李 昕 喻 愷

摘 要:關(guān)于上市公司投資價值的財務困境研究在我國起步較晚,從研究方法和角度看,都與國外的相關(guān)研究存在著一定的差異。文章通過對通用汽車公司面臨破產(chǎn)的實證分析,以及對國內(nèi)外上市公司價值的財務困境研究領(lǐng)域相關(guān)文獻的回顧,對已有研究成果進行總結(jié),并指出進一步研究的方向。

關(guān)鍵詞:上市公司 公司價值 財務困境 通用汽車

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)11-082-03

一、引言及文獻回顧

財務困境(Financial distress)又稱財務危機是指現(xiàn)金流量不足以補償現(xiàn)有債務。破產(chǎn)則是企業(yè)經(jīng)營失敗的一種結(jié)果,達到這一結(jié)果的過程是一系列可識別的環(huán)節(jié):穩(wěn)健經(jīng)營——不穩(wěn)健經(jīng)營──財務困境──破產(chǎn)。利益相關(guān)者(如債權(quán)人或投資者)為了避免自身遭受更大的損失,往往要采取一些方法來預測這些公司陷于困境的可能性以及采取一定措施擺脫財務困境。國內(nèi)外相關(guān)文獻從不同角度對財務困境進行了研究。例如,Beaver(1966)Carmichael(1972)分別對財務困境作出不同層面的定義。George Foster(1986)認為財務困境的解決必須依賴于公司的經(jīng)營方式或存在形式的轉(zhuǎn)變。Morris(1997)列出了嚴重程度依次遞減的12條企業(yè)陷入財務困境的標志。學者們開始逐漸意識到公司價值的財務決策分析的重要性。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的經(jīng)典米勒模型認為,公司價值就是股權(quán)價值與債券價值的總和,公司負債達到100%時,公司價值最大。但是,該結(jié)論不論從理論角度還是實際角度都很難成立,原因就在于其過于苛刻的假設(shè)前提。不論是MM模型還是米勒模型都忽略了很重要的財務困境成本(直接破產(chǎn)成本和間接破產(chǎn)成本)。

從20世紀30年代起, 各國學者開始關(guān)注企業(yè)財務困境的問題,概括起來大致包括對困境公司的破產(chǎn)預測、對困境公司的估值、困境公告的市場反應、財務困境和公司業(yè)績之間的關(guān)系、財務困境和重組、財務困境與公司治理等方面。

1.對困境公司的破產(chǎn)預測研究。研究者主要通過選用一些指標及合適的方法對財務困境進行預測。如Fitzpatric(1932)和Beaver(1966)用單變量預測公司的破產(chǎn)、Altman(1968)使用多元線性判別模型提出了Z-Score方法。Altman等(1977)建立了ZETA模型來研究公司的破產(chǎn)概率問題。Altman(2000)又對該模型進行了修正,加進了新變量,并考慮了行業(yè)的影響。

2.對困境公司的價值研究。上市公司通過各種方式方式融資,因此有很多方法可以對這些公司的債權(quán)估值。將期權(quán)定價理論運用于有風險的貸款和債券的估值的最早文獻可以追溯到Merton(1973)。近來,該思想已得到了長足發(fā)展。KMV公司提出了信用監(jiān)控模型(Credit Monitor Model),對上市公司違約的可能性做出預測。J.P.摩根等機構(gòu)根據(jù)在險價值(VAR),運用期權(quán)定價理論開發(fā)信用度量術(shù)(Credit Metrics),提供了一個進行風險估值的框架。

3.上市公司困境公告的市場反應研究。有關(guān)文獻記載了面臨破產(chǎn)的上市公司股票價格之所以下跌是因為破產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)成本增加;破產(chǎn)公告存在行業(yè)內(nèi)傳播效應和競爭效應。Andrade和Kaplan(1998)以陷于困境的高杠桿交易公司為樣本,考察了因杠桿程度過高而造成的財務困境成本。樣本公司在陷于財務困境前后, 收益率下降幅度為10%~15%,公司價值下降了大約為10%~20%,即破產(chǎn)公告對申請破產(chǎn)企業(yè)的價值的確有一個明顯的負面影響。

