陳 晞

摘要:全球金融危機(jī)爆發(fā)致使香港聯(lián)系匯率制承受壓力,廢除與否的爭(zhēng)論再次引起關(guān)注。本文首先介紹香港目前面臨的經(jīng)濟(jì)困境,并闡述了香港匯率制度受置疑的原因;接著從政府信譽(yù)、退出時(shí)機(jī)、備選方案不成熟等多方面,證明香港應(yīng)維持現(xiàn)有匯率制度;最后提出中短期及長(zhǎng)期下,香港聯(lián)系匯率制度的改革方向。

關(guān)鍵詞:金融危機(jī);香港;聯(lián)系匯率制

Abstract:Hong Kong's linked exchange rate system is suffering the great press during the global financial crisis and the debate about whether linked exchange rate system is kept is concerned widely. The article first tells the reason why the linked exchange rate system is on the fire and then puts forward the viewpoint that Hong Kong should keep the linked exchange rate system,which derived from the demonstration from prospects of government credit,quit timing and the unfeasible of candidate reform drafts. The article ends up with suggestion of direction of future reform in the short,medium and long run respectively.

Key Words:Financial Crisis,Hong Kong,Linked Exchange Rate System

中圖分類號(hào):F830.7文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2009)02-0014-03

一、引言

面對(duì)2008年下半年的全球金融危機(jī),香港政府為穩(wěn)定香港銀行體系于2008年10月14日宣布,運(yùn)用外匯基金為香港所有持牌銀行存戶的存款提供保障;近期,港幣隨美元升值而走強(qiáng),市場(chǎng)面臨平倉(cāng)交易,即息差交易的投資者需要更多的港元來(lái)還清債務(wù),對(duì)港元需求加大;市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣將升值、港幣將與人民幣掛鉤。受這些因素的共同影響,大量投資避險(xiǎn)資金流入香港,迫使金融管理局連續(xù)干預(yù)市場(chǎng),至2008年11月12日結(jié)余高達(dá)430.11億港元,相比2007年10月由于允許直接投資港股的政策刺激,金管局亦入市干預(yù)但當(dāng)月結(jié)余也僅為106億港元,可知香港聯(lián)系匯率制正承受巨大壓力。

自2008年以來(lái),香港一直受到高通脹的因擾,受限于聯(lián)系匯率,無(wú)法通過(guò)升息抑制通脹,而不得不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)減息,導(dǎo)致出現(xiàn)“雙負(fù)利率”,不利于香港經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn),聯(lián)系匯率制度因而遭到置疑。與香港相似狀況的,如作為海灣合作委員會(huì)(GCC)成員國(guó)的科威特已宣布不再釘住美元,而其余成員國(guó)也將對(duì)匯率制度做出調(diào)整,以改善當(dāng)前的局勢(shì)。因此,香港是否還需維持釘住美元的聯(lián)系匯率制度再度成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

二、金融危機(jī)下的聯(lián)系匯率制

正如香港聯(lián)系匯率制的制度創(chuàng)始人John Greenwood所說(shuō),聯(lián)系匯率制的妙處就在于它是自動(dòng)調(diào)節(jié)的。根據(jù)聯(lián)系匯率制度的自動(dòng)調(diào)節(jié)原理,當(dāng)匯率低于7.8港元時(shí),港元拆借利率高于美元利率;而匯率高于7.8港元時(shí),港元拆借利率低于美元利率,市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生套利交易以調(diào)節(jié)市場(chǎng)平衡。但金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)步入衰退,全球銀行業(yè)均陷入嚴(yán)重惜貸,香港銀行業(yè)也不例外,而且銀行間互不信任致使拆借業(yè)務(wù)陷入凍結(jié),而港府近來(lái)連續(xù)入市干預(yù),已結(jié)余大量港幣,由此港幣供大于求,造成的流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩將推動(dòng)短期拆借利率降至零水平,使香港面臨如日本二十世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)停滯時(shí)期的流動(dòng)性陷阱,使聯(lián)系匯率制固有的內(nèi)在匯率與利率自動(dòng)調(diào)節(jié)的穩(wěn)定機(jī)制暫時(shí)失效,從而加大了金融管理局維持聯(lián)系匯率的難度。

