陳 潔 李玉雙

摘要:匯率變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家與政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)。人民幣名義有效匯率對(duì)物價(jià)水平的降低作用遠(yuǎn)低于人民幣升值預(yù)期上漲的程度,而人民幣升值在一定程度上強(qiáng)化了升值預(yù)期。因此,中央銀行不能忽視人民幣升值所帶來(lái)的匯率升值預(yù)期效應(yīng),要抑制通貨膨脹,穩(wěn)定匯率,關(guān)鍵是穩(wěn)定人民幣匯率的預(yù)期。

關(guān)鍵詞:匯率;通貨膨脹;協(xié)整分析;Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類(lèi)號(hào):F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-3890(2009)11-0045-05

一、引言

在中國(guó)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策討論中,人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)通貨膨脹的影響備受關(guān)注。根據(jù)傳統(tǒng)的國(guó)際金融理論:一國(guó)匯率貶值將提高以本幣表示的進(jìn)口替代品和出口品價(jià)格,從而帶動(dòng)一般物價(jià)水平上升,導(dǎo)致匯率貶值從而具有通貨膨脹效應(yīng),而匯率升值則具有通貨緊縮的效應(yīng)。但是,中國(guó)卻出現(xiàn)了人民幣升值的同時(shí),CPI也攀升的現(xiàn)象,如2008年7月21日,人民幣相對(duì)美元已較人民幣重估之初升值了17.5%,由2005年7月21日的1美元兌換8.2765元人民幣變動(dòng)至2008年7月21日的1美元兌換6.8271元人民幣,在這段時(shí)間國(guó)內(nèi)CPI卻一直在攀升,其中原因是由于中國(guó)高額外匯儲(chǔ)備、外界的升值壓力以及國(guó)家對(duì)匯率改革采取“小步快走”的政策,使市場(chǎng)對(duì)人民幣產(chǎn)生了強(qiáng)烈的升值預(yù)期,這種預(yù)期已經(jīng)改變了傳統(tǒng)匯率變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響作用,其傳導(dǎo)機(jī)制為:人民幣匯率實(shí)際升值→升值預(yù)期強(qiáng)化→國(guó)外投機(jī)資本流入→本國(guó)外匯儲(chǔ)備增加→貨幣供應(yīng)量增加→流動(dòng)性過(guò)?！ㄘ浥蛎泬毫υ?/p>

大。因此,筆者擬從這一傳導(dǎo)機(jī)制入手,從實(shí)證的角度研究匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)通貨膨脹的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平影響的文獻(xiàn)較為豐富。Korhonen & Wachtel(2005)運(yùn)用VAR模型,以獨(dú)立國(guó)家聯(lián)合體(CIS)為樣本,發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)物價(jià)的較大影響[1]。Ghosh & Rajan(2008)研究韓國(guó)和泰國(guó)匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)影響時(shí),發(fā)現(xiàn)泰國(guó)的影響效果較大,而韓國(guó)的較小[2]。另外,還有一些學(xué)者通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為,匯率變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響并不顯著。Krugman(1989)認(rèn)為,由于國(guó)外出口商為了保持產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率,不愿意改變市場(chǎng)價(jià)格,從而使匯率變動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響并不顯著[3]。Bouakez and Rebei(2008)基于一般價(jià)格均衡模型,以加拿大1973-2006年的季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為樣本,發(fā)現(xiàn)加元匯率變動(dòng)對(duì)于進(jìn)口價(jià)影響較大,但是,由于實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策,使得匯率變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響較小[4]。Campa and Mínguez(2006)分別以發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為樣本通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)果大致相似,匯率變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)[5]。此外,還有一些學(xué)者持有另外的觀點(diǎn),Engle(2002)認(rèn)為匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)的影響程度取決于廠商選擇的結(jié)算幣種,如果以消費(fèi)者貨幣結(jié)算,那么這種影響就很小,如果以生產(chǎn)者貨幣結(jié)算,這種影響則較高[6]。Hampton(2001)認(rèn)為匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響與中央銀行對(duì)進(jìn)口價(jià)格變化的敏感程度有關(guān),當(dāng)中央銀行對(duì)進(jìn)口價(jià)格變化反應(yīng)不敏感時(shí)匯率變動(dòng)就會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平有著顯著的影響[7]。

