馬亞明

2007年下半年開(kāi)始，金融海嘯席卷壘球，中國(guó)股票市場(chǎng)也受到重挫，證監(jiān)會(huì)由此執(zhí)行了“平衡資金供求，控制新股發(fā)行節(jié)奏”的原則，停止IPO，以防止對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，并被視為中國(guó)政府救市的重要政策之一。自2008年9月華昌化工上市后，再?zèng)]有新股掛牌，逾30家已經(jīng)通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)審批的公司，只能苦苦等待IPO重新開(kāi)啟。

2009年，股市開(kāi)始逐漸回暖，投資者信心得以恢復(fù)，而市場(chǎng)融資功能的缺失在此時(shí)顯得多少有些不合時(shí)宜，關(guān)于新股發(fā)行的話題一再被市場(chǎng)人士提起。

5月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》，公開(kāi)征求社會(huì)意見(jiàn)，標(biāo)志著新股發(fā)行體制改革的方案論證即將結(jié)束，IPO將搶在創(chuàng)業(yè)板之前開(kāi)閘重啟。

數(shù)據(jù)顯示，2000年以來(lái)，A股上市首日的回報(bào)率高達(dá)118％，而港股則只有21％，上市前7個(gè)交易1日A股回報(bào)率為113％，港股僅為23％。發(fā)行定價(jià)嚴(yán)重偏離市場(chǎng)，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差過(guò)大，導(dǎo)致A股市場(chǎng)首日爆炒現(xiàn)象長(zhǎng)期存在。而詢價(jià)機(jī)制的流于形式和機(jī)構(gòu)大量資金涌入以提高中簽率，更使得新股發(fā)行屢屢成為機(jī)構(gòu)投資者毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的饕餮盛宴。

新股發(fā)行作為證券市場(chǎng)運(yùn)行的最重要部分之一，是沒(méi)有理由走過(guò)去的老路而重啟的。眾多問(wèn)題的存在，必須進(jìn)行相應(yīng)的配套改革。就發(fā)行新股的本質(zhì)而言，“怎么發(fā)”和“發(fā)什么”，是比“何時(shí)發(fā)”更重要的課題。

因此，此次新股發(fā)行體制改革的核心直指建立市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，并制定了相關(guān)的約束機(jī)制，體現(xiàn)了向普通投資者傾斜、保護(hù)中小投資者利益的政策方向，成為本次新股發(fā)行制度改革的最大亮點(diǎn)。

高懸已久的靴子終于落地了。雖然投資者和市場(chǎng)對(duì)IPO的重新開(kāi)閘都有所預(yù)期，但當(dāng)這只靴子真的重重落下，還是引發(fā)了一陣不大不小的爭(zhēng)議。說(shuō)利空者有之，說(shuō)利好者有之，認(rèn)為開(kāi)閘后的新股發(fā)行制度變更是改良而非改革者有之，為新制度拍案叫好者亦有之。

在中國(guó)股市七次暫停IPO后重新開(kāi)閘，其時(shí)機(jī)選擇是否恰當(dāng)?新股發(fā)行制度的政策作用和長(zhǎng)期影響能否如監(jiān)管部門(mén)所愿順利推開(kāi)?開(kāi)閘之舉對(duì)A股市場(chǎng)影響幾何?利弊為何?

時(shí)機(jī)是否恰當(dāng)?

當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境與發(fā)展趨勢(shì)，是否適合新股發(fā)行選擇于此時(shí)重啟?時(shí)機(jī)選擇是恰當(dāng)還是失當(dāng)?

筆者認(rèn)為，IPO重啟是監(jiān)管部門(mén)在充分論證后作出的決策，其時(shí)機(jī)的選擇是恰當(dāng)?shù)?。因?yàn)殡m然當(dāng)前金融危機(jī)的影響還在繼續(xù)深化。但重啟新股發(fā)行具有諸多有利因素。

其一，從大盤(pán)最低的1600點(diǎn)到2700點(diǎn)的回升，說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)在逐漸回暖，目前，中國(guó)股市的市盈率在20倍左右，估值已趨于合理，并且市場(chǎng)的流動(dòng)性也相對(duì)充裕，因而，當(dāng)前的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)很難僅僅因?yàn)镮PO重啟就出現(xiàn)持續(xù)低迷或大幅暴跌，資本市場(chǎng)發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。

其二，股市的回暖帶來(lái)的自然是投資者信心的恢復(fù)。在這輪中國(guó)股市的上漲中，投資者(股民、基民)的開(kāi)戶數(shù)和持倉(cāng)比例均有所回升，各方面跡象顯示，機(jī)構(gòu)投資者的投資倉(cāng)位也日益加重，說(shuō)明市場(chǎng)的信心已經(jīng)有相當(dāng)程度的恢復(fù)。

