郝　軍

中圖分類號:F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:我國證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展,股票價(jià)格指數(shù)不斷推陳出新,已多達(dá)數(shù)十種,其中包括綜合指數(shù)、成分股指數(shù),還有行業(yè)指數(shù)等,但是,這些指數(shù)只是分別從不同方面反映了滬深兩個市場,不能從整體上反映我國的證券市場運(yùn)行情況。本文在分析我國證券市場股票價(jià)格指數(shù)發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上,闡述了推出統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)的意義,并結(jié)合國際市場的成功經(jīng)驗(yàn),探討了如何完善我國證券市場統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)。

關(guān)鍵詞:證券市場 統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù) 滬深300 道瓊斯指數(shù)

目前我國已有的股票指數(shù)種類繁多,既有現(xiàn)階段得到廣泛應(yīng)用的上證綜合指數(shù)和上證180指數(shù)、深證綜合指數(shù)和深證成分股指數(shù),也有各類國內(nèi)機(jī)構(gòu)自身編制的股票指數(shù)。此外,許多國際知名企業(yè)亦自行編制了中國股票指數(shù),如道瓊斯88中國指數(shù)、摩根斯坦利中國自由指數(shù),而且我國在2005年推出了第一只統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)—滬深300,滬深300的出臺填補(bǔ)了我國證券市場沒有統(tǒng)一指數(shù)的空白,它不僅能夠反映我國證券市場總體運(yùn)行狀況,而且為我國證券市場提供創(chuàng)新工具。但是,若以前述的標(biāo)準(zhǔn)衡量現(xiàn)有的股票指數(shù),可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有指數(shù)尚不足以滿足全面反映我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場概貌和運(yùn)行狀況,并為我國金融創(chuàng)新提供豐富的參考工具和推出證券市場避險(xiǎn)工具的要求。因此,有必要進(jìn)一步完善我國證券市場的統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)。

我國證券市場股票價(jià)格指數(shù)發(fā)展?fàn)顩r

目前深滬兩個市場各有反映自己運(yùn)作的指數(shù),且同時(shí)有成分股指數(shù)和綜合指數(shù),在對外發(fā)布上,上交所用上證綜指,深交所則用深證成指。滬深的綜合指數(shù)都是采用交易所內(nèi)部全樣本來編制的,以所屬的上市公司作為編制對象分別反映滬深兩個市場的趨勢,只能刻畫出股票市場走勢而無法用于投資,指數(shù)功能不完整。只要有新股上市,就納入指數(shù)的計(jì)算范圍。由于不斷有新股上市,就不斷有股票納入指數(shù)的計(jì)算范圍,這樣就影響了指數(shù)前后的可比性和指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。在股價(jià)的計(jì)算方面都采用總股本加權(quán),考慮到我國存在大量非流通股的現(xiàn)實(shí),不利于觀察市場和指導(dǎo)投資。

上證180指數(shù)和深證成分股指數(shù)根據(jù)一定的選股原則,選擇有市場代表性的股票,以流通市值為權(quán)重來編制。樣本股一旦確定,則新股上市不影響其指數(shù)的編制,從而保持了指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和指數(shù)前后的可比性。但其畢竟不是真正意義上的市場統(tǒng)一指數(shù),并不能對整個A股市場進(jìn)行準(zhǔn)確、合理的反映。

各類國內(nèi)機(jī)構(gòu)自身編制的股票指數(shù)和許多國際知名指數(shù)公司編制的中國股票指數(shù)目前仍不具備可操作性和投資功能,配套設(shè)施和市場不盡完善,無法擔(dān)任為合法投資人提供套期保值工具的角色。