二、實證分析

1.背景資料。通用汽車公司(GM)成立于1908年9月16日,是美國最早實行股份制和專家集團管理的特大型企業(yè)之一,1927年以來全世界最大的汽車公司。近百年來,汽車生產(chǎn)業(yè)一直是美國工業(yè)的棟梁,通用汽車則是皇冠上的明珠。然而,2008年11月,受美國金融危機影響,通用汽車公司高層絕對不曾料到,通用居然也掙扎在瀕臨破產(chǎn)的邊緣。至2008年10月,通用汽車的股價比去年同期下跌了76%。2008年上半年,通用汽車的損失高達188億美元。2009年6月1日,通用汽車在紐約聯(lián)邦法庭申請了破產(chǎn)保護,重組后公司的多數(shù)股份由美國聯(lián)邦政府持有。通用汽車總資產(chǎn)為822.9億美元,已資不抵債,總債務則高達1728.1億美元。美國財政部將為通用汽車的這一轉(zhuǎn)型提供300億美元的援助資金,計劃將其向該公司所提供的500億美元貸款的大多數(shù)轉(zhuǎn)換為新公司的60%股份。但是通用汽車公司能否像美國財政部設(shè)想的那樣,成為一家規(guī)模更小、更加精簡、具有市場競爭能力的21世紀新公司,以目前的情況來看,這還是一個很大的懸念。

由于外界一直擔心通用汽車公司可能會陷入現(xiàn)金流枯竭、被迫申請破產(chǎn)保護的境地,其股價自2008年暴跌以來,已經(jīng)降至1946年以來的最低水平。通用汽車將此次的大規(guī)模虧損從而被迫申請破產(chǎn)保護主要歸結(jié)為以下三個原因:一是全球金融市場的整體不景氣,從而對其汽車的銷售造成了很大影響;二是通用歐洲分部的不良表現(xiàn),直接導致了其10億美元的虧損;三是石油價格的猛烈上漲。

2.Altman的Z模型分析。至今為止,雖然還沒有一套廣泛適合企業(yè)或上市公司情況并得到普遍驗證的財務失敗預測模型,Altman的Z模型率先占據(jù)了這一領(lǐng)域的核心地位。紐約大學斯特恩商學院教授愛德華·阿特曼(Edward Altman)被人們稱為Z-Man,他創(chuàng)建的并以他名字命名的Altman模型,用來分析企業(yè)破產(chǎn)。Altman在1968年就對美國破產(chǎn)和非破產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)進行觀察,采用了22個財務比率經(jīng)過數(shù)理統(tǒng)計篩選建立了著名的5變量Z-score模型。Z-score模型是以多變量的統(tǒng)計方法為基礎(chǔ),以破產(chǎn)企業(yè)為樣本,通過大量的實驗,對企業(yè)的運行狀況、破產(chǎn)與否進行分析、判別的系統(tǒng)。Z-score模型在美國、澳大利亞、巴西、加拿大、英國、法國、德國、愛爾蘭、日本和荷蘭得到了廣泛的應用。

Z-score模型的內(nèi)容:Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5

判斷準則:Z<1.8,破產(chǎn)區(qū);1.8≤Z<2.99,灰色區(qū);2.99

通過下表可知,除了2006年、2007年的指標值高于臨界點,其余各年均低于臨界值(Z值的臨界點為2.765,Z<2.765,意味著企業(yè)具備財務失敗的特征)。雖然高于臨界點的指標值顯示了通用汽車公司在現(xiàn)金流方面的能力,但是這里必須注意到,這兩年的資產(chǎn)總額遠遠低于前幾年的水平。2006年、2007年總資產(chǎn)額分別為1863.04億美元、1488.83億美元,連2003年資產(chǎn)水平4489.25億美元的1/2都不到,在這一較小除數(shù)的作用下,使得Z值明顯高于前面的水平。

Altman指出,通用汽車公司目前的Z得分是歷史新低的-0.17,與一般破產(chǎn)企業(yè)的得分基本相同。也就是說破產(chǎn)可以提供解決方案。沒有誰“該”破產(chǎn),但Z得分說明通用的運營效率低下。據(jù)此,如果企業(yè)管理層或政府部門早對此引起重視,也就不會有今天的局面了。

這里也不得不指出Z模型的主要缺陷:(1)模型僅考慮兩個極端情況(違約與沒有違約),缺乏對違約風險的系統(tǒng)認識,對于負債重整或是雖然發(fā)生違約但是回收率很高的情況就沒有做另外較詳細的分類。(2)對市場的變化不夠靈敏,未考慮經(jīng)濟景氣周期因素的影響。權(quán)數(shù)未必一直是固定的,必須經(jīng)常調(diào)整。(3)模型無法計量企業(yè)的表外信用風險,另外,對某些特定行業(yè)的企業(yè)如公用企業(yè)、財務公司、新公司以及資源企業(yè)也不適用,使用范圍受到限制。

