宋　宏

編者按：世界金融危機突如其來，引致百年罕見的全球經(jīng)濟危機，使公眾的關(guān)注焦點再次投向資本市場。中國以市場化為取向的經(jīng)濟體制改革仍在繼續(xù)。其中發(fā)展資本市場是重大任務(wù)之一。在當(dāng)下，人們不能不深入思考的一個問題即是：以金融危機為鑒，中國資本市場發(fā)展究竟應(yīng)該向何處去?借經(jīng)濟學(xué)家、復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授石磊來皖參加一個研討會之機。筆者就此問題訪問了他。

一、對我國資本市場發(fā)展的反思與判斷

宋宏：非常高興見到你。這個研討會是以發(fā)展資本市場為主題的，我正好向你請教一個問題，那就是面對當(dāng)下金融危機。我們有必要反思和展望中國的資本市場發(fā)展路徑，從汲取經(jīng)驗和教訓(xùn)中尋覓正確之道。你知道，由于金融危機，人們對中國資本市場的發(fā)展疑問頗多，擔(dān)憂不少，因此厘清這方面的認知和思路極具意義。

石磊：你說得很對。這次世界金融危機使中國經(jīng)濟目前處在外擾內(nèi)患之中，資本市場當(dāng)然備受關(guān)注，這就引起我們考慮三個問題：改革開放30年來，我們在產(chǎn)品市場、資本市場和要素市場三個層次市場當(dāng)中最成功的是什么，最不成功的是什么，我們當(dāng)今最缺的又是什么?從這個角度看，面對金融危機我們討論資本市場的時機最好。我先對這三個問題作一些分析。

從市場交易對象，可以把市場分為產(chǎn)品和勞務(wù)市場、資本市場、要素市場。改革開放30年來，產(chǎn)品和勞務(wù)市場的發(fā)展是成功多于失敗。我們所看到的被國際社會承認的主要體現(xiàn)在產(chǎn)品和勞務(wù)市場，市場發(fā)育得最成功的也是產(chǎn)品市場，總結(jié)經(jīng)驗最多也還是產(chǎn)品市場。產(chǎn)品市場是最基本的市場、低層次的市場，說它低層次并不是說產(chǎn)品市場不重要，因為其一，我們在發(fā)展低層次市場方面積累了經(jīng)驗?；饬撕芏嗝埽黄涠?。低層次市場發(fā)展到一定程度對資本市場提出了更高的要求，只有產(chǎn)品市場做好了才可能發(fā)展高層次市場。在資本市場的發(fā)展方面，就全國而言，雖然發(fā)展比較快，但是資本市場不確定的東西很多，因而到目前為止，仍然是失敗多于成功。正因為此，在低層次市場發(fā)展到一定程度后，需要加大和發(fā)展資本市場的建設(shè)力度。包括規(guī)范性上、制度建設(shè)上。資本市場從一定程度上講需要“養(yǎng)”的，但是在高增長當(dāng)中，我們沒有太多的耐心和精力來培養(yǎng)，這就難免導(dǎo)致這個市場長得太快，卻容易出現(xiàn)營養(yǎng)不良，既有先天營養(yǎng)不良，又有后天養(yǎng)育不足，構(gòu)成我判斷資本市場失敗多于成功的主要依據(jù)。要素市場目前剛剛起步，還需要時日觀察。現(xiàn)在很難判斷。這是我對中國三個市場現(xiàn)狀的基本判斷。

宋宏：你判斷中國資本市場目前是“失敗多于成功”，與當(dāng)下世界經(jīng)濟學(xué)界普遍認為國際資本市場包括金融市場失敗的觀點頗為一致。應(yīng)該說，中國資本市場與國際資本市場相比還是初級的，在國際資本市場敗象呈現(xiàn)的大背景下。中國資本市場的失敗多于成功又有哪些具體表現(xiàn)呢?