在固定匯率制下,通貨膨脹將導(dǎo)致非貿(mào)易領(lǐng)域價(jià)格上漲,如資產(chǎn)價(jià)格,而這將使貨幣真實(shí)匯率高估;但隨著通脹下降,真實(shí)匯率的逐步回歸將使經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的通貨緊縮中。本次全球金融危機(jī),美國(guó)為避免經(jīng)濟(jì)衰退而采取大幅連續(xù)降息的貨幣政策,10月美國(guó)聯(lián)邦利率再次從1.5%下調(diào)到1%,香港也隨之下調(diào)基本利率至1.5%,但市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)仍會(huì)繼續(xù)減息,屆時(shí)香港通脹率將高于利率而出現(xiàn)負(fù)利率,這會(huì)大大降低儲(chǔ)蓄收益且刺激投資,促使資金流向資產(chǎn)市場(chǎng),將進(jìn)一步推高非資產(chǎn)價(jià)格。為避免再一次經(jīng)歷資產(chǎn)泡沫及破滅后的巨大經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本,重新檢視或廢除聯(lián)系匯率制度的建議持續(xù)不斷,聯(lián)系匯率制問(wèn)題再次引起各界的關(guān)注。

聯(lián)匯制度產(chǎn)生的直接原因,是為控制1983年特殊政治歷史條件下因香港主權(quán)談判而導(dǎo)致的港元暴跌。聯(lián)匯制有兩個(gè)非經(jīng)濟(jì)特征——偶然性和政治性,各自成為爭(zhēng)論雙方的主要依據(jù)。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題,尤其是通貨膨脹嚴(yán)重時(shí),偶然性因素使得聯(lián)系匯率制成為被指責(zé)的目標(biāo);由于其政治性,對(duì)政治事件和外部因素的沖擊有著相當(dāng)強(qiáng)的承受力,成為聯(lián)匯制支持者的主要原因。

三、聯(lián)系匯率制度的可持續(xù)性

筆者認(rèn)為,香港現(xiàn)階段應(yīng)維持釘住美元的聯(lián)系匯率制,原因在于:

(一)政府信譽(yù)的重要性

Caravan(1997)、Herrendorf(1999)和戴金平(2000)通過(guò)研究政府信譽(yù)與固定匯率制之間的關(guān)系,認(rèn)為政府信譽(yù)是維持固定匯率制度的關(guān)鍵因素。回顧實(shí)施聯(lián)系匯率制的25年以來(lái),香港經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展良好,匯率制度運(yùn)行順暢,并成功抵御了多次大規(guī)模經(jīng)濟(jì)沖擊,香港政府樹立和維持了相當(dāng)高的信譽(yù)。面對(duì)2008年的全球性金融危機(jī)的沖擊,香港政府已多次表示將繼續(xù)維持港幣的聯(lián)系匯率制度。對(duì)于香港而言,放棄聯(lián)系匯率制無(wú)異于拋棄政府信譽(yù),小型的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的特性決定了政府聲譽(yù)的重要性,若香港金融市場(chǎng)急劇惡化,不排除會(huì)實(shí)行其他匯率制度,但就目前形勢(shì)而言,香港不會(huì)放棄聯(lián)系匯率制。

(二)退出匯率制度的時(shí)機(jī)不成熟

全球金融危機(jī)還未平息,對(duì)聯(lián)系匯率制度做出任何改動(dòng),都只會(huì)加劇市場(chǎng)恐慌,動(dòng)搖投資者的信心,引發(fā)大規(guī)模的投機(jī)活動(dòng)沖擊港幣及香港的金融市場(chǎng),繼而間接影響到中國(guó)大陸的金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此,在近期內(nèi)香港還應(yīng)維持現(xiàn)有的匯率制度。

(三)現(xiàn)有改革聯(lián)系匯率制的方案都不具備成熟的可行性

第一種方案,借鑒新加坡的經(jīng)驗(yàn),實(shí)行釘住一籃子貨幣的有管理浮動(dòng)匯率制,雖然新加坡與香港是極為相似的小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體,但新加坡的成功經(jīng)驗(yàn)并不能簡(jiǎn)單復(fù)制到其他小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體(曹勇,2005)。香港有其特殊性,主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:若港幣轉(zhuǎn)向釘住一籃子貨幣,中國(guó)大陸作為香港主要的貿(mào)易伙伴,人民幣必將包含在貨幣籃子內(nèi),但受到人民幣不可自由兌換的制約,人民幣權(quán)重的合理估值成為難題,而人民幣匯率形成機(jī)制不完善,也將影響聯(lián)系匯率制的正常運(yùn)作,并降低匯率政策的透明度,反而使匯率的波動(dòng)達(dá)不到穩(wěn)定的目標(biāo);釘住一籃子貨幣要求貨幣當(dāng)局根據(jù)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境修正籃子內(nèi)貨幣的權(quán)重,而香港政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)的增加,必將損害香港一直以來(lái)世界最自由經(jīng)濟(jì)體的聲譽(yù)和形象(李華芳,2007),從而影響香港國(guó)際金融中心的地位。

