劉奧南

股指期貨的推出,在技術(shù)上已不存在重大障礙。對(duì)形勢(shì)的判斷與掌控,將影響和決定著股指期貨的推出時(shí)機(jī)

股指期貨是全球期貨市場(chǎng)第一大交易品種,也將成為中國(guó)金融期貨的首發(fā)品種。自2004年上海證券交易所著手開發(fā)股指期貨以來,股指期貨的推出,在技術(shù)上已不存在重大障礙。但關(guān)于股指期貨的地位、功能、作用和相關(guān)條件,討論甚多,意見始終難以統(tǒng)一。

到目前,中國(guó)金融期貨交易所已經(jīng)成立并空轉(zhuǎn)兩年有余。但股指期貨經(jīng)長(zhǎng)期籌備,仍在靜候“適當(dāng)時(shí)機(jī)”的發(fā)令槍聲。

毀譽(yù)參半

所謂股指期貨,是以股票指數(shù)為交易標(biāo)的的期貨交易品種。它是指數(shù)類期貨中的主導(dǎo)品種,也是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融產(chǎn)品。近年來,股指期貨在全球快速發(fā)展。2005年全球交易量增長(zhǎng)最快的10個(gè)合約中,有5個(gè)來自股指期貨和期權(quán)。2006年底,全球34個(gè)國(guó)家或地區(qū)有39家交易所至少有一個(gè)股指期貨或股指期權(quán)品種掛牌交易,股指期貨品種共計(jì)195個(gè)。2008年全球GDP排名前20位的國(guó)家和地區(qū)中,僅中國(guó)大陸尚未推出股指期貨。

通常認(rèn)為,股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置等功能。但從實(shí)踐上看,股指期貨往往毀譽(yù)參半。

1987年10月19日,美國(guó)股市道瓊斯指數(shù)暴跌508點(diǎn),下跌近25%,引發(fā)全球股災(zāi)。由于暴跌前期股市流動(dòng)性大大降低,交易受阻,而同時(shí)股指期貨仍舊正常運(yùn)作,致使期指跌得更深,并引發(fā)了第二輪股票拋售狂潮。

1988年,以布雷迪委員會(huì)為代表的許多專家認(rèn)定,股指期貨的組合保險(xiǎn)和指數(shù)套利是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?。該委員會(huì)報(bào)告提出了“瀑布理論”,揭示使用組合資產(chǎn)保險(xiǎn)策略的機(jī)構(gòu)為了盡快出清所持有的資產(chǎn)頭寸,往往在期貨市場(chǎng)上大量拋售股指期貨合約,導(dǎo)致股指期貨合約價(jià)格明顯低于現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的“籃子股票”價(jià)格,并促使指數(shù)套利者利用期現(xiàn)之間的基差進(jìn)行指數(shù)套利,即買進(jìn)股指期貨合約并賣出相應(yīng)股票,由此期貨市場(chǎng)的價(jià)格下跌再導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格下跌,并進(jìn)一步引發(fā)惡性循環(huán)。

布雷迪報(bào)告無法解釋的是,墨西哥等跌幅最大的股市恰恰沒有股指期貨。英國(guó)、日本等國(guó)都曾經(jīng)歷過股市的崩盤,但當(dāng)時(shí)也沒有股指期貨。此后大批學(xué)者又針對(duì)“引入金融期貨對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)性影響究竟是增加還是減少”開展實(shí)證研究,并得出結(jié)論認(rèn)為,引入金融衍生品普遍降低和緩解了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性,有助于增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性,即使“到期日”效應(yīng),也可在相關(guān)合約優(yōu)化和修改后小到忽略不計(jì)。股災(zāi)的根子出在股市本身。

此次金融危機(jī)中已推出股指期貨的22個(gè)市場(chǎng),股市平均跌幅為46.9%,其中新興市場(chǎng)跌幅也只有47.1%,遠(yuǎn)低于沒有推出股指期貨的市場(chǎng)63%的平均跌幅,而中國(guó)股市同期跌幅超過70%。

但與不少商品期貨品種一樣,股指期貨的確也容易被利用當(dāng)做制造金融風(fēng)險(xiǎn)的工具。1992年8月,索羅斯利用杠桿機(jī)制,在現(xiàn)匯、期貨、期權(quán)市場(chǎng)同時(shí)狙擊英鎊,一舉斬獲20多億美元,創(chuàng)造了至今無人能破的歷史記錄。