石磊：我們來分析資本市場成于何處、敗于何處。中國資本市場經(jīng)歷了長時間的試點，現(xiàn)時又面臨著外擾內(nèi)困這樣的大背景，因此今天我們完全是在一個新的起點上討論這個問題，若還在討論試點時期的問題沒有任何意義。立足于新的起點來討論問題，就必須把我們在資本市場存在的問題講清楚，有助于明確目標(biāo)，找準(zhǔn)思路，選擇好產(chǎn)品，優(yōu)化好資本市場的結(jié)構(gòu)，加強和改善監(jiān)管等等。

先談成功之處。導(dǎo)致中國資本市場成功的因素可以概括四點：

其一，以資本經(jīng)營實現(xiàn)資產(chǎn)重組，促進企業(yè)改制，一定程度上支持了企業(yè)技術(shù)改造，一定程度上改善了企業(yè)管理。資本經(jīng)營、資本市場是從企業(yè)改革過程中生長出來的，直接導(dǎo)因是企業(yè)“三改一加強”。在此之前，傳統(tǒng)的以政府主導(dǎo)的行政性合并或以小組大等做法基本上沒有成功的，由此引起決策層的考慮，放開了借助資本經(jīng)營來實現(xiàn)“三改一加強”，即改制、改組、改造，加強企業(yè)內(nèi)部管理。這四點所實現(xiàn)的程度又各有不同，以資本經(jīng)營來實現(xiàn)資產(chǎn)重組，促進企業(yè)改制，是非常成功的，改變了由政府承擔(dān)改制成本，這一點仍然值得借鑒，而且今后還有很大的空間繼續(xù)要做，但在支持企業(yè)技術(shù)改造上總體上是不成功的，一定程度上改善了企業(yè)經(jīng)營管理。

其二，1992年以來經(jīng)濟高增長，資本市場一定程度上起了組織資源，擴大投資規(guī)模的作用。投資對經(jīng)濟增長的貢獻率居高不下也一定程度與這相關(guān)。中國的經(jīng)濟增長迄今任然是資本推動型的，從1978年到現(xiàn)在為止，投資需求對經(jīng)濟增長的平均貢獻率始終在45％以上，大部分年度在47％，1992年至今都穩(wěn)定在47％上下，說明資本對經(jīng)濟增長起了非常重要、不可替代、權(quán)重很大的作用。企業(yè)一方面靠自身積累，但主要還是借助資本市場這個平臺融資，引進外資、整合內(nèi)資、資產(chǎn)重組(包括重組過程中改善企業(yè)財務(wù)狀況)，使得我們有足夠的資金來滿足投資推動型的高增長。如果沒有這個，經(jīng)濟的外向度、對外需的依賴性更高，面對今天的危機局面將會更嚴重。從這個角度看，資本市場發(fā)展水平不是很高，存在很多亂象，但貢獻功不可沒。

其三。促進了市場主體多元化、市場國際化。為吸引國際資本、參與國際資本流動，嘗試著跨國經(jīng)營，提供了市場的便利。引進資本必須有載體，搞多元化必須有抓手，搞跨國經(jīng)營自身必須有基礎(chǔ)，資本市場就是這樣的平臺，通過一定程度資本市場發(fā)展來實現(xiàn)。初級資本市場發(fā)展對促進中國市場多元化、國際化做出了貢獻。

其四，資本市場主要以營業(yè)稅和間接產(chǎn)生的增值稅的方式對中央和地方財政收入的增長做出了較大的貢獻，1993年以來尤其顯著。1993年國家實行了分稅制體制改革，與此同時資本市場快速發(fā)展壯大，兩者合一產(chǎn)生了共鳴的效果。中央財源高度集中，2007年與1993年相比。中央財政收入增長了17倍，直接以營業(yè)稅帶來的4.7％，直接以資本市場促進資產(chǎn)重組帶來的資產(chǎn)升值帶來的增值稅大約6.5％，資本市場初步發(fā)展對中央財政收入的17倍增長功不可沒。如果不是這樣，2008年國家財政負債率就不是3％，一定會大大增加財政赤字。2008年第三季度以后，財政增速與上年相比下降了17％，這是一個非常危險的信號。這也是值得我們回過頭來看資本市場，在稅收積累方面、集中公共收入、完善公共財政、特別是擴大公共投資等方面做出了巨大的貢獻。