綜上所述,公司應借鑒和參考,但不能完全依賴Altman的Z模型來研究企業(yè)破產(chǎn)的可能性,而是應該建立與公司自身情況以及市場環(huán)境均相符的財務困境預警機制,保持良好的經(jīng)營業(yè)績和穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu),預防國際國內(nèi)經(jīng)濟大環(huán)境的變化給公司帶來的風險影響和業(yè)績波動,以及破產(chǎn)帶給公司損失的可能性。

三、相關(guān)問題的啟示

1.公司價值與財務決策的關(guān)系。在分析通用汽車公司帶給我們的相關(guān)問題和啟示前,我們首先應該明確企業(yè)的最終目標是什么。目前金融界對公司目標到底是實現(xiàn)公司價值的最大化還是股東財富最大化以及股票價格最大化的問題上還沒有普遍認同的看法。人們在判定企業(yè)目標時往往選擇一種指標明確、項目清晰的衡量價值的機制,于是,在綜合考慮了包括股東以及其他權(quán)益持有者(如債權(quán)人、優(yōu)先股股東等)、公司雇員和企業(yè)客戶各自利益沖突的基礎(chǔ)上,公司理財還是偏向于“在繼承和發(fā)揚傳統(tǒng)的股票價格最大化的基礎(chǔ)上實現(xiàn)公司價值最大化”這一目標,原因如上所示,即衡量價值的明晰性、反映公司決策的長期性以及最優(yōu)融資等項目方案的可選擇性。股票價格最大化目標在當今金融環(huán)境中,僅僅是對上市公司評價公司價值的一個極其重要的相關(guān)指標。

一個公司的最終目標是使公司價值最大化,那么公司價值與財務決策必定緊密聯(lián)系,概括地來說,包括:投資決策、融資決策和股利決策。公司的價值是公司未來凈現(xiàn)值的貼現(xiàn)值。所以這里的貼現(xiàn)率尤為關(guān)鍵。它是投資者在目前現(xiàn)金流量和可預見的增長率的基礎(chǔ)上,對公司未來項目收益和投資風險的預期判斷;同時,它是公司自身投資收益質(zhì)量的判定指標;除此之外,融資決策通過貼現(xiàn)率直接影響公司價值。

企業(yè)在整個投資、融資、生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售的過程中,每一個環(huán)節(jié)都伴隨著資金的流動,即資金的籌集和運用,也可以說是公司進行財務決策的過程。所以財務決策貫穿于公司運轉(zhuǎn)的始末。如果稍不注意,公司則可能面臨財務風險或陷入財務困境。應該注意到,影響財務風險的因素主要有:(1)資本供求的變動;(2)利率水平的變化;(3)公司盈利能力的變化;(4)公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的變動。既然財務決策如此重要,且管理者顯然不愿意看見公司進入財務困境,那么他必須注意財務決策的各個環(huán)節(jié)。鑒于此,財務指標的選取就顯得至關(guān)重要了。

2.財務指標的合適選取。針對“百年老牌”通用汽車公司破產(chǎn),其財務方面的原因不言而喻。同時,這樣一個出現(xiàn)財務困境的汽車巨頭又讓我們重新思考評價公司價值的問題。從財務的角度來評價,公司價值主要取決于其盈利能力的強弱和償債能力的高低。

目前,投資者評價上市公司的投資價值,往往依據(jù)的是凈資產(chǎn)倍率和每股收益指標,以每股收益和30倍的市盈率來估算其股價是否處于安全投資區(qū)域。財務杠桿與公司債務融資和權(quán)益融資有關(guān),過多的債務很可能導致企業(yè)喪失清償能力,陷入財務困境。這樣的指標有:負債比率、負債權(quán)益比率(產(chǎn)權(quán)比率)、財務杠桿率、利息保障倍數(shù)等。企業(yè)資金運動的直接目的是增值,盈利能力最清楚地表明了企業(yè)這方面的水平。它通常由銷售毛利率、銷售利潤率、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率(股東權(quán)益收益率)組成。除此之外,根據(jù)營運能力指標也可以評價上市公司的價值,包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。僅依靠這些指標還是不全面的,投資者必須結(jié)合償債能力指標才能對上市公司的投資價值作出客觀的評價。短期償債能力指標最常用的是流動比率和速動比率。

在通用汽車的實證分析中,銷售增長率是衡量其在陷入經(jīng)濟困境和財務困境時價值變化最直接度量,因為該指標具有度量上的客觀性,有利于不同公司之間進行比較。通用汽車在陷入財務困境后,行業(yè)會對企業(yè)償債能力進行重新評估,客戶則會重新考慮產(chǎn)品的質(zhì)量和服務,這可能導致公司的銷售額在財務困境前后發(fā)生較大的波動。因此,銷售增長率可以作為公司價值度量的首選指標。