之后索羅斯又于1997年10月挾“量子基金”橫掃東南亞,針對(duì)新生的香港特區(qū)政府堅(jiān)持聯(lián)系匯率卻忽略對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)控,在香港外匯市場(chǎng)大規(guī)模拆借并拋售港幣,同時(shí)在股票市場(chǎng)上借入成份股,大量建立恒指期貨空單“守株待兔”。

特區(qū)政府被迫急劇提高貨幣市場(chǎng)同業(yè)拆息引發(fā)恐慌,10月21日,僅為7%左右的隔夜拆息一度暴漲300倍,股市應(yīng)聲暴跌?！傲孔踊稹表槃?shì)拋出所借入的成份股,令恒生指數(shù)10月21日、27日、28日分別大跌765.33點(diǎn)、1200點(diǎn)和1400點(diǎn),三天累計(jì)跌幅超過25%。每跌1點(diǎn),每張恒指期貨空單即可斬獲50港幣。僅2008年8月14日前19個(gè)交易日,恒生指數(shù)就急跌2000多點(diǎn),索羅斯每張合約可賺10多萬港幣。所幸的是,香港特區(qū)在中央政府支持下最終反敗為勝,“量子基金”虧損10億美元,折戟沉沙。

避險(xiǎn)和資金“需求”

雖然推出股指期貨一直有分流股市資金的擔(dān)憂,但從“成熟股市不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)管理工具”的角色來看待股指期貨,卻有另一番理解。

經(jīng)驗(yàn)表明,股市暴跌根本原因之一在于機(jī)構(gòu)投資者砍倉(cāng)出逃。在A股市場(chǎng),由于沒有對(duì)沖工具,看空股市只能砍倉(cāng)逃命來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。如能做空股指期貨來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),就可因此減少資金出逃。

2008年9月15日雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn),全球金融市場(chǎng)遭遇“黑色星期一”,美國(guó)紐約和納斯達(dá)克兩大證券市場(chǎng)合計(jì)成交1640.054億美元。與此同時(shí),標(biāo)普500股指期貨日成交量和未平倉(cāng)合約大幅攀升,僅迷你標(biāo)普500股指期貨當(dāng)日成交就接近3600億美元。換句話說,這意味著空頭通過套期保值、套利和投機(jī)等方式,共減少了3600億美元的股票拋出。2008年10月金融危機(jī)最猖獗之時(shí),中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)71%的共同基金通過股指期貨進(jìn)行了保值避險(xiǎn),減輕了股市資金外逃的賣壓。

由于套期保值從制度上要求期貨、現(xiàn)貨數(shù)量相等、方向相反,因而保險(xiǎn)資金、社保資金、基金等為了套期保值,其在股指期貨上建立的頭寸越大,同時(shí)持有股票現(xiàn)貨的規(guī)模相應(yīng)也越大。這就會(huì)使股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)交易量同步增長(zhǎng)。

在中國(guó)股市缺位融資融券業(yè)務(wù)和股票期貨產(chǎn)品之際,參與股指期貨的所有套期保值者,無論企業(yè)、基金、券商、保險(xiǎn)公司還是散戶,都是股票現(xiàn)貨的持有者。由于股指期貨能為其持有的股票現(xiàn)貨提供套期保值工具,使其能在預(yù)期下跌時(shí)鎖定收益和成本,增強(qiáng)長(zhǎng)期持有藍(lán)籌股的信心,引導(dǎo)更多資金向藍(lán)籌權(quán)重股集中,提升其合理估值水平,產(chǎn)生藍(lán)籌股溢價(jià)效應(yīng)。

目前中國(guó)股市換手率一般為境外成熟市場(chǎng)的2倍,有時(shí)高達(dá)5倍。數(shù)據(jù)顯示,2008年中國(guó)股市年換手率達(dá)600%,即投資者平均持股時(shí)間僅兩個(gè)月。而同期美國(guó)市場(chǎng)換手率為207%,歐洲為185%,日本為145%,香港為94%。不少市場(chǎng)人士相信,推出股指期貨作為避險(xiǎn)工具,能在相當(dāng)程度上解除投資股市的后顧之憂,促使社?；?、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金和證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者加大股票投資力度,增持股票比重,敢于長(zhǎng)期持股,避免頻繁買賣,克服“長(zhǎng)期資金短期化,機(jī)構(gòu)行為散戶化”現(xiàn)象,充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