其三，外圍市場(chǎng)如香港市場(chǎng)也開(kāi)始回暖走穩(wěn)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是在逐步企穩(wěn)，為IPO的解凍創(chuàng)造了較好的外部環(huán)境。

改革亮點(diǎn)與制度深化

與IPO相伴而生的制度變革，為這次的IPO重啟打上了特殊的歷史印記。

在此次新股發(fā)行改革之前，目前我國(guó)實(shí)行的是IPO詢價(jià)制和網(wǎng)上定價(jià)方式相結(jié)合的制度。這種制度有幾個(gè)弊端是顯而易見(jiàn)的。

第一，是詢價(jià)環(huán)節(jié)流于形式。在新股詢價(jià)環(huán)節(jié)中，受到各種因素制約，詢價(jià)制度沒(méi)能夠真正發(fā)揮應(yīng)有作用。由此產(chǎn)生的“新股不敗”現(xiàn)象，對(duì)于股市風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡是不利的。

第二，是新股發(fā)行有違公平原則。在改革之前的新股發(fā)行過(guò)程中，有過(guò)度向機(jī)構(gòu)投資者傾斜之嫌。個(gè)人投資者只能參與網(wǎng)上申購(gòu)，與機(jī)構(gòu)投資者相比，其中簽幾率之低不言而喻。雖然戰(zhàn)略配售事實(shí)上已經(jīng)停了下來(lái)，但機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)了進(jìn)行網(wǎng)下申購(gòu)的優(yōu)勢(shì)。

第三，是新股發(fā)行導(dǎo)致的資金無(wú)序流動(dòng)。由于改革之前的新股發(fā)行以資金量作為配售的主要依據(jù)，并且在發(fā)行時(shí)很少考慮時(shí)間安排，節(jié)奏時(shí)快時(shí)慢，結(jié)果導(dǎo)致巨額資金在銀行與股票一級(jí)市場(chǎng)之間無(wú)序流動(dòng)。大盤(pán)股越發(fā)越多，舊的新股發(fā)行制度對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響也不斷加大。

而此次的新股發(fā)行制度改革有四大亮點(diǎn)，直指新股發(fā)行制度此前的種種缺陷，成為了防止不公平產(chǎn)生的政策措施。這幾個(gè)亮點(diǎn)有：

完善詢價(jià)和申購(gòu)報(bào)價(jià)約束機(jī)制。要求詢價(jià)對(duì)象真實(shí)報(bào)價(jià)，詢價(jià)報(bào)價(jià)與申購(gòu)報(bào)價(jià)應(yīng)該具有邏輯一致性，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報(bào)不買(mǎi)和低報(bào)高買(mǎi)。這將有效杜絕詢價(jià)過(guò)程流于形式、高報(bào)不買(mǎi)和低報(bào)高買(mǎi)的失真現(xiàn)象，使得市場(chǎng)在定價(jià)過(guò)程中起到更加主導(dǎo)的作用。

只能選網(wǎng)下或網(wǎng)上一種方式申購(gòu)。要求將網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)參與對(duì)象分開(kāi)，若有配售對(duì)象參加了擬發(fā)行股票的網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購(gòu)、配售任一環(huán)節(jié)，則將被視為選擇網(wǎng)下申購(gòu)放棄網(wǎng)上申購(gòu)。

網(wǎng)上單個(gè)賬戶設(shè)上限。對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定上限，原則上不超過(guò)該次新股網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。對(duì)最終定價(jià)超過(guò)預(yù)期價(jià)格導(dǎo)致募集資金量超過(guò)項(xiàng)目資金需要量的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)提前在招股說(shuō)明書(shū)中披露用途。

加強(qiáng)認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示。要求發(fā)行人及其主承銷商刊登新股投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，向投資者提示新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示意味著市場(chǎng)交易的雙方必須要對(duì)自己的行為承擔(dān)責(zé)任，是新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的表現(xiàn)。

除了以上的四個(gè)亮點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)還就“市值配售”、“一人一手”、提高新股網(wǎng)上發(fā)行比例、存量股份發(fā)售等問(wèn)題進(jìn)行了充分論證，廣泛聽(tīng)取了市場(chǎng)各方意見(jiàn)，適度借鑒了境外主要資本市場(chǎng)發(fā)行制度，大體完成了新股發(fā)行制度改革的方案論證工作。

總體而言，本次的新股發(fā)行制度改革充分體現(xiàn)出了促進(jìn)新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，培育市場(chǎng)約束機(jī)制，推動(dòng)發(fā)行人、投資人、承銷商等市場(chǎng)主體“歸位盡責(zé)”，保護(hù)中小投資人利益的原則。監(jiān)管方在完善新股發(fā)行制度設(shè)計(jì)，解決好技術(shù)上的可行性方面的努力，可謂有目共睹。

保護(hù)中小投資者利益

本次IPO開(kāi)閘和新股發(fā)行制度改革都體現(xiàn)出了一個(gè)思路，那就是變目前對(duì)機(jī)構(gòu)傾斜為向散戶傾斜，更加注重中小投資者的意愿。