隨著我國資本市場的日趨完善和國際化,統(tǒng)一指數(shù)的出臺是市場迫切需要的,我國股市指數(shù)體系在滬深兩個交易所推動下有了較大突破和進(jìn)展,以成分股為樣本的指數(shù)開發(fā)使我國指數(shù)市場出現(xiàn)了真正風(fēng)格化、投資型的指數(shù)產(chǎn)品。在當(dāng)今世界主要發(fā)達(dá)國家股市中,被投資者廣泛接受的、能代表市場變化的指數(shù)基本上都是成分股指數(shù)。但我國現(xiàn)有的指數(shù)體系,尚不足以滿足市場的投資需求,市場迫切需要一些覆蓋滬深兩市的指數(shù)產(chǎn)品。滬深300指數(shù)的編制目標(biāo)是反映我國證券市場股票價(jià)格變動的概貌和運(yùn)行狀況并能夠作為投資業(yè)績的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn),為指數(shù)化投資及指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎(chǔ)條件。指數(shù)成分股的選樣空間:上市交易時(shí)間超過一個季度;非ST、*ST股票,非暫停上市股票;公司經(jīng)營狀況良好,最近一年無重大違法違規(guī)事件、財(cái)務(wù)報(bào)告無重大問題;股票價(jià)格無明顯的異常波動或市場操縱;剔除其他經(jīng)專家認(rèn)定不能進(jìn)入指數(shù)的股票。選樣標(biāo)準(zhǔn)為選取規(guī)模大、流動性好的股票作為樣本股。

選樣方法為先計(jì)算樣本空間股票在最近一年(新股為上市以來)的日均總市值、日均流通市值、日均流通股份數(shù)、日均成交金額和日均成交股份數(shù)五個指標(biāo),再將上述指標(biāo)的比重按2∶2∶2∶2∶1進(jìn)行加權(quán)平均,然后將計(jì)算結(jié)果從高到低排序,選取排名在前300位的股票。

指數(shù)以調(diào)整股本為權(quán)重,采用派許加權(quán)綜合價(jià)格指數(shù)公式進(jìn)行計(jì)算。其中,調(diào)整股本根據(jù)分級靠檔方法獲得。例如,某股票流通股比例(流通股本/總股本)為7%,低于20%,則采用流通股本為權(quán)數(shù);某股票流通比例為35%,落在區(qū)間(30,40)內(nèi),對應(yīng)的加權(quán)比例為40%,則將總股本的40%作為權(quán)數(shù)。

滬深300的編制是以往指數(shù)編制上的一個創(chuàng)新,該指數(shù)為指數(shù)化投資及指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎(chǔ)條件的作用,但是,不能否認(rèn)其存在缺陷,這就需要深入研究,總結(jié)經(jīng)驗(yàn),并且在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善能夠準(zhǔn)確、完整的反映我國滬深兩市運(yùn)行狀況和我國經(jīng)濟(jì)形式的指數(shù)產(chǎn)品。

推出統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)的意義

(一)統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)對我國中小投資者的影響

統(tǒng)一指數(shù)的推出將使市場投資理念發(fā)生重大變化且投資行為趨于成熟。統(tǒng)一指數(shù)的推出及指數(shù)的不斷調(diào)整,是不斷剔除不合格的股票、引入符合條件樣本股的過程。在這一過程中,每次被剔除的,是沒有投資價(jià)值、業(yè)績嚴(yán)重滑坡、上市公司基本面存在嚴(yán)重問題、流通性差的股票。經(jīng)過一段時(shí)間后,投資者就會根據(jù)市場的變化不斷地調(diào)整選股的思路,上市公司也會更加注重自己的公眾形象,一個重投資、輕投機(jī)的較為成熟的市場投資理念就會逐漸深入人心,我國市場上就會逐漸培育出一批具有藍(lán)籌特點(diǎn)的樣本成分股。

有利于市場參與者更加客觀地認(rèn)識和評價(jià)市場。由于綜合指數(shù)包含了市場上所有的股票,在反映市場狀況上存在不少缺陷,故世界各主要市場一般都采用成分指數(shù)來表征市場發(fā)展?fàn)顩r。因?yàn)槌煞种笖?shù)是根據(jù)科學(xué)客觀的選樣方法挑選出真正反映市場主體的樣本股形成的指數(shù),能更準(zhǔn)確地認(rèn)識和評價(jià)市場。比如,目前采用全市場平均市盈率標(biāo)準(zhǔn),將不少業(yè)績差、規(guī)模小、股價(jià)高企、不代表主體經(jīng)濟(jì)的股票包含進(jìn)來,導(dǎo)致全市場平均市盈率處于較高的水平,而統(tǒng)一指數(shù)樣本股應(yīng)該是由規(guī)模大、流動性好、發(fā)展穩(wěn)定且代表主體經(jīng)濟(jì)的行業(yè)龍頭組成,能真正反映市場主體部分的投資價(jià)值。