另一方面,推出股指期貨吸引套利和投機(jī)資金,也可增加股市的資金流入。

套利交易是通過帶程序化的交易模式,獲取現(xiàn)貨與期貨之間的價(jià)差。交易者不需考慮股票本身價(jià)值,只關(guān)心市場(chǎng)的定價(jià)誤差。由于中國(guó)A股市場(chǎng)尚無做空機(jī)制,在熊市條件下套利交易幾乎只能買入股票現(xiàn)貨,同時(shí)賣出股指期貨。故只要有套利機(jī)會(huì)出現(xiàn),滬深300指數(shù)的成份股必然有增量資金買入。這對(duì)于不少指標(biāo)股來說,股指期貨形成的增持機(jī)會(huì)將大于減持的機(jī)會(huì),從而減少資金流出,使股指和指標(biāo)股價(jià)格繼續(xù)上漲。而對(duì)于非指標(biāo)股,則可能造成結(jié)構(gòu)性調(diào)整,導(dǎo)致出現(xiàn)少量指標(biāo)股上漲、多數(shù)非指標(biāo)股下跌的“二八現(xiàn)象”。

新興市場(chǎng)推出股指期貨初期,市場(chǎng)效率較低,經(jīng)常出現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨基差較大的現(xiàn)象,催生期現(xiàn)套利交易,從而增加市場(chǎng)對(duì)股票現(xiàn)貨的新需求,有助于提高股市的流動(dòng)性。與此同時(shí),套利交易可以迅速恢復(fù)扭曲的市場(chǎng)價(jià)格,提高二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率,推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)健康發(fā)展。

香港在1986年推出恒生股指期貨后,股票交易量當(dāng)年就增長(zhǎng)了60%,隨后股票交易量不斷增加,到2000年上半年,香港股票交易額已達(dá)17566億港元,比恒指期貨推出前同期增加近50倍,帶來了香港股市的空前繁榮,且恒指期貨上市后,其成份股的周轉(zhuǎn)率增加80%以上。這種“期貨與現(xiàn)貨成交量呈凈互補(bǔ)關(guān)系”全面體現(xiàn)在,指數(shù)期貨提供了避險(xiǎn)工具,提高了投資意愿而增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交量;股指期貨有價(jià)格揭示的功用,吸引了套利交易;期貨具有一定杠桿性,吸引資金活躍交易。

然而,中國(guó)當(dāng)前各項(xiàng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品,包括商品和金融期貨,基本都是引自西方,洋為中用。尤其在目前的金融危機(jī)中,現(xiàn)代金融體系的發(fā)源地、金融創(chuàng)新的鼻祖——美國(guó)、法國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家,丑聞不斷,且多與金融衍生產(chǎn)品密切相關(guān)。前車之鑒,令國(guó)人對(duì)股指期貨的期盼大打折扣。

多方準(zhǔn)備

事實(shí)上,截至目前,股指期貨的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已經(jīng)推進(jìn)了四年有余,主要包括產(chǎn)品、制度、監(jiān)管、技術(shù)、市場(chǎng)、教育六個(gè)方面。

在產(chǎn)品方面,《中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨合約》已經(jīng)反復(fù)修改定型。與合約配套的《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》及其實(shí)施細(xì)則,包括《中國(guó)金融期貨交易所交易細(xì)則》《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算會(huì)員結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則》等全部完成。

在制度方面,以《期貨交易管理?xiàng)l例》為核心,以證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章、規(guī)范性文件為主體,以期貨交易所、期貨保證金監(jiān)控中心和期貨業(yè)協(xié)會(huì)自律規(guī)則為補(bǔ)充的期貨市場(chǎng)法規(guī)體系,包括《中國(guó)金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》《中國(guó)金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》《中國(guó)金融期貨交易所信息管理辦法》《中國(guó)金融期貨交易所套期保值管理辦法》《中國(guó)金融期貨交易所違規(guī)違約處理辦法》等已初步形成。