總結(jié)和明晰資本市場的成功之處，意味著這四個方面仍然是我們建立和擴大資本市場、增加資本市場的產(chǎn)品、調(diào)整和優(yōu)化資本市場的結(jié)構(gòu)、完善虛擬市場和實體經(jīng)濟之間關(guān)系的基準(zhǔn)點。戰(zhàn)略上怎么定位。這是我們考慮正面的基礎(chǔ)。

宋宏：充分肯定資本市場的成功之處。證明了中國發(fā)展資本市場的改革方向的正確性。中國仍然需要發(fā)展資本市場，這是沒有疑問的。在這次世界金融危機中。學(xué)者們指出，美國金融的過度虛擬化和過度創(chuàng)新且監(jiān)管缺位，是導(dǎo)致金融危機的原因。如果說資本市場失敗，這些問題可能是最突出的。那么，中國資本市場的另一面有何表現(xiàn)?

石磊：觀察事物要正反兩面看。我們再來看30年來。資本市場敗于何處。我也概括了五點：

第一個失敗，是虛擬化多于實體化。雖然我們沒有發(fā)生嚴格意義上的金融危機，但是我們幾乎每天都處于金融動蕩當(dāng)中，這個大家都熟悉。

金融動蕩有種種反映，包括股民的心態(tài)、企業(yè)對資本市場關(guān)注的熱度、資本市場對宏觀經(jīng)濟波動的影響。這三個層次，從微觀到宏觀，都反映了事實上這種情況虛擬化多于實體化。我以一個反例來作進一步解釋，美國發(fā)生的金融危機說到底就是虛擬化多于實體化。虛擬經(jīng)濟要想穩(wěn)定發(fā)展必須實體化。這是馬克思講的，虛擬資本轉(zhuǎn)化為職能資本就實體化。但是，能夠帶來營業(yè)稅的并不證明資本市場融集來的資本已經(jīng)真正進入了產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，它自我循環(huán)也能帶來累計的營業(yè)稅。這就類似于制造業(yè)中的增值稅，它的積累是差不多的，自我循環(huán)可以產(chǎn)生這些東西叫做增量，在虛擬世界中也可以產(chǎn)生。因而人們常常為虛擬這部分所迷惑，以為它可以真的帶來多少實際有效的東西。美國最初也是這樣認為，不發(fā)生危機它繼續(xù)相信下去，發(fā)生危機回想下去，原來這是虛的。虛擬市場資本市場的發(fā)展一個重要的功能，除了前面我們提到的四個方面肯定的以外。在這里我還引出另外一個重要的功能，就是降低實體經(jīng)濟的交易費用。運行更便捷、效率更高，直接融資成本總是要比間接融資成本要低，這就對實體經(jīng)濟帶來交易費用下降的效果。然而過度虛擬的話，只會增加交易費用，卻不會降低交易費用。美國就是這樣，產(chǎn)生了大量的費用，大量的交易統(tǒng)統(tǒng)在虛擬世界中自我消解，卻沒有為實體經(jīng)濟中做出更大的貢獻，結(jié)果最后虛擬常常背離實體。一旦發(fā)生危機的時候，是在實體經(jīng)濟中表現(xiàn)出它嚴重的后果。否則歐洲為什么為受到這么大的影響。美國本身實體經(jīng)濟占的比重已經(jīng)很小了，它的服務(wù)業(yè)已經(jīng)占到了72％，所以危機發(fā)生在美國，受影響最大的是歐洲。美國虛擬化程度高，實體經(jīng)濟已經(jīng)很少了，即使沒有實體化，他可以把損失轉(zhuǎn)到外面去，他大量的是跨國資本，大量是熱錢，大量的是FDI，所以它對虛擬經(jīng)濟打擊是重的，但對實體經(jīng)濟打擊是小的。歐洲和中國就不一樣了，中國虛擬經(jīng)濟受影響幾乎可以忽略不計，所有的影響都在實體經(jīng)濟當(dāng)中。所有貿(mào)易主導(dǎo)型的企業(yè)全部受損。這個事實幫助我們理解，為什么虛擬化多于實體化是有害的。我們沒有發(fā)生嚴格意義上金融危機，但常此以往，即使不發(fā)生危機。你想借助資本市場來促進實體經(jīng)濟發(fā)展做不到，因為虛擬經(jīng)濟是自我循環(huán)的。