(二)統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)對我國機(jī)構(gòu)投資者的影響

統(tǒng)一指數(shù)的樣本股將是大部分投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可的股票。統(tǒng)一指數(shù)的樣本股傾向于選擇股本規(guī)模大、處于行業(yè)龍頭地位、流通性好且業(yè)績穩(wěn)定的績優(yōu)股、國企大盤股,而這些股票正是大部分投資者認(rèn)為具有投資價(jià)值、可放心持有的股票。同時(shí),由于統(tǒng)一指數(shù)的推出是為指數(shù)基金、股指期貨作準(zhǔn)備的,統(tǒng)一指數(shù)的樣本股將為證券市場廣泛關(guān)注,并為投資者提供更加準(zhǔn)確的反映市場變動狀況的新基準(zhǔn)。

統(tǒng)一指數(shù)將為投資者提供嶄新的分析工具,并為投資者特別是指數(shù)基金公司提供新的選股基準(zhǔn)和業(yè)績評估體系。目前市場上流行的一種業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是看投資者的資金是否跑贏了大市。如果投資者投資收益率高于大盤指數(shù)的漲幅,則說明投資是有成效的,成功的。問題在于:現(xiàn)有的指數(shù)已經(jīng)不能反映整個市場價(jià)格的變動狀況,帶有很大的虛假成分。統(tǒng)一指數(shù)的推出,將改變市場流行的以盤小、績差、題材論英雄的狀況。大盤將在一個合理的區(qū)域波動,避免大起大落和市場不必要的恐慌性拋售。資金龐大的機(jī)構(gòu)投資者尤其是以成分股為投資對象的開放式基金、指數(shù)基金將會贏得市場的主動地位。

有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大,改善市場投資主體結(jié)構(gòu)。長期以來,包括證券投資基金、社?；?、證券公司、保險(xiǎn)公司在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者一直呼吁推出全國統(tǒng)一指數(shù)。盡管上證指數(shù)等現(xiàn)有股票指數(shù)已經(jīng)得到了投資者的廣泛認(rèn)可和普遍使用,但市場還需要一個更加客觀反映我國證券市場的概貌和運(yùn)行狀況,能夠作為評價(jià)尺度及金融創(chuàng)新基礎(chǔ)的基準(zhǔn)指數(shù)。統(tǒng)一指數(shù)不僅可以為投資基金等機(jī)構(gòu)投資者提供權(quán)威的投資方向和良好的跟蹤目標(biāo),減少機(jī)構(gòu)的運(yùn)作成本,同時(shí)能為市場各方評價(jià)基金等機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績提供更加客觀的標(biāo)準(zhǔn),有利于吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者入市,促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。換言之,統(tǒng)一指數(shù)為各類專業(yè)投資人吸引更多的資金進(jìn)入市場創(chuàng)造了十分有利的條件。而作為統(tǒng)一指數(shù)本身,由于迎合了市場發(fā)展的客觀需要,它必將受到機(jī)構(gòu)投資者的響應(yīng)和市場的青睞。

(三)統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)對我國資本市場的影響

統(tǒng)一指數(shù)的完善,將為股指期貨等金融衍生工具的推出奠定基礎(chǔ)。金融創(chuàng)新是證券市場的生命和活力所在。股指期貨推出,首先需要一個指數(shù)作為交易對象。在目前指數(shù)本身不能反映市場變化、少數(shù)幾只個股可以左右指數(shù)的狀況下,推出股指期貨有著巨大的容易被操縱的風(fēng)險(xiǎn)。我國曾于1993年在海南有過半年深圳指數(shù)期貨交易的實(shí)踐,就是因?yàn)槌霈F(xiàn)大戶聯(lián)手交易有意打壓股價(jià)指數(shù)、操縱市場以致投機(jī)行為明顯而招致了最后關(guān)閉。統(tǒng)一指數(shù)推出后,經(jīng)過市場不斷的調(diào)整,最終會成為股票指數(shù)期貨的交易對象。