在監(jiān)管方面,在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署和協(xié)調(diào)下,上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)金融期貨交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司和中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心五方,于2007年8月簽署了《股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)監(jiān)管備忘錄》《股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)監(jiān)管信息交換操作規(guī)程》《股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)監(jiān)管反操縱操作規(guī)程》《股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)監(jiān)管突發(fā)事件應(yīng)急預(yù)案》等四個(gè)協(xié)議,明確落實(shí)了跨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。

在技術(shù)方面,中國(guó)金融期貨交易所根據(jù)《金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)資格行政許可事項(xiàng)的通知》和交易所交易業(yè)務(wù)規(guī)則,頒布了《金融期貨業(yè)務(wù)系統(tǒng)技術(shù)指引》,至少60多家會(huì)員公司通過了中金所組織的“全景式”技術(shù)壓力測(cè)試。

在市場(chǎng)方面,依據(jù)《中金所會(huì)員管理辦法》,截至2008年7月,中金所會(huì)員總數(shù)已達(dá)89家。其中全面結(jié)算會(huì)員14家、交易結(jié)算會(huì)員48家、交易會(huì)員27家。中介機(jī)構(gòu)參與金融期貨相關(guān)的行政審批工作有序推進(jìn)。從優(yōu)化市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)入手,以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)建設(shè)也在積極進(jìn)行。

在教育方面,投資者教育和培育工作在監(jiān)管部門、交易所、協(xié)會(huì)、證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、媒體的共同努力下深入開展。中金所組織專業(yè)人士編寫了系列投資者教育資料,針對(duì)會(huì)員單位滾動(dòng)開展了股指期貨前、中、后臺(tái)各類崗位業(yè)務(wù)培訓(xùn),并通過獨(dú)立或聯(lián)合辦班,在全國(guó)各地舉辦了數(shù)百場(chǎng)投資者教育報(bào)告會(huì)。中金所還于2006年10月推出仿真交易。

然而,“充分”準(zhǔn)備并沒有促成股指期貨如期推出,而市場(chǎng)參與各方的“沉沒成本”也在增加,并可能演變成體系內(nèi)效率的損失。

首先是注冊(cè)資本5億元的中金所,從2006年9月8日成立至今已空轉(zhuǎn)三年,有關(guān)各方對(duì)中金所的人力物力財(cái)力投入均不見回報(bào)。

其次是全國(guó)各地期貨公司,在對(duì)金融期貨第一品種的期待下增資擴(kuò)股、招兵買馬、更新設(shè)備、布局網(wǎng)點(diǎn)、教育培訓(xùn)、從業(yè)考試,忙得人仰馬翻。如為滿足全面結(jié)算會(huì)員的資本金要求,注資過億已由之前不到十家增至目前的數(shù)十家;為滿足高管和員工的資質(zhì)要求,各公司競(jìng)相抬高薪酬待遇,甚至互挖墻腳;為滿足軟硬件設(shè)備要求,各公司少則幾十萬、多則上百萬元升級(jí)換代;為滿足各級(jí)監(jiān)管層“把投資者教育放在第一位”的要求,仿真交易密鑼緊鼓,各種論壇、講座、報(bào)告會(huì)、教材、書籍、宣傳冊(cè)、廣告等不惜成本海量出手。

時(shí)過境遷,也許這一切還得從頭再來。

穩(wěn)定與完善之憂

站在更高的管理層角度,針對(duì)其種種不確定性,為確保當(dāng)時(shí)各項(xiàng)中心工作,股指期貨讓路,是審時(shí)度勢(shì)、顧全大局的客觀需要。

但更為重要的,是對(duì)于完善股指期貨推出條件的考慮。部分專家和實(shí)戰(zhàn)派人士從更加嚴(yán)格的角度審視股指期貨,認(rèn)為目前的準(zhǔn)備工作還遠(yuǎn)沒有“基本就緒”,諸多項(xiàng)目有待進(jìn)一步落實(shí)。

第一是融資融券的缺位。如未有融資融券機(jī)制就先推出股指期貨,則幾乎不能進(jìn)行反向期現(xiàn)套利,而投機(jī)者還可能利用此制度缺陷,借助利空消息全力做空期貨進(jìn)行逼倉(cāng),而不用擔(dān)心受到套利交易的阻力,從而影響期現(xiàn)兩市的運(yùn)行效率。