第二個不足，資本經(jīng)營與企業(yè)品質(zhì)經(jīng)營，本末倒置，后果嚴重，遺患巨大。強調(diào)這一點我們絲毫不否定資本市場各個方面的成果。但是，當(dāng)資本市場的發(fā)展、空間的擴大，沒有帶來產(chǎn)品的品質(zhì)、企業(yè)綜合素質(zhì)水平提高的話，一定是本末倒置的。因為，資本市場無論在哪個國家，它的有效發(fā)展一定是以虛擬經(jīng)濟促實體經(jīng)濟，以資本市場促產(chǎn)品和企業(yè)素質(zhì)品質(zhì)的提高，促企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提高，促企業(yè)制度上的完善，促企業(yè)交易費用的下降。除此之外，所有的資本市場都是沒有靈魂的。沒有落腳點的虛空，這是危險的。以國內(nèi)有的城市為例，它利用資本市場得天獨厚，前幾年的高增長引人注目，說明它用資本市場的方便，全國都不具備，恰好又被資本市場的方便所誤，現(xiàn)在回過頭來看，早期所有的有優(yōu)勢的品牌產(chǎn)品和企業(yè)幾乎都全軍覆沒。因為資本市場在該城市的發(fā)展是本末倒置的，所有的研究所不是研究企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)，而是在研究資本市場，尤其股票市場，結(jié)果股票市場是融集了全國大量的資金，資本的溢出效應(yīng)進人了不動產(chǎn)當(dāng)中，應(yīng)了馬克思所說的，不動產(chǎn)和高利貸資本快速成長的地方是產(chǎn)業(yè)資本衰落的地方。實體經(jīng)濟中除了不動產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)帶動了建筑業(yè)和相關(guān)建材發(fā)展以外，企業(yè)因為有很多錢就用不著自主創(chuàng)新；毛利水平很高，沒有企業(yè)會注重自主創(chuàng)新的，所以所有的優(yōu)勢品牌企業(yè)全軍覆沒。我們在強調(diào)資本市場推動本地經(jīng)濟發(fā)展正面作用的同時，這一點要尤其慎重。

第三個不足，虛擬經(jīng)濟自我循環(huán)必然造成泡沫化。虛擬經(jīng)濟要減少泡沫，一定要把虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟有效地溶于一體。以虛擬推實體，以實體帶虛擬，這就是資本市場與產(chǎn)品市場、要素市場聯(lián)動良性互動發(fā)展?？偨Y(jié)三十年來，回過頭來看，這個問題還是比較嚴重的。過度的自我循環(huán)必然造成泡沫，雖然危機減緩了泡沫化的趨勢，但是助長泡沫化的動力機制仍然存在。條件一松，環(huán)境一變，泡沫化還可能東山再起。

第四，資本市場帶來的溢出效應(yīng)沒有真正用于技術(shù)改造和企業(yè)自主創(chuàng)新，這就相對增大了政府自主創(chuàng)新的投資壓力。實際上，我們的創(chuàng)新主體是政府不是企業(yè)，政府對創(chuàng)新叫得很響，但企業(yè)卻缺乏創(chuàng)新的動力和投入。為什么會這樣?當(dāng)資本市場帶來的溢出效應(yīng)沒有用來技術(shù)改造，沒有用于企業(yè)自主創(chuàng)新能力提升的時候，政府要花很多錢用于自主創(chuàng)新，以至于政府花不起那么多錢，才不得以在“十一五”規(guī)劃里特別強調(diào)加強企業(yè)自主創(chuàng)新能力，讓企業(yè)成為自主創(chuàng)新的主體。在國家中長期科學(xué)發(fā)，展規(guī)劃里再次強調(diào)并具體化。這一問題的實質(zhì)，還在于沒有建立良好的虛擬資本市場和實體經(jīng)濟關(guān)系。