完善我國統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)的必要性

滬深300的推出是我國統(tǒng)一指數(shù)產(chǎn)品的一個開始,滬深300只樣本股中沒有一只是中小板股票,由于中小板股票大多總股本和流通股本較小,雖然有部分股票如蘇寧電器等符合入選標(biāo)準(zhǔn),但沒被選中,顯示滬深交易所為以后的“中小板指數(shù)”,甚至是深滬小盤指數(shù)的推出預(yù)留空間。一般認(rèn)為,中小型公司有著更高的成長性,雖然從歷史的表現(xiàn)來看并沒有有利的證據(jù),但這種強(qiáng)大的社會心里慣性依然在市場中有較強(qiáng)的影響力,并且從客觀上講,企業(yè)的發(fā)展都是由小到大的發(fā)展,因此給予一些中小型公司較高的市盈率是能夠被市場所接受的。這樣,在滬深交易所的新產(chǎn)品創(chuàng)新方面,將會形成以滬深300指數(shù)為主導(dǎo)的主板產(chǎn)品系列和以“中小盤指數(shù)”(包括中小板指數(shù))為主導(dǎo)的產(chǎn)品系列,類似美國以傳統(tǒng)行業(yè)為主的道瓊斯指數(shù)和以納斯達(dá)克為主的新興行業(yè)兩個系統(tǒng),擴(kuò)展了市場的發(fā)展空間。

實(shí)際上,滬深300指數(shù)成分股在很大程度上表現(xiàn)為兩市績優(yōu)大盤藍(lán)籌股的集合,并且普遍都是市場主流機(jī)構(gòu)的重倉品種,走勢明顯強(qiáng)于大盤,這也為滬深300指數(shù)未來的走勢埋下了一定的隱患。分析認(rèn)為,由于成分指數(shù)編制規(guī)則中均會按照成交金額和換手率等因素,選入一些流動性好的個股,而近年不少市值規(guī)模中等、累計(jì)漲幅較大的股票本次均被選入了滬深300指數(shù)。這些個股一旦出現(xiàn)調(diào)整,對滬深300指數(shù)將會構(gòu)成一定的壓力。

從編制方法可以看出,滬深 300指數(shù)的編制是滬深兩家交易所現(xiàn)有指數(shù)體系編制方法的結(jié)合體。但滬深 300指數(shù)的編制方法也存在一些缺陷,如采用分級靠檔,選樣指標(biāo)過于重復(fù)(如總市值、流通市值、流通股數(shù)、成交金額和成交量)等, 其今后對市場的影響程度還有待于市場、特別是機(jī)構(gòu)投資者的接納程度。

完善我國證券市場統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)的建議

(一)完善我國統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)應(yīng)遵循的原則

指數(shù)應(yīng)采用成分股進(jìn)行指數(shù)編制,則新股上市時(shí)對其無影響,從而保持了指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和指數(shù)前后的可比性。統(tǒng)一指數(shù)須可反映全國證券市場股價(jià)的綜合動態(tài)演變,構(gòu)建全國統(tǒng)一指數(shù)可給投資者提供權(quán)威的投資方向和良好的跟蹤目標(biāo)。全國統(tǒng)一指數(shù)采用樣本股來編制,有利于投資者進(jìn)行投資組合。樣本股票必須具有典型性、普通性,為此,選擇樣本對應(yīng)綜合考慮其行業(yè)分布、市場影響力、股票等級、適當(dāng)數(shù)量等因素。計(jì)算方法應(yīng)具有高度的適應(yīng)性,能對不斷變化的股市行情作出相應(yīng)的調(diào)整或修正,使股票指數(shù)或平均數(shù)有較好的敏感性。要有科學(xué)的計(jì)算依據(jù)和手段。計(jì)算依據(jù)的口徑必須統(tǒng)一,一般均以收盤價(jià)為計(jì)算依據(jù),但隨著計(jì)算頻率的增加,有的以每小時(shí)價(jià)格甚至更短的時(shí)間價(jià)格計(jì)算?；趹?yīng)有較好的均衡性和代表性。