第二,改“T+1”為“T+0”。由于股指期貨執(zhí)行“T+0”制度,而股市為“T+1”,這將使期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨頭寸當(dāng)日不能對(duì)沖,導(dǎo)致套利成本增加甚至套利失效。在股票現(xiàn)貨融券交易受限的情況下,很難進(jìn)行“買期賣現(xiàn)”的反向套利,致使定價(jià)效率偏低,影響投資效果,無法及時(shí)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

第三,推出備兌權(quán)證的可能性。早在兩年前就有專家提出,在股指期貨與現(xiàn)貨之間有一個(gè)很大的空間,存在相當(dāng)多的產(chǎn)品創(chuàng)新需求。例如,通過證券公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的備兌權(quán)證,它與作為股權(quán)分置改革配套措施的股改權(quán)證不同,可有效提高市場(chǎng)的需求和流動(dòng)性。

第四,完整系列的股指期貨法規(guī)(或法規(guī)性文件)還沒有正式出臺(tái)。在交易所繼續(xù)強(qiáng)化股指期貨推出的技術(shù)、制度、跨市場(chǎng)監(jiān)管體制和投資者教育活動(dòng)等準(zhǔn)備工作的同時(shí),有必要制定和完善相關(guān)法律法規(guī),將交易所的行為上升到國(guó)家法規(guī)法律層面,進(jìn)一步強(qiáng)化法制保障。

此外,還有專家認(rèn)為,股指期貨推出前需要有一個(gè)月的公示期,這與仿真交易不同,是實(shí)際交易的演示,可以讓市場(chǎng)參與各方有一個(gè)更加直接的適應(yīng)過程。

部分專家依據(jù)中國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況,開始對(duì)股指期貨的功能和作用提出質(zhì)疑。如有資深人士從股指期貨發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)功能分析,認(rèn)為其實(shí)際是不創(chuàng)造任何價(jià)值的零和游戲。當(dāng)前由于中國(guó)金融改革的滯后性和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的非理性,盲目推出股指期貨會(huì)產(chǎn)生很多不適應(yīng)的因素,如投資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)更加市場(chǎng)化,業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加大等,并預(yù)言股指期貨推出后勢(shì)必每?jī)扇昃蜁?huì)將部分中國(guó)知名品牌的金融投資機(jī)構(gòu)推到危險(xiǎn)邊緣。

最危險(xiǎn)的則是普通民眾會(huì)在其中承受巨大風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨推出之初不允許銀行、國(guó)企貿(mào)然參與交易,故期指市場(chǎng)就會(huì)以私募基金為主導(dǎo),部分百姓參與。私募基金在小盤股中表現(xiàn)最突出,它們主導(dǎo)期貨市場(chǎng),加上保證金的放大效應(yīng),可能對(duì)中產(chǎn)階級(jí)的財(cái)富造成災(zāi)難。

平穩(wěn)上市訴求

遵循“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的原則,管理層始終把股指期貨“平穩(wěn)上市”作為堅(jiān)定目標(biāo)。股指期貨一直未能塵埃落定,其間,監(jiān)管層也已數(shù)次提高準(zhǔn)入門欄,為有效避免股市資金的分流,加裝了政策和制度的閘門。

在合約乘數(shù)方面,2006年6月曾確定合約乘數(shù)為每指數(shù)點(diǎn)100元人民幣,當(dāng)年9月17日中金所籌備組有關(guān)成員在中國(guó)(上海)期貨投資國(guó)際論壇上將其提高至200元,一天后的9月18日合約乘數(shù)再次被提高為300元,并確定至今。

在保證金方面,2006年10月30日仿真交易開始時(shí),保證金為合約價(jià)值的8%,此后中金所先后十余次調(diào)整滬深300指數(shù)期貨仿真交易保證金。到2008年9月25日,兩大近月合約和兩大遠(yuǎn)月合約最低交易保證金分別提高至18%和20%,完全覆蓋住了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的漲跌停板。

而特別結(jié)算會(huì)員基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金,從3000萬元增加到5000萬元;限價(jià)指令從每次最大下單量500手縮水至200手;投資者同一品種單個(gè)合約單邊持倉(cāng)限額從2000手減少至600手,連續(xù)兩個(gè)交易日同方向累計(jì)漲(跌)幅度大于等于16%時(shí),交易所即可采取相應(yīng)強(qiáng)制措施。