第五，還應(yīng)當(dāng)指出，過度虛擬與金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足同時存在，顯露出中國資本市場嚴重的結(jié)構(gòu)性問題。過度虛擬中有很多是我們不需要的，但金融產(chǎn)品又創(chuàng)新不足。我們要特別注意的是，世界金融危機發(fā)生以后，大家都認為是金融衍生品供給過剩太多，不能再搞這些東西了。其實問題的本質(zhì)是金融產(chǎn)品多了沒有相應(yīng)的監(jiān)管，不要把現(xiàn)象和本質(zhì)弄錯。本質(zhì)在于，金融創(chuàng)新增加的同時，金融企業(yè)的責(zé)任體系和監(jiān)管體系沒有相應(yīng)的完善，一條腿走路，必然失衡。我們未來發(fā)展資本市場，市場空間的擴大，產(chǎn)品的多元化，與監(jiān)管體系的完善，兩者不可或缺，不可簡單地倚重某一方，必須同時跟進。

二、對地方培育資本市場的建議

宋宏：你從正反兩個方面對中國資本市場現(xiàn)狀作了分析和概括，給出了經(jīng)驗與教訓(xùn)，也蘊含著中國資本市場未來發(fā)展的一些思路。對于中國正在繼續(xù)向市場化轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實來說，健康地發(fā)展資本市場可謂是不可逆轉(zhuǎn)的“基本面”。資本市場是一個統(tǒng)一的市場，但在中國不同地方發(fā)展得很不平衡，特別是中西部地區(qū)，經(jīng)濟社會發(fā)展對發(fā)育資本市場業(yè)已極具迫切要求。對此你能否給出些建議?

石磊：中國作為發(fā)展中的體制轉(zhuǎn)型大國，發(fā)展資本市場的必要性不言而喻。從地方層面看，由于各地實際差異，發(fā)展的過程和路徑也會有所差異。鑒于以上的分析，我們可以認為，地方發(fā)展資本市場，就是要把握前面所說的30年來成功的四個因素，在成功的四個領(lǐng)域中繼續(xù)做下去，繼續(xù)擴大深化，然后再加一點增量，這沒有問題。對于上述的失敗和不足方面，則需要著力防止或糾正。應(yīng)該特別注重建立良好的虛擬資本市場和實體經(jīng)濟關(guān)系，要考慮無論資本市場怎么發(fā)展，本和末的關(guān)系一定要擺正，最后能夠成就區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的實際上是靠企業(yè)的綜合素質(zhì)，這是基礎(chǔ)。

宋宏：據(jù)我研究，就中部地區(qū)而言，這一區(qū)域大都是農(nóng)業(yè)大省，y-,，ik化現(xiàn)時大都處于中期階段，經(jīng)濟學(xué)理論所講的“金融深化”有著巨大的空間。在統(tǒng)一的資本市場中，沿海地區(qū)金融中心外溢效應(yīng)日趨顯現(xiàn)，而中部地區(qū)也需要有一些“節(jié)點”，并在中心城市布局。在你看來，中部gig，發(fā)展資本市場可以從哪些方面著力呢?

