司,派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也很不均衡。有的年度畸高,有的年度甚至不分配。中國(guó)上市公司股利政策的隨意性,從一個(gè)側(cè)面反映了其與成熟市場(chǎng)的上市公司之間存在的巨大差距。

二、從代理理論角度解釋我國(guó)的股利政策現(xiàn)狀

(一)代理理論概述

代理理論是興起于二十世紀(jì)80年代的關(guān)于股利政策探討的新的理論,主要涉及企業(yè)資源的提供者與資源的使用者之間的契約關(guān)系,包括股東債權(quán)人與管理當(dāng)局、企業(yè)與供貸方、企業(yè)與顧客、企業(yè)與員工等的契約關(guān)系。最早將代理理論應(yīng)用于股利政策研究的是簡(jiǎn)森(Jensen)和梅克林(Meckling)。他們認(rèn)為股東和管理者的利益沖突主要通過(guò)股利政策的選擇表現(xiàn)出來(lái),管理者傾向于支付較低的股利,而股東則喜歡較高的股利支付率。當(dāng)支付的股利高時(shí),管理者可控制的資金流就比較少,這樣就可以比較有效地抑制管理者將多余的資金用來(lái)特權(quán)消費(fèi)或進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資,進(jìn)而降低代理成本。相反,低的股利支付率會(huì)造成高的代理成本。因此,簡(jiǎn)森(Jensen)認(rèn)為股利政策有助于緩解股東和管理者之間的代理沖突。在我國(guó),由于特殊的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)環(huán)境,存在非常嚴(yán)重的代理問(wèn)題,導(dǎo)致現(xiàn)有的股利分配制度無(wú)法起到很好地控制代理成本,所以代理問(wèn)題亟待得到解決。

(二)從代理理論角度解釋我國(guó)股利政策的現(xiàn)狀問(wèn)題

近幾年來(lái),我國(guó)的低股利現(xiàn)象嚴(yán)重,從上文的數(shù)據(jù)我們也可以看到隨著上市公司的增加,我國(guó)低分配甚至不分配的公司也在逐年增加。即使是大型的上市公司也是不例外。從代理的角度我們可以很容易明白,在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下,管理者不可能完全代表股東的利益,為了自身利益,管理者會(huì)盡量少發(fā)放或不發(fā)放現(xiàn)金股利,這樣他們可分配的自由資金比較多,可以進(jìn)行一些風(fēng)險(xiǎn)投資及滿(mǎn)足自身的一些特權(quán)消費(fèi),比如給自己配部高檔的專(zhuān)用車(chē)、修建豪華的辦公室、發(fā)放上文提到過(guò)的高額的年終獎(jiǎng)金等等。而為了滿(mǎn)足他們不斷擴(kuò)張規(guī)模,或一系列高額消費(fèi)的資金需要,他們又不得不采用轉(zhuǎn)增股本、派送、派轉(zhuǎn)、送派等混合股利形式來(lái)實(shí)現(xiàn)資金籌集以保證資金周轉(zhuǎn),所以才會(huì)有股利支付率低且股利形式多樣化復(fù)雜化。

我國(guó)上市公司中95%是原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),其股本結(jié)構(gòu)中,未流通股本占主導(dǎo)地位,其中又以國(guó)家股、法人股的比重最大。這種獨(dú)特產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),使國(guó)有企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)完全操縱在經(jīng)理人員的手中,形成了一個(gè)“內(nèi)部人控制”的局面,這樣管理者就可以利用他手中的權(quán)利來(lái)牟取自身的利益,即存在一些道德風(fēng)險(xiǎn)。這跟完全代表股東的利益之間的差別就形成了代理成本。從代理的這一角度又進(jìn)一步解釋了我國(guó)股利支付率低的現(xiàn)象。

對(duì)股利支付缺乏持續(xù)性和穩(wěn)定性的解釋:公司的管理者大多是風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者,他們經(jīng)常不會(huì)顧及股東的利益而去選擇相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資項(xiàng)目。相反,他們喜歡追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目,而這些項(xiàng)目本身就不能夠保證穩(wěn)定的收益,所以股利支付的持續(xù)性和穩(wěn)定性也就無(wú)從談起。同時(shí)在我國(guó)“一股獨(dú)大”且國(guó)有股占主要部分的股權(quán)制度下,管理人員的選擇呈現(xiàn)非市場(chǎng)化,一般是由國(guó)有股東任命。在這種情況下,當(dāng)管理者犯了錯(cuò),國(guó)有股東為了自身的一些利益經(jīng)常不會(huì)對(duì)管理者進(jìn)行相應(yīng)的懲罰,這也在一定程度上放縱了管理者的一些自利行為,如:股利能不發(fā)的就不發(fā),能少發(fā)的就少發(fā),沒(méi)有一個(gè)穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn),最終造成高昂的代理成本。