第二種方案,放棄美元轉(zhuǎn)向釘住人民幣。2002年,中銀國(guó)際建議以人民幣取代美元與港幣的掛鉤,導(dǎo)致香港匯市異常波動(dòng),港府、IMF相繼表示支持聯(lián)系匯率制以穩(wěn)定市場(chǎng)(丁志杰、許萍,2005)。這說(shuō)明,市場(chǎng)上對(duì)于人民幣取代美元與港幣掛鉤尚存疑慮,雖然近年來(lái)香港與大陸經(jīng)貿(mào)往來(lái)密切,人民幣在香港的接受性與流通量均有所突破,但鑒于人民幣不可自由兌換,大陸的金融體系不健全,實(shí)現(xiàn)以人民幣為各義錨( nominal anchor)的聯(lián)系匯率制度尚待時(shí)日。

第三種方案,復(fù)本位制,即同時(shí)以人民幣和美元作為釘住貨幣。這一方案主要是為突出人民幣因素對(duì)香港的重要性,但受人民幣是不可自由兌換貨幣的條件的制約,再加上人民幣轉(zhuǎn)向釘住一籃子貨幣,與美元的變動(dòng)趨勢(shì)產(chǎn)生分化,若港幣實(shí)行復(fù)本位制,則市場(chǎng)套利行為將使得港幣實(shí)際只與單一貨幣掛鉤,復(fù)本位制只是徒有虛名。

(四)聯(lián)系匯率制良好的制度彈性

自1983年以來(lái),聯(lián)系匯率制已經(jīng)歷多次的市場(chǎng)考驗(yàn),表現(xiàn)出極好的承受力和有效性,在亞洲金融危機(jī)期間,港府推出:以承諾持牌銀行可將結(jié)余港幣以7.75的匯率向金管局兌換美元為核心的7項(xiàng)技術(shù)性措施,有效地鞏固了聯(lián)系匯率制,保證正常有效的運(yùn)作。2003至2005年,人民幣升值預(yù)期吸引國(guó)際資金大量流入香港,港元兌美元匯率在2003年底時(shí)升至7.70元,為穩(wěn)定匯率,同時(shí)也為了增加港幣聯(lián)系匯率制度的彈性,金管局推出了三項(xiàng)優(yōu)化措施:強(qiáng)方兌換保證,金管局會(huì)在7.75水平向持牌銀行買入美元,有關(guān)措施實(shí)時(shí)生效;將現(xiàn)行在7.8水平出售美元的弱方兌換保證下移至7.85水平,讓強(qiáng)弱雙向兌換保證能對(duì)稱以匯率7.8為中心運(yùn)作;在雙向兌換保證范圍內(nèi),金管局可進(jìn)行市場(chǎng)操作。Hans Genberg,Dong He 和Frank Leung(2007)考察了自政策實(shí)施起至2007年6月的一年時(shí)間,結(jié)果發(fā)現(xiàn),香港的即期匯率已與人民幣的即期匯率脫鉤,保持了港幣的獨(dú)立性,香港與美國(guó)的息差減少,香港的即期匯率穩(wěn)定于兌換區(qū)域(7.75-7.85),且這是金融管理局未進(jìn)行干預(yù)的結(jié)果,因此,這三項(xiàng)優(yōu)化措施達(dá)到預(yù)期的政策效果。Cho-Hoi Hui 和Tom Fong(2007)的研究發(fā)現(xiàn),港幣的波動(dòng)呈現(xiàn)回復(fù)平均的過(guò)程,即有界波動(dòng)過(guò)程完全落在可信的波幅范圍內(nèi)。

綜上說(shuō)明聯(lián)系匯率制度具有相當(dāng)?shù)膹椥钥臻g,正因如此聯(lián)系匯率制才能多次通過(guò)了市場(chǎng)的考驗(yàn),面對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),仍可考慮在現(xiàn)有制度上的改進(jìn)措施。

