彭昕

美國大學捐贈基金到了一個歷史轉(zhuǎn)折點,需要反省調(diào)整管理模式和投資政策

金融風暴席卷美國各個角落,大學也不例外,成了經(jīng)濟危機的受害者。截至2009年6月30日,大學捐贈基金(Endowment Funds)的業(yè)績普遍下跌。哈佛大學捐贈基金從2008年同期的369億美元劇減到259億美元,損失27.3%;耶魯大學捐贈基金損失高達30%,跌至160億美元。斯坦福大學的基金從170億美元縮減到120億美元。據(jù)威爾希爾(Wilshire Associate)的統(tǒng)計,大型捐贈基金平均損失18%。

由于大學捐贈基金回報和年度捐贈劇減,不少高校陷入了財務困境,即使最富的學校資金也居然周轉(zhuǎn)不開了,不得不借錢應急。哈佛發(fā)行了15億美元債券,普林斯頓和斯坦福各發(fā)行10億美元債券,耶魯大學也發(fā)行了8億美元債券。達特茅斯學院借債后,AAA的評級被降到AA+。評級機構(gòu)穆迪已經(jīng)給20所大學的債券評估降級,還有55所大學的評級前景也不樂觀。

為了應對當前的危機,哈佛已經(jīng)有531人接受提早退休,并裁員275人。普林斯頓決定在兩年內(nèi)削減1.7億美元開支,相當于13%的年度預算。耶魯去年已經(jīng)削減5%的行政支出,下一個學年還要進一步減少5%。其他高校的處境基本相同,也紛紛采取了同樣措施,凍結(jié)工資增長,停止聘請新雇員,同時減少各項開支,準備勒緊褲腰帶渡過難關。

緣何發(fā)債籌錢?

讓人不解的是,像哈佛、耶魯這樣擁有上百億美元巨資的學校,怎么會發(fā)愁資金不足,還要發(fā)債籌錢呢?這個現(xiàn)象是由幾方面因素造成的。

一是美國私立學校基本上靠學費和捐贈基金來支撐正常運作。過去十幾年中,捐贈基金業(yè)績輝煌,隨著基金的增長,預算也同步增長。而且高校對捐贈基金的依賴不斷增加,越富的學校,這種依賴就越大。一旦基金回報下跌,原先的規(guī)模也就無法保持了。

哈佛1995年30%的支出是靠捐贈基金維持的,到了2008年這個比例劇增到56%。哈佛2008年捐贈基金規(guī)模近370億美元,按常規(guī)每年拿出5%左右支付學校開銷,那就是18億美元?，F(xiàn)在捐贈基金縮水到260億美元,如果每年還是拿出5%用于預算,那就只有13億美元,一下子比往年少了5億美元。

與此同時,富人和慈善基金也難免遭受金融危機的劫難,其對大學的捐款也受到很大影響。耶魯從2008年7月1日到2009年6月30日募捐到4.39億美元,低于過去五年的平均捐款數(shù)量5.5億美元,更遠遠低于計劃的6億美元。

基金損失是一個因素,對高校更大的一個威脅是基金的流動性問題?；鹜顿Y近年來轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)、林地、對沖基金、私募基金等缺乏市場流動性的資產(chǎn)。當處在金融危機中的高校極需現(xiàn)金時,這類資產(chǎn)很難找到買主。

另外,私募投資基金往往有權(quán)要求參與的大學追加資金。但是,在金融危機中追加資金,絕對是雪上加霜,讓這些高校叫苦連天。據(jù)哈佛2008年的財務報告,截止到2008年,哈佛所需追加的資金總額高達110億美元。耶魯需要追加資金87億美元,普林斯頓是61億美元。

當然,財務管理政策上的過失也加重了高校面臨的問題。早在100年前,曾任40年哈佛校長的艾略特(Charles W.Eliot)就指出,擴建校園、購買設備,應該使用新捐贈的資金,盡量避免赤字。但是,多年太平盛世使得許多學校不再居安思危,變得大手大腳起來,就像普通美國家庭一樣,也超前消費。在過去的十幾年里,美國不少大學不斷增加教授的人數(shù)。哈佛文理學院教授的人數(shù),自2000年以來增加了20%,而在此之前的40年里都保持在600名左右。

近年來,高校迫于政治上的壓力,也不斷增加獎學金的開支。哈佛的獎學金開支,從2005年的8100萬美元增加到近1.4億美元。

高校開支不斷膨脹,最終入不敷出,導致巨額赤字。早在2006年初,哈佛文理學院就預報了4000萬美元的赤字。

按常規(guī),學校的擴建應該是以新捐贈的資金為主,但是不少學校近年來的建設項目完全靠貸款。高校之所以能這么做,一方面是隨著捐贈基金盈利的增加,高校的借債能力也增強了;另一方面,銀行借貸政策放松,放債就像發(fā)糖果一樣隨意。哈佛以370億美元的捐贈基金計算,假設每年15%的增長率,可以輕而易舉借債100億美元。借錢雖容易,卻不是沒有代價的,至少要付利息。當前高校收入普遍大減,每年需要支付的利息,本來不起眼,現(xiàn)在變得格外觸目驚心。問題并不止于此,高校不但借款太多,而且太過依賴短期浮息貸款。這些短期負債面臨再融資的困難,同時因為利率浮動,利息有可能也增加,無疑加劇了財務負擔。