我國(guó)上市公司的股利分配還存在著一個(gè)明顯的特征,盲目迎合市場(chǎng)需要,從眾行為明顯,市場(chǎng)喜好送股則送股,市場(chǎng)喜好公積金轉(zhuǎn)增則轉(zhuǎn)增股,市場(chǎng)流行不分配則不分配。而且,股本的擴(kuò)張只是賬面的,在一定的股本擴(kuò)張范圍內(nèi)可以緩解股利支付的壓力,特別是在資金緊缺的情況可以暫時(shí)保證股東的權(quán)益。然而管理者如果一味地?cái)U(kuò)張股本,即采用股票股利來(lái)代替現(xiàn)金股利,這樣的直接后果是沒(méi)有外部投資愿意投資,所以在缺少外部債權(quán)人的監(jiān)控下代理成本將很高,這不管是對(duì)于股東的利益還是對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都不利,同樣過(guò)高的股利支付率也是不行的,它會(huì)造成交易成本過(guò)高。

目前,我國(guó)有些上市公司仍存在強(qiáng)烈的股本擴(kuò)張傾向或極端的超股利分配。這是由于部分上市公司現(xiàn)金流量較差導(dǎo)致了其偏好股票股利,且其盈利大多是賬面利潤(rùn),公司實(shí)際并無(wú)足夠現(xiàn)金派現(xiàn),不得己只好采取股票股利的形式分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,上市公司的股本擴(kuò)張應(yīng)適度,過(guò)快的股本擴(kuò)張將導(dǎo)致代理成本過(guò)高對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。而相反,超股利的支付將導(dǎo)致外部投資主體的增加,公司大部分的資金來(lái)源于外部,在一定程度上提高了交易成本。那到底要通過(guò)怎樣的股利政策選擇來(lái)對(duì)代理成本及交易成本進(jìn)行權(quán)衡以達(dá)到總成本最低呢?就這一問(wèn)題本文引用了約瑟夫的成本最小化模型。如圖:

我們可以看出,當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí),為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)趨向于選擇較低的股利支付率,一般采取內(nèi)部融資,所以沒(méi)有新的投資者來(lái)監(jiān)督,這時(shí)的代理成本是最高的。而當(dāng)企業(yè)完全100%支付股利時(shí),股東拿到全部收益,代理成本將為零,而此時(shí)企業(yè)將全部采用外部融資以滿(mǎn)足投資需求,形成的交易成本最大。圖中代理成本與交易成本曲線的變化方向是相反的,在這個(gè)此消彼長(zhǎng)的過(guò)程中,一定會(huì)有一個(gè)最優(yōu)的股利支付率出現(xiàn),同時(shí)對(duì)應(yīng)的成本最低。

三、代理理論下股利政策實(shí)施的問(wèn)題及解決建議

(一)在代理理論下我國(guó)上市公司股利政策實(shí)施的重點(diǎn)問(wèn)題分析

西方學(xué)者的理論都是在西方成熟的資本市場(chǎng)下的研究成果,而我國(guó)資本市場(chǎng)處于成長(zhǎng)階段,上市公司基本屬于股權(quán)比較集中的“出資人-公司”型股權(quán)結(jié)構(gòu),本來(lái)這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效率應(yīng)該是較高的,然而由于我國(guó)國(guó)有股權(quán)占絕對(duì)控股地位,而其有效持股主體卻又嚴(yán)重缺位,公司治理結(jié)構(gòu)存在較多弊病,引出了上市公司中多層次的代理問(wèn)題。代理理論下我國(guó)上市公司股利政策實(shí)施的重點(diǎn)問(wèn)題是管理者和股東之間的代理問(wèn)題。主要表現(xiàn)如下:

1、信息不對(duì)稱(chēng)

在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離之后,我國(guó)的企業(yè)中管理者和出資人即股東已不再象過(guò)去那樣是同一個(gè)人。這樣就會(huì)導(dǎo)致不同的利益主體,管理者會(huì)向股東隱瞞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、環(huán)境等有關(guān)信息造成信息不對(duì)稱(chēng),這就為謀取私利創(chuàng)造了條件。比如:不顧公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是否需要,推出再融資計(jì)劃,通過(guò)大量增發(fā)新股盡可能爭(zhēng)取較多的可控制資源。在產(chǎn)權(quán)重組中低估國(guó)有產(chǎn)權(quán)使國(guó)有資產(chǎn)流失,在對(duì)企業(yè)進(jìn)行股份制改造時(shí),以各種名目化國(guó)有資產(chǎn)為集體和個(gè)人資產(chǎn)等等。

2、“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重

我國(guó)上市公司大多由國(guó)企改制而成,由于“所有者缺位”的問(wèn)題并未得到根本解決,存在權(quán)利和責(zé)任不對(duì)應(yīng)的問(wèn)題,有的公司甚至董事長(zhǎng)、總經(jīng)理集于一身,使本來(lái)就不得力的監(jiān)督約束機(jī)制失效,且代理關(guān)系選擇的非市場(chǎng)化使得代理契約實(shí)施困難必然導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。

3、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)多級(jí)委托-代理關(guān)系導(dǎo)致代理成本增高

