丁安華

中國(guó)突然地、大幅地減持美國(guó)國(guó)債,將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推遲,以及美元貶值導(dǎo)致對(duì)外國(guó)產(chǎn)品需求減少,不利中國(guó)出口增長(zhǎng)的恢復(fù)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出低谷

如何管理中國(guó)1.9萬(wàn)億美元巨額外匯儲(chǔ)備,這一話題引起了廣泛的關(guān)注。最近,有國(guó)內(nèi)媒體調(diào)查發(fā)現(xiàn),71.4%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為不應(yīng)再繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債,其中32.8%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為應(yīng)該拋售美國(guó)國(guó)債。

出版日期:2009年04月13日

本文見《金融實(shí)務(wù)》 2009年第4期

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當(dāng)期雜志

從全球背景看,這些討論不是孤立的。最近五年,全球的外匯儲(chǔ)備以前所未有的速度快速積累,其中主要的原因就是美國(guó)持續(xù)的巨額貿(mào)易赤字。面對(duì)歐元作為儲(chǔ)備貨幣的地位加強(qiáng),各國(guó)央行在管理其外匯儲(chǔ)備時(shí)都面臨一個(gè)巨大的壓力,那就是如何處理組合中的美元資產(chǎn)。那么,美元作為主要儲(chǔ)備貨幣的地位如何?減持美國(guó)國(guó)債可行性如何?

美元地位依然穩(wěn)固

據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)最新統(tǒng)計(jì),全球外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成中,美元占比從1999年的72.1%下降至2008年的64.6%;與此同時(shí),歐元的份額由17.6%上升至25.5%。這表明,美元的地位在緩慢下降,歐元的地位在逐漸上升,美元的地位確實(shí)受到歐元的挑戰(zhàn)。

那么,歐元是否能在不遠(yuǎn)的將來(lái),與美元并駕齊驅(qū),甚至地位超過(guò)美元呢?

現(xiàn)在的情況是,歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟不堪,利率創(chuàng)下歷史新低,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑可能比美國(guó)嚴(yán)重。東歐外債問(wèn)題凸顯,經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn),恐將波及西歐。歐盟的預(yù)算赤字上限,制約了擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間。各國(guó)政府在振興經(jīng)濟(jì)方面舉棋不定,缺乏有效的協(xié)調(diào)。因此,市場(chǎng)普遍對(duì)歐洲資產(chǎn)(歐股、歐債和歐元)持保守態(tài)度,致使歐元近來(lái)不斷走弱。

歐元面臨的最大挑戰(zhàn),從近期來(lái)看,是美元在全球金融市場(chǎng)“去杠桿化”過(guò)程中,起到“資金避難所”的作用,重歸強(qiáng)勢(shì);從中長(zhǎng)期看,歐元?dú)v史太短,從未經(jīng)歷如此“百年難遇”的金融危機(jī)考驗(yàn)。

美元的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是被用作各國(guó)外匯儲(chǔ)備的計(jì)量單位(numeraire)。這就使得在美元下跌時(shí),其它貨幣資產(chǎn)升值,被計(jì)入儲(chǔ)備的美元價(jià)值增加;在美元上升時(shí),其它貨幣資產(chǎn)貶值,被計(jì)入儲(chǔ)備的美元價(jià)值減少。所以,從外匯儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)報(bào)告看,美元下跌不是問(wèn)題,美元上升才是問(wèn)題,這就使得外匯管理當(dāng)局更愿意持有美元。這也是為什么從2008年三季度開始,全球外匯儲(chǔ)備以美元計(jì)價(jià)開始下跌的一個(gè)重要背景,因?yàn)闅W元兌美元貶值,表現(xiàn)為以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備減少。

所以,美元作為主要儲(chǔ)備貨幣的地位還是相當(dāng)穩(wěn)固的。特別是在目前全球金融危機(jī)的沖擊下,美元的地位不是走弱,而是走強(qiáng)。從外匯管理的角度而言,現(xiàn)在似乎正是增持美元資產(chǎn)的時(shí)候,而不是減持。

美國(guó)資產(chǎn)重要性增強(qiáng)

雖然缺乏中國(guó)官方統(tǒng)計(jì),但美國(guó)財(cái)政部的年度調(diào)查(Survey)數(shù)據(jù)仍可觀察中國(guó)持有美元資產(chǎn)的變化情況。要預(yù)先說(shuō)明的是,美國(guó)財(cái)政部的調(diào)查數(shù)據(jù)包括政府和私人持有的美元證券資產(chǎn),如果把其全部算入由中國(guó)外匯儲(chǔ)備持有,可能是高估了。但美國(guó)無(wú)法調(diào)查那些通過(guò)境外途徑轉(zhuǎn)投資方式(trans-investment)持有的美元證券資產(chǎn),因而又有低估的可能。所以,我們這里假定,這些數(shù)據(jù)基本反映了中國(guó)外匯儲(chǔ)備持有美元證券資產(chǎn)的情況。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的《外國(guó)持有美國(guó)證券報(bào)告》(Report on Foreign Holdings of US Securities),中國(guó)購(gòu)買美國(guó)證券的高峰在2005年,當(dāng)時(shí)持有的美元資產(chǎn)相當(dāng)于外匯儲(chǔ)備的74.3%。過(guò)去三年,伴隨人民幣升值,這一比例持續(xù)下降,到2008年年中為66.6%。估計(jì)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中,歐元資產(chǎn)的比例有所上升,應(yīng)該在25%左右。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中,有多少購(gòu)買了美國(guó)的國(guó)債呢?從美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)來(lái)看,2008年6月底中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債5351億美元,到今年1月底增加至7396億美元;占中國(guó)外匯儲(chǔ)備的比重,相應(yīng)從29.6%上升到37.4%。這說(shuō)明,去年下半年,美國(guó)國(guó)債在中國(guó)外匯資產(chǎn)中的重要性增加了,其背景是外匯市場(chǎng)上美元開始走強(qiáng)。傳統(tǒng)上,美國(guó)國(guó)債的收益率比較低,但是安全(risk-free)并具有流動(dòng)性。