國(guó)內(nèi)對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究文獻(xiàn)不是很多。畢玉江和朱鐘棣(2006)[8]運(yùn)用協(xié)整與誤差修正模型發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格的傳遞是不完全的,而且傳遞過(guò)程存在時(shí)滯。呂劍(2007)[9]在計(jì)量模型中引入國(guó)際石油價(jià)格作為外部沖擊的代理變量后發(fā)現(xiàn):人民幣匯率變動(dòng)顯著地影響了國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。劉亞等(2008)[10]利用自回歸分布滯后模型研究了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的傳遞效應(yīng)。研究結(jié)果表明,人民幣匯率變動(dòng)對(duì)通貨膨脹水平的影響是不完全的且存在明顯的時(shí)滯。

由此可見(jiàn),關(guān)于匯率變化對(duì)通貨膨脹影響的研究未達(dá)成一致意見(jiàn),而且以前的研究很少把匯率預(yù)期這個(gè)因素納入到系統(tǒng)分析的范圍,沒(méi)有考慮匯率預(yù)期對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響。由于近年來(lái)中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)的順差不斷擴(kuò)大,外匯儲(chǔ)備猛增以及又面臨著外界升值的壓力,人民幣升值預(yù)期已經(jīng)形成。因此,筆者認(rèn)為,在人民幣升值預(yù)期的條件下分析匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)通貨膨脹影響這一問(wèn)題更具有現(xiàn)實(shí)意義。

三、變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于各國(guó)通常把消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹的衡量指標(biāo),因此,本文選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹的代理變量。選取人民幣名義有效匯率指數(shù)作為人民幣匯率的代理變量。名義有效匯率指數(shù)采用間接標(biāo)價(jià)法,指數(shù)上升表示人民幣升值,指數(shù)下降表示人民幣貶值。Richard K.Lyons(2001)[11]認(rèn)為,海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率交易異?；钴S,相對(duì)于僅有極小交易額的境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)而言,交易額活躍的海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)報(bào)價(jià)更能反映人民幣的真實(shí)市場(chǎng)預(yù)期。國(guó)內(nèi)學(xué)者張光平(2006)[12]認(rèn)為,CNYNDF報(bào)價(jià)蘊(yùn)含豐富的信息,把它作為人民幣匯率的預(yù)期較為可信。因此,文中人民幣升值預(yù)期匯率的數(shù)據(jù)采用海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率①?？紤]到匯率的變動(dòng)會(huì)影響到FDI的變化,進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)通貨膨脹,因此本文也采用FDI作為一個(gè)系統(tǒng)變量②。由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有公布GDP月度數(shù)據(jù),筆者以工業(yè)增加值作為GDP的代理變量。另外,由于貨幣供給量與海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率之間相關(guān)性很高,所以筆者沒(méi)有選取貨幣供給量作為系統(tǒng)變量。文中以CPI代表消費(fèi)者價(jià)格指數(shù);NEER代表人民幣名義有效匯率指數(shù);NDF代表海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率;FDI代表外商直接投資;DP代表工業(yè)增加值。(以上數(shù)據(jù),消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)、外商直接投資(FDI)和工業(yè)增加值來(lái)自于中經(jīng)專(zhuān)網(wǎng)(http://ibe.cei.gov.cn/)。海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率來(lái)自于路透數(shù)據(jù)終端,人民幣名義有效匯率指數(shù)來(lái)自于國(guó)際清算銀行網(wǎng)站(www.bis.org)。)本文選取2005年12到2008年9月的月度數(shù)據(jù)。文中所有數(shù)據(jù)都經(jīng)過(guò)Eviews6.0中的Census X12方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整,并且取自然對(duì)數(shù)值。

四、實(shí)證分析

(一)單位根檢驗(yàn)

時(shí)間序列計(jì)量分析需要樣本數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的單位根過(guò)程,否則就存在“偽回歸”問(wèn)題。因此,筆者采用ADF法對(duì)系統(tǒng)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn),以檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。根據(jù)表1可知:CPI、NDF、NEER、FDI和DP在10%顯著水平上為非平穩(wěn)變量,而它們的一階差分ΔCPI、ΔNDF、ΔNEER和ΔFDI在1%顯著水平上為平穩(wěn)變量。

(二)協(xié)整分析

協(xié)整檢驗(yàn)首先需要確定最優(yōu)滯后階數(shù),以保證協(xié)整分析的正確性。在VAR模型條件下,筆者依據(jù)LR、FPE、AIC、SC和HQ等檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)為5。如果一組非平穩(wěn)時(shí)間序列存在一個(gè)平穩(wěn)的線性組合,那么這組序列就是協(xié)整的,這個(gè)線性組合被稱(chēng)為協(xié)整方程,它表示一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。常用的協(xié)整檢驗(yàn)方法有Engle Granger兩步法和Johansen法,筆者采用Johansen法來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)表2中的Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知,在5%顯著水平上:跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量都顯示存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系,從而可以得到長(zhǎng)期均衡關(guān)系式:

CPI=0.779*NDF+0.004*FDI-0.118*NEER-0.123×DP+7.82 (1)

根據(jù)(1)式,在長(zhǎng)期關(guān)系中,NEER每升值1%會(huì)使物價(jià)水平降低0.118%,這說(shuō)明匯率升值在一定程度上可以抑制CPI的上漲。但是,在(1)式中,人民幣升值預(yù)期對(duì)CPI的影響效果最大,它每增加1%就會(huì)引發(fā)CPI上漲0.799%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匯率升值所產(chǎn)生的影響,這也解釋了為什么人民幣在不斷升值但是CPI依然攀升的原因。近年來(lái),中國(guó)一直保持著雙順差,外匯儲(chǔ)備劇增,人民幣升值壓力很大。自2005年7月匯率體制改革以來(lái),人民幣逐漸小幅度升值,導(dǎo)致升值預(yù)期強(qiáng)化,海外熱錢(qián)通過(guò)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、外商直接投資(FDI)和地下錢(qián)莊等各種渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi),引起物價(jià)上漲。同時(shí),在(1)式中,FDI每上漲1%會(huì)引發(fā)CPI上漲0.004%,這也說(shuō)明了,由于中國(guó)對(duì)外商直接投資一直實(shí)行嚴(yán)格的審批和監(jiān)管制度,這使得FDI對(duì)中國(guó)的物價(jià)水平影響不大。另外,在(1)式中,工業(yè)增加值可以降低物價(jià)水平。這是由于工業(yè)增加值代表了工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的最終成果,工業(yè)增加值的提高可以增加商品的供給,從而在一定程度上抑制物價(jià)上漲。

(三)Granger因果檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)的方法分VAR Causality Test和VECM-based Causality Test兩種。由于存在協(xié)整關(guān)系,因此,這里采用后者來(lái)進(jìn)行因果關(guān)系分析。根據(jù)表3可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論:第一,NEER是CPI的Granger原因,即人民幣升值在一定程度確實(shí)可以抑制通貨膨脹。第二,NDF和FDI與CPI存在著雙向的Granger原因,這說(shuō)明了NDF和FDI是這次CPI上漲的原因之一,另外,CPI上漲通常意味著政府會(huì)通過(guò)加息或匯率升值等手段來(lái)抑制CPI上漲,從而進(jìn)一步增強(qiáng)了人們對(duì)匯率升值的預(yù)期和吸引更多的外商直接投資(FDI)。第三,NEER和NDF是FDI的Granger原因,這說(shuō)明人民幣升值預(yù)期和人民幣升值都促進(jìn)了FDI的增加。第四,NEER是NDF的Granger原因,這說(shuō)明了人民幣不斷地小幅度升值增強(qiáng)了人們對(duì)升值的預(yù)期。第五,FDI是DP的Granger原因,即外商直接投資促進(jìn)了中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)。另外,依據(jù)上述Granger因果結(jié)果可列出表4,從而更清楚地了解人民幣升值預(yù)期下匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)通貨膨脹的影響:人民幣升值不僅對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)有著直接的影響,而且還通過(guò)匯率預(yù)期和外商直接投資等間接地影響消費(fèi)者物價(jià)指數(shù);消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)能夠通過(guò)NDF和FDI影響其自身,從而形成通貨膨脹“慣性”。

(四)廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)是在擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)一次性的沖擊對(duì)于內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。由于傳統(tǒng)脈沖響應(yīng)函數(shù)有著缺陷,即隨著進(jìn)入VAR模型的變量順序的不同,分解出來(lái)的脈沖響應(yīng)函數(shù)也是不同的。因此,Pesaran和Shin(1998)提出了廣義脈沖響應(yīng)函數(shù),它可以不考慮變量的排序問(wèn)題而得出唯一的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線[14]。從圖1的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線可以得出以下結(jié)論。第一,CPI在1-10個(gè)月內(nèi)對(duì)本身有正的影響,這與上面間接因果關(guān)系傳導(dǎo)相一致,說(shuō)明了中國(guó)的通貨膨脹有種“慣性”。第二,海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率和人民幣名義有效匯率在1-10個(gè)月內(nèi)分別對(duì)CPI有正的影響。這是因?yàn)槿嗣駧判》瓤焖偕祻?qiáng)化了升值預(yù)期,從而使國(guó)內(nèi)進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)行出口提前結(jié)匯、進(jìn)口延遲付匯,以盡量縮短外幣的持有時(shí)間來(lái)降低匯率風(fēng)險(xiǎn),這最終導(dǎo)致市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量增加,物價(jià)上升。第三,外商直接投資在1-10個(gè)月內(nèi)對(duì)CPI有正的影響,而工業(yè)增加值對(duì)CPI有負(fù)的影響。