由于全民財(cái)產(chǎn)非常龐大、復(fù)雜和分散,所以其最高經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)必須尋找低一級(jí)代理人行使其賦予的所有權(quán)職能,第二級(jí)的代理人在無(wú)法直接行使其代理職能的情況下,又會(huì)尋找下一級(jí)的代理人,直至委托到上市公司的管理者具體管理經(jīng)營(yíng)形成經(jīng)營(yíng)權(quán)代理。因此使得我國(guó)上市公司的代理層次明顯比西方公司的多。多級(jí)次的委托-代理關(guān)系,拉長(zhǎng)了委托與代理的距離,增加了利益分享的主體,擴(kuò)大信息不對(duì)稱(chēng),增加了契約的不完全性,導(dǎo)致最初委托人的目標(biāo)得不到貫徹實(shí)現(xiàn),代理成本較高。

4、法律保護(hù)機(jī)制不健全

我國(guó)立法承襲大陸法系國(guó)家傳統(tǒng),公司立法更以法、德等大陸法系國(guó)家的相關(guān)制度為藍(lán)本,在立法、執(zhí)法環(huán)節(jié)上很薄弱,法律保護(hù)機(jī)制不健全,而且,法律規(guī)定滯后,有關(guān)法規(guī)可操作性不強(qiáng)導(dǎo)致執(zhí)行困難。所以上市公司如不通過(guò)一定的外部籌集資金等一系列使得措施來(lái)達(dá)到外部債權(quán)人共同對(duì)管理者行為的監(jiān)督和限制,那么管理者和股東之間的代理成本將相當(dāng)高昂。

(二)代理理論下股利政策問(wèn)題解決建議

基于上述分析,筆者就相關(guān)問(wèn)題給出一些解決建議:

1、推進(jìn)股權(quán)多元化,改善公司結(jié)構(gòu)治理

高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)引起了我國(guó)上市公司中出現(xiàn)的多方面的代理問(wèn)題,減少?lài)?guó)有股比例,改變“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀成為解決上市公司股利政策不規(guī)范的重要舉措。形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu),促進(jìn)投資主體多元化,培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者,利用股票期權(quán)激勵(lì)大力推進(jìn)內(nèi)部人持股進(jìn)程緩解上市公司中的內(nèi)部人控制問(wèn)題。

2、規(guī)范上市公司股利政策,制定股利政策標(biāo)準(zhǔn)

至今我國(guó)仍有一部分上市公司自上市以來(lái)從未分配過(guò)股利,國(guó)外有明確的法律規(guī)定上市公司未分配利潤(rùn)最低限額,否則將對(duì)其課以一定稅負(fù),我國(guó)可以借鑒這一做法。合理的回購(gòu)可以在一定程度上降低和稀釋國(guó)有股中存在的“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。雖然我國(guó)《公司法》明文規(guī)定上市公司只存在因減少注冊(cè)資本而注銷(xiāo)股份或與持有本公司股份的其它公司合并時(shí)才可以回購(gòu)自己的股票,但從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮可以允許上市公司通過(guò)股票回購(gòu)的形式改善其股權(quán)結(jié)構(gòu),股票回購(gòu)方案(尤其是回購(gòu)價(jià)格)應(yīng)經(jīng)過(guò)股東大會(huì)通過(guò)并應(yīng)由證券監(jiān)管部門(mén)把關(guān)。我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)上市公司股利政策變更做出硬性的信息披露規(guī)定,股利政策因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生較大變化需要變更的,應(yīng)及早公告,并說(shuō)明原因。

3、積極培育完善的市場(chǎng)環(huán)境,加強(qiáng)對(duì)上市公司的外約束我國(guó)證券市場(chǎng)上缺乏有效的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制和完善的經(jīng)理人市場(chǎng),因此造成代理問(wèn)題沖突,代理成本高昂,所以完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu),提高上市公司的公司治理效率,進(jìn)而規(guī)范上市公司的股利分配行為,就必須建立起完善的市場(chǎng)機(jī)制,強(qiáng)化對(duì)上市公司的外部約束。首先要建立建立和完善市場(chǎng)規(guī)則,組建和完善經(jīng)理人市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu),以促成國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)理人的擇優(yōu)機(jī)制。其次要加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)督力量要加強(qiáng)職業(yè)道德規(guī)范建設(shè),制定中介機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn),凈化執(zhí)業(yè)環(huán)境,提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

4、改進(jìn)法制,加強(qiáng)對(duì)管理者行為的制約

加強(qiáng)立法工作,提高當(dāng)前有關(guān)法律的可操作性,繼續(xù)完善有關(guān)法律條款,強(qiáng)化股東的程序性權(quán)利,防止和杜絕管理者利用手中的權(quán)利來(lái)牟取私利損害股東應(yīng)有的利益。設(shè)立保護(hù)股東權(quán)益的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)為股東提供有關(guān)參與公司管理、依法行使和維護(hù)自身權(quán)益的咨詢(xún),向立法機(jī)關(guān)和主管部門(mén)提供有關(guān)股東權(quán)益保護(hù)的意見(jiàn)和建議。

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(作者單位:才子服飾股份有限公司 湄洲灣職業(yè)技術(shù)學(xué)院)