此外,2009年春節(jié)前后,中金所在開展大規(guī)模投資者教育的基礎(chǔ)上新建立了投資者適當(dāng)性制度,其制度標(biāo)準(zhǔn)包括個(gè)人基本情況、財(cái)務(wù)狀況、專業(yè)投資能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力四個(gè)方面。其中硬性指標(biāo)必須全部滿足。

硬性指標(biāo)第一條規(guī)定,申請(qǐng)開戶時(shí)保證金賬戶資金不低于50萬元,還規(guī)定至少答對(duì)中金所30道測(cè)試題中的24道,從而確保會(huì)員公司把股指期貨產(chǎn)品銷售給有資金、有知識(shí)、有經(jīng)驗(yàn)的投資者。

據(jù)首批試點(diǎn)開戶的期貨公司統(tǒng)計(jì)顯示,按新條件設(shè)限的適當(dāng)性投資者將不足原有客戶總量的40%。抬高準(zhǔn)入門欄,客觀上有效限制了股市資金的分流,也充分體現(xiàn)了監(jiān)管層寧可降低股指期貨交易量也要保障資本市場(chǎng)穩(wěn)定的決心。

此外,干擾“平穩(wěn)上市”的主要威脅在于過度投機(jī)和市場(chǎng)操縱。目前,“單個(gè)客戶編碼單邊持倉(cāng)規(guī)模(包括合并加總)不得超過600手”對(duì)機(jī)構(gòu)設(shè)置了倉(cāng)位瓶頸,“開戶環(huán)節(jié)實(shí)名制”則為防止分倉(cāng)操縱加了一道保險(xiǎn)鎖。在此基礎(chǔ)上,監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可以把保證金比例、持倉(cāng)限制(包括大戶持倉(cāng)報(bào)告)分別同指數(shù)異常波動(dòng)合理掛鉤,形成自動(dòng)、梯級(jí)的聯(lián)系機(jī)制,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)分倉(cāng)行為的監(jiān)控、認(rèn)定和打擊力度,從源頭上抑制過度投機(jī)和市場(chǎng)操縱。

資金來源

而另一個(gè)重要問題,則是需要培育圍繞股指期貨的專業(yè)型投資資金來源。

在中國(guó),快速發(fā)展的商品期貨市場(chǎng)中,投資者結(jié)構(gòu)仍未發(fā)生本質(zhì)變化,個(gè)人戶占到95%左右,企業(yè)戶僅占5%。這樣的投資者結(jié)構(gòu)在充足的資金流動(dòng)性支持下,容易導(dǎo)致非理性的操作,產(chǎn)生背離基本供求面的暴漲和暴跌行情,容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。

金融衍生品作為資本市場(chǎng)的“高精尖”工具,本身對(duì)投資者的專業(yè)素質(zhì)提出了高于其他投資品種的嚴(yán)格要求;反過來,巨大杠桿效應(yīng)加上高回報(bào)的股指期貨,也需要以專業(yè)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu),來確保其運(yùn)行的相對(duì)平穩(wěn)。

商品期貨和金融期貨同屬期貨市場(chǎng),其交易規(guī)則、操盤手法基本類似,都采用套期保值、套利、趨勢(shì)交易三種方式,資金在各期貨品種之間很容易互換。因此,商品期貨的場(chǎng)內(nèi)資金被視為股指期貨的首要的資金來源。

2008年中國(guó)A股市場(chǎng)交易總額35.87萬億元,而中國(guó)期貨市場(chǎng)交易總額71.9萬億元,超過當(dāng)年GDP的30.067萬億元。但必須注意到,目前,中國(guó)期貨交易的專業(yè)人才主要集中于期貨公司,但期貨公司目前尚不被允許開展自營(yíng)業(yè)務(wù)。而期市合法的機(jī)構(gòu)投資者目前僅限于現(xiàn)貨企業(yè),投資方式僅限于套保和套利。積極涉足期貨市場(chǎng)的私募基金尚處于“地下”狀態(tài),未獲監(jiān)管機(jī)構(gòu)和相關(guān)法規(guī)的明確認(rèn)可。對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、共同基金、企業(yè)年金、QFII等尚無合法進(jìn)入中國(guó)期貨市場(chǎng)的通道。作為全球第二大商品期貨市場(chǎng),這種投資者結(jié)構(gòu)顯然不能適應(yīng)股指期貨上市和期貨市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要。