(五)美國(guó)仍然是香港經(jīng)濟(jì)的主要影響因素

雖然香港與大陸的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)趨同,使得人民幣因素開(kāi)始影響港幣的估值(巴曙松等,2005),但這不足以讓港幣放棄美元轉(zhuǎn)而釘住人民幣。Hans Genberg,Li-gang Liu和Xiangrong Jin(2006)研究發(fā)現(xiàn),若沒(méi)有共同的美國(guó)因素影響,香港與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期同步的程度,高于香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)周期的同步程度。同時(shí),中國(guó)大陸與香港的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與發(fā)展水平存在差異,使兩地的經(jīng)濟(jì)沖擊性缺乏相似性,而沖擊的相似性是決定匯率制度的最重要因素,因此,香港的釘住美元的聯(lián)系匯率制在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)仍是可取的。Dong He,Frank Leung 和 Philip Ng(2007)的研究顯示,來(lái)自中國(guó)大陸的沖擊對(duì)香港短期匯、利率的影響越來(lái)越明顯,部分原因是在香港上市的中國(guó)公司的增加,但從中長(zhǎng)期來(lái)看,美國(guó)仍是主要影響因素。這些研究都說(shuō)明,中國(guó)大陸對(duì)香港的影響正在加強(qiáng),但美國(guó)的影響還是占據(jù)主要地位。

四、聯(lián)系匯率制度的變革路徑

從上述分析可知,香港應(yīng)該維持現(xiàn)有的匯率制度,但正如當(dāng)前的困境所揭示的,聯(lián)系匯率制度并非完美,還需要不斷改進(jìn)。從中短期而言,增加該制度的靈活性和適應(yīng)性是改進(jìn)的重點(diǎn)。鑒于美元近期表現(xiàn)及遠(yuǎn)期預(yù)期,應(yīng)放棄美元選擇合適的名義錨貨幣。選擇名義錨貨幣需考慮幾方面的因素:能否維持香港貨幣與金融穩(wěn)定;對(duì)貿(mào)易、金融及香港的國(guó)際貿(mào)易及金融中心的地位的潛在影響,以及兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體系是否面對(duì)共同沖擊。顯然,人民幣是理想的名義錨貨幣,但由于人民幣是非自由兌換貨幣,因此,如何將人民幣納入港幣固定匯率的估值基礎(chǔ)中,以體現(xiàn)日益重要的人民幣因素,是香港金管局的工作重點(diǎn)。

長(zhǎng)期來(lái)看,香港匯率制度的調(diào)整不僅是制度本身,也與香港未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)。香港的金融體制和功能定位將決定匯率制度的調(diào)整方向,而功能定位需要香港和中國(guó)大陸共同決定并加以明確,需要從國(guó)家利益的角度考慮和研究(任志剛,2007)。若從通過(guò)本國(guó)的國(guó)際金融中心增加中國(guó)在國(guó)際金融方面的影響力、便于與國(guó)外的交易并保障國(guó)家利益等角度,將香港定位于中國(guó)內(nèi)部的國(guó)際金融中心,則香港的匯率改革可借鑒英鎊與歐元的關(guān)系,保持港幣獨(dú)立性。雖然英鎊并未加入歐元區(qū),但這并不妨礙倫敦在歐洲大陸充當(dāng)金融中心的角色,也無(wú)損其世界金融中心的地位;若香港定位在和內(nèi)地相互協(xié)調(diào)、功能互補(bǔ)的角色,可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)香港聯(lián)系匯率制的改革應(yīng)以“人民幣化”為重點(diǎn),當(dāng)人民幣完成資本與金融項(xiàng)目的開(kāi)放,人民幣成為完全可自由兌換貨幣并取得國(guó)際貨幣地位時(shí),港幣與人民幣將最終實(shí)現(xiàn)貨幣一體化。

五、結(jié)論

沒(méi)有任何一種匯率制度在任何時(shí)候、任何地方都是最優(yōu)的(Frankel,1999),無(wú)論何種匯率制度,都可能對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)發(fā)揮積極的作用。某種匯率制度成功的特殊環(huán)境以及確保其成功的其他制度因素。畢竟,每一個(gè)國(guó)家都應(yīng)根據(jù)國(guó)情選擇和調(diào)整適合自己的匯率制度。

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(責(zé)任編輯 代金奎)