(二)完善統(tǒng)一股票價(jià)格指數(shù)需要創(chuàng)新思維

股價(jià)指數(shù)是一個綜合性指標(biāo),國際上著名的道瓊斯指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、英國金融時(shí)報(bào)指數(shù)、香港恒生指數(shù)的代表性與權(quán)威性源自指數(shù)設(shè)計(jì)本身的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。其共同特點(diǎn)是用合適的、有代表性的公司為樣本來計(jì)算和反映市場股價(jià)的指數(shù)。道瓊斯股票指數(shù)是世界上歷史最為悠久的股票指數(shù),它的全稱為股票價(jià)格平均數(shù)。它是在1884年由道瓊斯公司的創(chuàng)始人查理斯?道開始編制的。其最初的股票價(jià)格平均指數(shù)是根據(jù)11種具有代表性的鐵路公司的股票,采用算術(shù)平均法進(jìn)行計(jì)算編制而成的,其計(jì)算公式為:

股票價(jià)格平均數(shù)=入選股票的價(jià)格之和/入選股票的數(shù)量

自1887年起,道瓊斯股票價(jià)格平均數(shù)開始分成工業(yè)與運(yùn)輸業(yè)兩大類,其中工業(yè)股票價(jià)格平均指數(shù)包括12種股票,運(yùn)輸業(yè)平均指數(shù)則包括20種股票,并且開始在道瓊斯公司出版的《華爾街日報(bào)》上公布。在1929年,道瓊斯股票價(jià)格平均指數(shù)又增加了公用事業(yè)類股票,使其所包含的股票達(dá)到65種,并一直延續(xù)至今。

道瓊斯股票價(jià)格平均指數(shù)是目前世界上影響最大、最有權(quán)威性的一種股票價(jià)格指數(shù),原因之一是道瓊斯股票價(jià)格平均指數(shù)所選用的股票都具有代表性,這些股票的發(fā)行公司都是在本行業(yè)中具有重要影響的公司,其股票行情為世界股票市場所矚目,各國投資者都極為重視。為了保持這一特點(diǎn),道瓊斯公司對其編制的股票價(jià)格平均指數(shù)所選用的股票經(jīng)常予以調(diào)整,不斷用具有活力的更富有代表性的公司股票去替代那些失去代表性的公司股票。原因之二是,公布道瓊斯股票價(jià)格平均指數(shù)的新聞載體—《華爾街日報(bào)》是世界金融界有影響力的報(bào)紙之一。原因之三是,這一股票價(jià)格平均指數(shù)自編制以來從未間斷,可以用來比較不同時(shí)期的股票行情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況,成為反映美國股市行情變化最敏感的股票價(jià)格平均指數(shù)之一,是觀察市場動態(tài)和從事股票投資者的主要參考。

因此,創(chuàng)新指數(shù)必須解決的問題就是選取樣本公司的數(shù)量和基準(zhǔn),前者是從實(shí)證的角度考慮其樣本公司在總體數(shù)量中的代表性,后者則是從規(guī)范的角度解決樣本公司選擇的標(biāo)準(zhǔn)化問題。為此,文章建議用一個符合國際慣例的綜合指數(shù)去檢驗(yàn)其可行性,即用全部上市公司的流通股加權(quán)計(jì)算綜合指數(shù),去校驗(yàn)新成分股指數(shù)的科學(xué)性與準(zhǔn)確性。

如何完善我國證券市場的股票價(jià)格指數(shù),還需要不斷積累經(jīng)驗(yàn),不斷創(chuàng)新。在借鑒國外成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合自身的實(shí)際,逐步完善統(tǒng)一指數(shù)產(chǎn)品,使其為股票價(jià)格指數(shù)期貨等金融衍生品的推出打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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