第二類資金來源,則是合格的境外機(jī)構(gòu)投資者QFII。新的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》發(fā)布后,監(jiān)管層多次表示“對(duì)于注重長(zhǎng)期投資、換手率低的QFII將予以大力支持,引導(dǎo)QFII整體的投資方向,積極推動(dòng)市場(chǎng)的健康發(fā)展”的意向,明確體現(xiàn)出中國(guó)政府希望QFII長(zhǎng)線投資A股市場(chǎng)。

影響QFII參與中國(guó)股指期貨的關(guān)鍵因素在于政策面。期貨QFII的開放時(shí)間將與股指期貨同步推進(jìn)。審批額度為現(xiàn)有的證券投資QFII額度的10%,即按照100億美元現(xiàn)有QFII額度計(jì)算,期貨QFII的初期規(guī)模為10億美元。

目前,QFII參與股指期貨的門檻尚未最終確定,其中最實(shí)質(zhì)性的障礙,是缺乏QFII與期貨公司間合作的合同指引或范本以及英文版本。

第三類,則是需要培育發(fā)展的涉期型基金。

目前,中國(guó)基金業(yè)界仍是證券投資基金一家獨(dú)大。發(fā)展期貨投資基金,可謂中國(guó)期貨、基金和資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求。期貨投資基金具有期貨交易和基金的雙重特征,使中小投資者據(jù)此進(jìn)入期貨市場(chǎng),并可享受期貨交易和基金管理的雙重優(yōu)勢(shì)。期貨投資基金現(xiàn)已成為全球發(fā)展最快的投資領(lǐng)域之一。

作為一種嘗試,2009年3月11日,國(guó)內(nèi)首個(gè)期貨集合理財(cái)產(chǎn)品——“廈門信托震雷先行者”集合資金信托產(chǎn)品獲批發(fā)行,投資范圍涉及國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)和未來的股指期貨,集合理財(cái)額度100萬元/份,總募集資金1億元,凈值低于0.8元即行清盤。

只要政策支持,涉期型基金也可成為股指期貨和中國(guó)期貨市場(chǎng)中的主力軍。而且,鑒于目前證券投資基金的規(guī)模基礎(chǔ),涉期型基金也不可能對(duì)偏股型基金規(guī)模形成沖擊。

最后,則是引進(jìn)商品交易顧問(CTA)。引進(jìn)商品交易顧問(CTA)制度于2008年提上監(jiān)管層的議事日程,CTA將在符合條件的試點(diǎn)期貨公司中產(chǎn)生,并由期貨公司全資設(shè)立或控股。CTA產(chǎn)品可以通過信托方式發(fā)放,只需在銀監(jiān)會(huì)報(bào)備就可以合法進(jìn)入市場(chǎng),通過券商、銀行等合作伙伴發(fā)售。這樣就規(guī)避了法律風(fēng)險(xiǎn)。

期貨公司與投資公司將分屬兩個(gè)機(jī)構(gòu),經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和CTA業(yè)務(wù)之間嚴(yán)格隔離并設(shè)置防火墻,保持相互間機(jī)構(gòu)和資金的獨(dú)立性。通過CTA,不同股東背景和客戶結(jié)構(gòu)的期貨公司,就可以為客戶提供差異化的專業(yè)服務(wù)。監(jiān)管層希望,借助CTA形成中國(guó)期貨市場(chǎng)最專業(yè)的投資群體,為今后引入更多的機(jī)構(gòu)投資者打開通道,使中國(guó)期貨市場(chǎng)進(jìn)入機(jī)構(gòu)時(shí)代。

事實(shí)上,無論是在理論上,還是在實(shí)踐上,股指期貨都無法等到“條件完全成熟”再推出,而將根據(jù)實(shí)際需求適時(shí)推出。

2008年以來,隨著金融危機(jī)在全球范圍蔓延,經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇變化,潛生著種種不確定因素。資本市場(chǎng)牽一發(fā)而動(dòng)全身,更高的管理層出于全局性的戰(zhàn)略思考,以靜制動(dòng),把戰(zhàn)略重心集中于抑制通脹、防止經(jīng)濟(jì)下滑的關(guān)鍵方向。而對(duì)形勢(shì)的判斷與掌控,將影響和決定著股指期貨的推出時(shí)機(jī)?！?/p>

作者為長(zhǎng)城偉業(yè)期貨公司綜合部總監(jiān)