2008年6月底,中國(guó)持有美國(guó)政府支持機(jī)構(gòu)的債券(Government Agency bonds)5438億美元,占中國(guó)所持美元資產(chǎn)的份額,由2006年的37.8%上升到2008年的45.1%。其中主要是“兩房”(房利美和房地美)債券。金融海嘯爆發(fā)后,“兩房”債券風(fēng)險(xiǎn)陡增,美國(guó)政府出手挽救。目前,“兩房”債券實(shí)際上獲得了美國(guó)政府的保證,具有準(zhǔn)政府債券的性質(zhì),風(fēng)險(xiǎn)已大大下降。中國(guó)也曾高調(diào)要求美國(guó)政府保證“兩房”債券的安全。

有趣的是,過(guò)去三年中國(guó)持有的美國(guó)股票大幅增加,至2008年6月底達(dá)995億美元。股票在所持美元資產(chǎn)組合中的份額,由2006年的0.5%,快速上升至2008年的8.3%。這反映了外匯管理部門在美元貶值的背景下,增加投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、尋求高回報(bào)的努力。可惜的是,美國(guó)股市從去年年中至今跌去了45%(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)),銀行金融股跌幅更大。中國(guó)持有的美國(guó)股票價(jià)值大幅縮水,高風(fēng)險(xiǎn)投資在目前的市場(chǎng)環(huán)境下受挫明顯。

慎行減持美國(guó)國(guó)債

中國(guó)應(yīng)不應(yīng)該繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債,在短期看來(lái),答案是肯定的。因?yàn)樵诮鹑陲L(fēng)暴的沖擊下,持有更多現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn),是一個(gè)穩(wěn)健的策略?，F(xiàn)在,要擔(dān)心的反而是歐元貶值、股票市場(chǎng)下滑和金融市場(chǎng)不穩(wěn)。從投資的角度看,美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模龐大,流動(dòng)性很高,幾乎零風(fēng)險(xiǎn)。從全球經(jīng)濟(jì)合作角度來(lái)看,中國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施,從而有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

但是,國(guó)內(nèi)仍有不少人(包括“學(xué)者”)呼吁減持美國(guó)國(guó)債,減持美元資產(chǎn)。那么,從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看,如果中國(guó)真的減持美元資產(chǎn),會(huì)有何后果呢?

首先,要看中國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)是如何積累起來(lái)的。美國(guó)發(fā)行國(guó)債是為了平衡其巨額的貿(mào)易赤字,而中國(guó)是美國(guó)最大的貿(mào)易順差國(guó),從貿(mào)易順差國(guó)借入相應(yīng)的資金平衡其國(guó)際收支,是自然而合理的。

其次,如果減少持有美元債券,對(duì)美國(guó)而言,結(jié)果將是:第一,債券價(jià)格下降,而利率就會(huì)上升,利率水平上升,導(dǎo)致資本成本上升,將推遲美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,這是負(fù)面的效果;第二,會(huì)減少對(duì)美元的需求,從而導(dǎo)致美元的貶值。美元貶值又會(huì)使得美國(guó)產(chǎn)品的出口價(jià)格下降,進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上升,從而導(dǎo)致美國(guó)的貿(mào)易逆差減少,這是正面的效果。

因此,對(duì)美國(guó)而言,正反兩方面效果互相爭(zhēng)執(zhí),結(jié)果不一定對(duì)美國(guó)不利。歷史上的經(jīng)驗(yàn)也證明了這一點(diǎn)?！皬V場(chǎng)協(xié)議”之后的上世紀(jì)80年代后期,美元實(shí)際貶值了約40%,與此同時(shí),美國(guó)的貿(mào)易逆差從1986年的占GDP的2.8%,持續(xù)下降至上世紀(jì)90年代初期接近零的水平。而整個(gè)上世紀(jì)80年代后期,美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在強(qiáng)勁的水平上。這說(shuō)明,美元貶值、逆差減少帶來(lái)的正面作用,大于利率上升、投資放緩帶來(lái)的負(fù)面作用。況且,利率水平受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響,大大地超過(guò)受外資減持美元資產(chǎn)的影響。說(shuō)到底,美國(guó)加快印鈔機(jī)的運(yùn)轉(zhuǎn)速度,是再簡(jiǎn)單不過(guò)了。

對(duì)中國(guó)而言,突然地、大幅地減持美元資產(chǎn),后患無(wú)窮。炒作“中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債”,只會(huì)令美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義進(jìn)一步抬頭。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推遲,以及美元貶值導(dǎo)致對(duì)外國(guó)產(chǎn)品需求減少,都不是我們希望見到的結(jié)果。因?yàn)檫@對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)的恢復(fù)不利,對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出低谷不利?！?/p>

作者為招商局集團(tuán)戰(zhàn)略及研究部總經(jīng)理