五、結(jié)論及政策建議

筆者運(yùn)用協(xié)整分析、Granger因果檢驗(yàn)和廣義脈沖效應(yīng)函數(shù)研究人民幣升值預(yù)期下匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)通貨膨脹影響。其中,主要結(jié)論如下:

1. 長(zhǎng)期而言,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與人民幣名義有效匯率、海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率、外商直接投資和工業(yè)增加值之間存在著協(xié)整關(guān)系。其中,人民幣升值預(yù)期每增加1%就會(huì)引發(fā)CPI上漲0.799%;相比之下,人民幣名義有效匯率對(duì)中國(guó)CPI變動(dòng)的抑制作用相對(duì)較小,每升值1%會(huì)使CPI下降0.118%。另外,外商直接投資對(duì)于消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的影響比較微小,而工業(yè)增加值在一定程度上可以抑制消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。

2. 人民幣名義有效匯率不僅是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的Granger原因,也是海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率和外商直接投資的Granger原因。人民幣小幅度快速升值會(huì)強(qiáng)化匯率升值預(yù)期和增加外商直接投資,從而間接地影響消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。

3. 中國(guó)的通貨膨脹存在著自身的“慣性”,這表明市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始形成通貨膨脹的預(yù)期。此外,雖然匯率升值在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)抑制消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲,但是在短期內(nèi)匯率預(yù)期升值會(huì)導(dǎo)致外商直接投資增加,總需求增加,同時(shí)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行出口提前結(jié)匯與進(jìn)口延遲付匯,擴(kuò)大了貨幣供給量,最終引起通貨膨脹。

基于本文的研究結(jié)論,筆者提出以下政策建議:

首先,抑制通貨膨脹,央行要穩(wěn)定匯率,其中,關(guān)鍵是穩(wěn)定人民幣匯率的預(yù)期,給市場(chǎng)一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的匯率信號(hào)。同時(shí),加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管,妥善把握金融開(kāi)放的節(jié)奏和幅度,防止熱錢(qián)的大量流入。其次,繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)外商直接投資監(jiān)管的力度,正確引導(dǎo)外資的投資方向,實(shí)現(xiàn)外商直接投資正面影響的最大化、負(fù)面效應(yīng)的最小化。最后,央行應(yīng)該采取穩(wěn)定、可信和從緊的貨幣政策來(lái)保持物價(jià)基本穩(wěn)定和控制通貨膨脹預(yù)期,給市場(chǎng)一個(gè)穩(wěn)定物價(jià)的信號(hào),防止通貨膨脹的惡性循環(huán)。

注釋:

①為了與名義有效匯率指數(shù)標(biāo)價(jià)法相同,海外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率也采用間接標(biāo)價(jià)法。

②黃新飛等(2007)通過(guò)理論和實(shí)證分析認(rèn)為外商直接投資(FDI)會(huì)通過(guò)國(guó)際收支、國(guó)內(nèi)投資、貨幣供給和國(guó)際貿(mào)易等因素引發(fā)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹。

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責(zé)任編輯:焦世玲

責(zé)任校對(duì):張?jiān)鰪?qiáng)

The Emperical Research on the Effects of Exchange Rate Change on Inflation

Chen Jie, Li Yushuang

(Economy and Trade College, Hunan University, Changsha 410079, China)

Abstract: Economists and policy makers have been paying close attention to the impact of exchange rate on inflation. The decreasement by the RMB nominal effective exchange rate is far lower than the degree of exchange rate appreciation. In addition, the appreciation of RMB strengthened expected appreciation. Therefore, the central bank can not ignore the expected effect on appreciation of exchange rate which is caused by the appreciation of RMB. If we want to curb inflation and stabilize the exchange rate, the key is to stabilize the RMB exchange rate expectations.

Key words: exchange rate; inflation; co-integration analysis; Granger causality test