陷入財務困境時銷售業(yè)績的下滑,有可能是企業(yè)采取收縮戰(zhàn)略、清理非盈利項目、裁減冗員的結(jié)果,在此情況下,以主營業(yè)務利潤增長率度量是一個較好的選擇。原因在于:(1)利潤構(gòu)成中的其他業(yè)務利潤、營業(yè)外收支和投資收益相對于主營業(yè)務利潤來說,更容易被陷入財務困境的企業(yè)所操縱;(2)主營業(yè)務利潤能反映企業(yè)基本且持續(xù)的盈利能力。

3.美國經(jīng)濟環(huán)境背景變化的影響。美國國會、汽車企業(yè)的高管還有工會,都認為通用公司應該得到政府資金的救援。但也有人認為,這種對企業(yè)進行低息貸款或購買企業(yè)股份的傳統(tǒng)做法在當前情況下不正確,因為在形勢嚴峻的經(jīng)濟情況下,可能會出現(xiàn)一個持續(xù)兩到三年的經(jīng)濟衰退期。因此,應該干脆讓通用汽車破產(chǎn),并利用破產(chǎn)法中一些對破產(chǎn)企業(yè)非常有利的條款。比如,破產(chǎn)企業(yè)可以進行“債務人持有資產(chǎn)”式的破產(chǎn)融資。美國法學和經(jīng)濟學派中權(quán)威的破產(chǎn)理論家托馬斯·杰克遜認為:“破產(chǎn)法,就其核心來說,是一個匯集債務的法律,其中心意圖是解決債權(quán)人的集體行動的問題?！边@基本上是美國特有的政策,日本也在實行。這種情況下,任何在企業(yè)破產(chǎn)后向其貸款的人都會擁有高于其他債權(quán)人的優(yōu)先地位,進而會得到與其他所有債權(quán)人相比極高的貸款償還率。

在經(jīng)濟危機的頻繁襲擊面前,人們廣泛地認識到,企業(yè)經(jīng)營的成功和失敗并非取決于企業(yè)自身,還取決于日益依賴的經(jīng)濟系統(tǒng)的健康:“全國的首要利益取決于一個人能否繼續(xù)他的事業(yè),取決于能否為債權(quán)人和他自身的利益而保留他的財產(chǎn),而不是變賣他的資產(chǎn)并把它們分給他的債權(quán)人。在蕭條時期強制性地出賣財產(chǎn)和停業(yè),對整個國家以及每個債務人和債權(quán)人都造成了損失”(Warren,1935)。美國新當選總統(tǒng)奧巴馬首先要做的就是通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)把資金注入系統(tǒng),實施實體刺激方案。當然,在此情況下人們會首先購買生活必需品,等最終物價回落時,則會重新開始消費,比如購買汽車等耐用消費品。

4.財務杠桿的作用。財務杠桿(Financial leverage)是指公司在指定資本結(jié)構(gòu)決策是對債務籌資的利用程度。財務杠桿的利用程度同時對公司獲利和財務風險的影響都很大。所以企業(yè)一般都會慎重處理杠桿利益和財務風險之間的關(guān)系。但這一比率是可控的,公司可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu),適度負債,抵消財務風險的不利因素。美國本土擺脫困境的辦法是對整個系統(tǒng)“去杠桿化”。銀行完成了去杠桿化過程后,便會開始重新放貸。這種方式類似于乘數(shù)效應,先在底端顯現(xiàn),然后才是頂端。

從實證分析,我們可以看到,美國通用汽車公司的破產(chǎn)給我國上市公司帶來了深刻的啟示作用,引發(fā)我們進一步思考應如何確立公司價值,如何預防財務困境,如何面對財務困境以及怎樣適應國際經(jīng)濟環(huán)境波動給我國企業(yè)造成的影響。

針對以上各財務指標綜合分析公司價值的同時還應重視企業(yè)業(yè)務類型和管理能力的質(zhì)化分析,以增長為導向的投資方法關(guān)注增長先驅(qū),把量化分析和質(zhì)化分析有機地結(jié)合起來。正如投資大師巴菲特說:“我現(xiàn)在要比20年前更愿意為好的行業(yè)和好的管理多支付一些錢。原本傾向于單獨地看統(tǒng)計數(shù)據(jù)。而我越來越看重的,是那些無形的東西?！?/p>