近年來(lái)，由于購(gòu)買(mǎi)新股幾乎穩(wěn)賺不賠，一級(jí)市場(chǎng)幾乎成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利益分配場(chǎng)所，“打新股”產(chǎn)品一度成為炙手可熱的搖錢(qián)樹(shù)。這也導(dǎo)致了我國(guó)IPO市場(chǎng)被機(jī)構(gòu)壟斷，新股發(fā)行后，交易上形成的巨大差價(jià)基本由機(jī)構(gòu)瓜分，而散戶投資者得到新股份額的機(jī)會(huì)越來(lái)越小，引發(fā)了中小投資者的一些不滿情緒。

這種IPO市場(chǎng)的壟斷造成的嚴(yán)重后果，便使新股上市后的走勢(shì)很容易受到機(jī)構(gòu)的操縱，正常的利益分配演變成新股的惡炒成風(fēng)，中小投資者處于十分被動(dòng)的地位，不利于股市的穩(wěn)定發(fā)展。

多年以來(lái)，市場(chǎng)輿論和普通投資者一直在呼吁，要求改革原有的IPO制度，

體現(xiàn)新股發(fā)行的公平、公正原則。證監(jiān)會(huì)此次公布的征求意見(jiàn)稿，可以說(shuō)是順應(yīng)民意、積極推進(jìn)資本市場(chǎng)規(guī)范化建設(shè)的一個(gè)良好開(kāi)端。

指導(dǎo)意見(jiàn)的幾項(xiàng)改革亮點(diǎn)，明顯可以看到向中小投資者的適當(dāng)傾斜。這意味著機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)將受到較大限制，而在資金量上處于劣勢(shì)的中小投資者有望從中受益，可以有更多機(jī)會(huì)分享新股發(fā)行帶來(lái)的溢價(jià)收益。

市場(chǎng)沖擊幾何?

IPO開(kāi)閘的消息傳出后，市場(chǎng)起初普遍擔(dān)心其對(duì)于大盤(pán)的沖擊。5月22日晚公布IPO將重啟的消息，之后第一個(gè)交易日(5月25日)上證指數(shù)即大幅低開(kāi)2％。

但是，大盤(pán)的強(qiáng)勁完全出乎了市場(chǎng)的意料，25日當(dāng)天大盤(pán)收紅，27日更是上漲1.7％。IPO重啟的消息究竟是利好還是利空，更加說(shuō)不清楚了。

也許，我們應(yīng)該換個(gè)角度去看待IPO重啟對(duì)于大盤(pán)的影響；也許，IPO對(duì)于股票市場(chǎng)的影響，本來(lái)就沒(méi)有我們想象得那么大。

如同“大小非”一樣。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)連續(xù)下挫時(shí)也對(duì)其詬病不已，但是經(jīng)歷過(guò)本輪強(qiáng)勢(shì)反彈之后，這個(gè)話題已經(jīng)幾乎無(wú)人再提，IPO重啟可能也會(huì)遭遇這個(gè)狀況。

實(shí)際上，歷次IPO的暫停和重啟都沒(méi)有改變當(dāng)時(shí)股市的基本走勢(shì)。因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，影響股票市場(chǎng)趨勢(shì)的因素更多來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，而非簡(jiǎn)單的供求關(guān)系。正如去年10月以來(lái)，市場(chǎng)的上漲并非源于新股發(fā)行的停滯，而是源于股災(zāi)后的估值回復(fù)、對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期以及流動(dòng)性再度充裕。

從目前的需求層面來(lái)看，雖然投資需求的統(tǒng)計(jì)數(shù)字有所下降，但是實(shí)際需求仍保持平穩(wěn)，消費(fèi)需求與出口需求也在慢慢好轉(zhuǎn)；從生產(chǎn)層面上看，4月份數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但按照目前的發(fā)電量數(shù)據(jù)分析，5月份應(yīng)該會(huì)好于預(yù)期；從股票估值來(lái)看，綜合考慮2009年及2010年A股盈利增長(zhǎng)前景，目前的市場(chǎng)估值也較為合理。所以，股市的走向如何，是不由IPO開(kāi)閘與否決定的。IPO開(kāi)閘對(duì)于股票市場(chǎng)的影響，更多停留在心理層面上，會(huì)迅速被市場(chǎng)消化。

換個(gè)角度看，新股發(fā)行制度的改革，或許對(duì)股票市場(chǎng)的影響更大。改革的結(jié)果，將使得機(jī)構(gòu)投資者需要在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入新股，詢價(jià)結(jié)果可能較以往低，促使二級(jí)市場(chǎng)參與新股的收益提高，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展，同時(shí)，也將有利于緩解新股發(fā)行前大量資金凍結(jié)，造成二級(jí)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況。