石磊：針對世界金融危機所帶來的種種變化，結(jié)合中部地區(qū)的地理

位置、經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顟B(tài)、所處的發(fā)展階段以及實際特點，我覺得中部地區(qū)發(fā)展資本市場可能有以下發(fā)展重點。

第一，建立和發(fā)展農(nóng)畜產(chǎn)品等期貨品種系列。全球糧食危機，全球農(nóng)產(chǎn)品漲價，這是舉世關(guān)注的問題。糧食危機逐步可以緩解，但是全世界農(nóng)產(chǎn)品漲價已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)。中部地區(qū)是我國重要的農(nóng)業(yè)主產(chǎn)地區(qū)，不少品種的大宗農(nóng)畜產(chǎn)品交易也在這里集中。在資本市場上以及與之相關(guān)的延伸市場上，我們不能只是考慮行政地理的中部地區(qū)中心城市，要考慮經(jīng)濟地理的中心城市，從經(jīng)濟地理角度看中部中心城市的資本市場的發(fā)展空間，以及今后的戰(zhàn)略定位和結(jié)構(gòu)調(diào)整。沿海地區(qū)如長三角已經(jīng)建立了產(chǎn)權(quán)交易平臺，包括資本意義上的交易平臺、知識產(chǎn)權(quán)專利交易平臺、信息無障礙通道。中部地區(qū)的稻米生產(chǎn)是其農(nóng)業(yè)特點，以稻米為主的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場可以把全國遠期定價中心放在這里的某個中心城市，找到一個國家意義上的定價機制的均衡點，這就真正服務(wù)于全國“三農(nóng)”了。既穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品遠期價格，又起到以虛擬促實體，確保中國的糧食安全，避免中國在國際糧價波動中始終處于被動地位。

第二，擴大證券發(fā)行規(guī)模，加快證券市場的發(fā)展。中部各省可以配合2009年國家“保增長、擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、重民生”整體經(jīng)濟工作的安排，積極發(fā)展企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具。尤其要注意政府債的運用。積極鼓勵企業(yè)參與國家重點項目建設(shè)，即國家十大產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中的項目，對納入其中的優(yōu)先鼓勵他們發(fā)債，穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)的集合債券(單一小企業(yè)發(fā)債的信用基礎(chǔ)不足，聯(lián)合發(fā)債，可以避開規(guī)模壁壘的限制)，開展中小企業(yè)短期融資券的試點。

第三，中部地區(qū)發(fā)展資本市場要注意融入沿海的資本市場格局。比如融入長三角產(chǎn)權(quán)交易市場，提高市場參與度。增強資源配置能力和市場輻射力。依托長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同平臺，和國內(nèi)外分支機構(gòu)，建成地區(qū)性的綜合產(chǎn)權(quán)交易集散中心。依托新的地理圈，加強資本市場一體化建設(shè)。

第四，推進資本市場誠信體系的建設(shè)。所謂“金融深化”的過程也是信用體系深化的過程，信用體系是資本市場健康發(fā)展的必要條件。中部地方政府和中介機構(gòu)應(yīng)會同金融監(jiān)管部門建立誠信信息征信系統(tǒng)，這是基礎(chǔ)性的工作，包括數(shù)據(jù)庫的建設(shè)，建立一個技術(shù)平臺來防范風(fēng)險。

第五，加強資本市場需要的人才隊伍建設(shè)，特別是金融人才建設(shè)?？梢越梃b上海引進金融高端人才做法，如高薪項目團隊制、解決配套住房、建立引進人才與原有金融中心的通道(地區(qū)性中心)等。

第六，也是最重要的，中部地區(qū)應(yīng)以資本經(jīng)營籌集資本，武裝本地區(qū)產(chǎn)業(yè)體系，全面增強各類企業(yè)自主創(chuàng)新能力，產(chǎn)品品質(zhì)、品牌經(jīng)營能力和企業(yè)綜合素質(zhì)。接受世界金融危機所暴露出來的這方面教訓(xùn)，把資本市場的功能定位于促進本地大中小各類企業(yè)綜合素質(zhì)的提高、產(chǎn)品品質(zhì)的提高和品牌效益的提高，這是我們建立以資本市場為主的各類相關(guān)市場最終要達到的效果。

宋宏：你提出的這幾點雖然比較原則。但思路非常清晰，值得我們深入研究。非常感謝你接受訪問，希望有機會再請教。

(責(zé)編：鄭釗)