四、針對我國上市公司價值進行財務困境分析

1.我國上市公司陷入的財務困境后面臨的狀況。國內(nèi)關(guān)于公司價值與出現(xiàn)財務困境以后的關(guān)系研究主要分為三個流派,即:財務困境成本論、財務困境收益論和無關(guān)論。但是不論傾向于哪種學派,通過實證研究我國企業(yè)陷入財務困境以后變化的情況發(fā)現(xiàn),從總體來看,公司的間接困境成本大約為企業(yè)價值總額的25%~36.5%之間,資本結(jié)構(gòu)對這種變化所引起的困境間接成本具有顯著影響。國內(nèi)學者呂長江、韓慧博以1998年~2004年間滬深股市40家ST摘帽公司A股為樣本,從財務困境前后經(jīng)營業(yè)績的變化(經(jīng)營業(yè)績觀)和權(quán)益市場價值的變化(權(quán)益價值觀)兩個角度,考察了我國上市公司的財務困境成本狀況,研究發(fā)現(xiàn),在整個財務困境前后權(quán)益的市場價值經(jīng)市場調(diào)整之后下降2.04%。

通過參考國內(nèi)外有關(guān)文獻以及以上數(shù)據(jù)可知,我國上市公司價值與財務困境在困境初期呈現(xiàn)負相關(guān)性,而在之后則可能通過公司重組等方式轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛳嚓P(guān)。

2.國內(nèi)市場環(huán)境的影響?！拔覈鲜泄粳F(xiàn)有解決財務困境方式存在的主要問題有:盈余管理多、關(guān)聯(lián)交易多,實質(zhì)性重組少、提高運營效率少等。公司的戰(zhàn)略重組應面向市場,實行包括公司的產(chǎn)業(yè)調(diào)整、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、治理結(jié)構(gòu)調(diào)整和債務重組在內(nèi)的全面重組,使公司的財務危機管理達到標本兼治的效果。”而關(guān)鍵在于運用財務失敗預警模型對公司價值進行理性思考。

隨著1991年《證券法》的出臺,中國證券市場只走過短短的十幾年,很不成熟。我國破產(chǎn)重組法律體系不健全,市場化債務重組成功的可能性很小。在某種程度上,中國的ST公司與國外的困境公司有相似之處,但兩者的行為以及投資者的反應不同。

另一方面,由于缺乏大量可信的統(tǒng)計數(shù)據(jù),國內(nèi)研究尚處于起步階段。關(guān)于財務困境與公司業(yè)績之間關(guān)系的研究以及財務困境與重組研究近年才有涉及,而關(guān)于對困境公司的估值、財務困境和公司治理之間關(guān)系的研究更是少之又少。還應看到,我國正處在經(jīng)濟和社會轉(zhuǎn)型期,金融體系、資本市場、社會信用體系、產(chǎn)權(quán)市場等方面都還很不完善,因此,不能將國外的模型直接應用到國內(nèi)企業(yè)上。

就我國目前狀況來說,分析公司價值的財務困境研究存在獨特性,當然也有一定困難。但是企業(yè)應當居安思危、未雨綢繆,要有一定的風險意識和超前意識,建立健全財務預警機制,以避免財務危機的發(fā)生和惡化,做到對癥下藥。

3.利用財務杠桿應注意的問題。財務困境對于財務杠桿應注意兩個問題:(1)行業(yè)差異。經(jīng)濟環(huán)境系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)差異對不同行業(yè)的財務杠桿存在不同影響,在實際研究中應予以關(guān)注。(2)內(nèi)生影響。企業(yè)在陷入財務困境時,往往會導致凈權(quán)益減少,財務杠桿便會隨之提高,因此,應該選擇整個業(yè)績度量期間之前的企業(yè)資產(chǎn)負債率定義財務杠桿。

綜上所述,公司應該建立相應的財務困境預警機制,保持良好的經(jīng)營業(yè)績和穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu),預防國際國內(nèi)經(jīng)濟大環(huán)境的變化給公司帶來的風險影響和業(yè)績波動,以及破產(chǎn)帶給公司損失的可能性。

五、總結(jié)

通過對美國通用汽車公司進行實證分析,綜觀國外有關(guān)企業(yè)破產(chǎn)的研究,我們發(fā)現(xiàn),國外研究的起步較早,有相對成熟的體系,但這些都是立足于國外成熟的資本市場及破產(chǎn)立法體系完整條件下的研究。

我們未來進一步研究的方向是要更加清晰地了解中國金融市場上各參與者,包括投資者和上市公司的行為,從而進一步完善對上市公司的監(jiān)管、保護投資者的利益、提高上市公司的經(jīng)營績效、完善公司治理結(jié)構(gòu), 正確分析上市公司價值,并為財務困境公司如何進行決策提出建設(shè)性意見。

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(作者單位:江漢大學,華中科技大學 湖北武漢 430000)

(責編:若佳)