哈佛、耶魯、普林斯頓這些最富有的學校,雖然捐贈基金損失巨大,不得不借債來緩和危機,但是沒有人懷疑它們會渡過難關。真正讓人擔心的是規(guī)模較小的院校,它們的資金沒有哈佛、耶魯雄厚,面臨問題卻一樣嚴重。Yaffe咨詢公司的Richard Kneedler, 曾經(jīng)是賓州一所學院的校長,在接受彭博資訊采訪時指出,他分析了678所院校,其中有207所資金不足,如果金融危機持久下去,許多都將面臨破產(chǎn)關門的威脅。

另類投資功過

在過去十幾年里,大學捐贈基金曾顯赫一時。哈佛和耶魯捐贈基金超常的回報,曾讓投資業(yè)的同行望塵莫及。耶魯大學的捐贈基金在2008年以前的十年里年均增值16.3%,從66億美元增長到229億美元。與此相比,同期的標準普爾500指數(shù)年均回報率只有2.9%。

哈佛和耶魯把它們的捐贈基金的超常業(yè)績歸功于管理基金的模式,通常被稱為“哈佛模式”或“耶魯模式”。哈佛、耶魯模式與傳統(tǒng)模式的主要區(qū)別就在大量投資于另類資產(chǎn)(alternative investment)。

所謂另類資產(chǎn),包括私募基金、對沖基金、風險投資、地產(chǎn)、林場、礦業(yè)、衍生品等,這些資產(chǎn)不像普通股票或債券那樣在公開交易平臺上交易,流動性較差。由于這類資產(chǎn)的風險比一般股票和債券相對高,回報自然也就大。傳統(tǒng)投資模式強調(diào)風險控制為主,維持股票和債券投資的平衡,另類資產(chǎn)的投資只占極小的一部分。但是,“耶魯模式”特別強調(diào)避免投資債券,因為債券的回報遠遠低于其他資產(chǎn)。

捐贈基金近年來忽視保本求穩(wěn)的原則,追求另類資產(chǎn)這樣的高風險投資,一方面是迫于創(chuàng)造高回報的壓力,另一個原因是盛世中的投資者風險意識大大削弱。

捐贈基金每年平均拿出5%來支付學校的各種經(jīng)費,假如通貨膨脹在2%-3%之間,那捐贈基金必須有8%-10%的投資收益才能保證本金不流失。但投資傳統(tǒng)的股票和債券不能帶來超常的收益。于是,捐贈基金管理者青睞另類資產(chǎn),以求更大的回報。據(jù)《巴倫周刊》(Barrons)報道,耶魯和普林斯頓投在另類資產(chǎn)上的資金超過基金總額的75%。

耶魯、哈佛模式贏得巨大的回報,但是,在這場危機中,也使它們蒙受巨大的損失。一般高校遵循傳統(tǒng)模式,投資60%在股票市場,40%在債券市場,2008年這類基金的平均損失只有13%,遠遠低于哈佛27%和耶魯30%的重大損失。不過,兩校都公開維護自己的投資模式,認為從長期結(jié)果看,這個模式比傳統(tǒng)模式成功。哈佛在最近發(fā)布的捐贈基金年報中重申,哈佛基金過去十年的平均回報是8.9%,是一般高?；鸬?倍。

另類投資模式在危機中暴露出極大的問題。首先,另類投資模式相當多元化,它們之間的相關性較小,按理可以減少風險?？墒?這次金融風暴來得迅猛,另類資產(chǎn)全軍覆沒。從哈佛基金的年報看,房地產(chǎn)曾是哈佛多元化模式的支柱,在2008年損失慘重,超過50%。私募投資雖然在過去十年中平均盈利15.5%,2008年也難免損失了32%。所以,多元模式并沒有按理論所推測那樣減少風險。

另類投資的一大缺陷是流動性低。在金融危機的時候,這個問題就愈加明顯,捐贈基金需要現(xiàn)金,想賣掉另類資產(chǎn),但幾乎找不到買方。在過去的幾個月里,哈佛試圖出售擁有的部分私募基金,由于缺乏流動性,媒體猜測有些資產(chǎn)可能以低于50%的原價出售,哈佛為此付出沉重的代價。

因為捐贈的本金按理說是要延續(xù)到永遠,所以捐贈基金的投資期限也應該無限長久,這正是捐贈基金可以投資在私募這樣缺乏流動性的另類資產(chǎn)的一個重要前提。但是,隨著高校對捐贈基金的過度依賴,捐贈基金被用來為學校短期項目提供資金,這在無形中縮短了捐贈基金的投資期。這樣一來,在短期投資期限內(nèi),使用另類投資這樣的長期資產(chǎn)分配,難免要出問題。

另類投資運作的一個基本理念,是抓住價格和價值之間的偏差。因為另類資產(chǎn)沒有公共交易平臺,這種偏差自然大些,未來這種機會也仍然存在。但是,捐贈基金的業(yè)績恐怕一時半會兒不會回到盛世水平。因為許多另類資產(chǎn)價格經(jīng)過大幅上漲,遠遠超過本身內(nèi)在的價值;比如房地產(chǎn),市場泡沫破滅以后,這些資產(chǎn)短期內(nèi)不可能復蘇。

捐贈基金青睞的私募也同樣面臨問題。近年私募基金的成功基本是依賴杠桿收購,隨著市場泡沫的破裂,廉價的借貸消失,私募也就不能轉(zhuǎn)眼間倒賣并購的公司了,業(yè)績無疑將受到很大影響。

一些小院校的捐贈基金也緊追哈佛、耶魯?shù)哪Ｊ?大量投資另類資產(chǎn),結(jié)果損失慘重。但是,這些捐贈基金沒有耶魯?shù)膶嵙?管理團隊也沒有耶魯那么強,走出困境恐怕不是件容易的事。

反省與調(diào)整

投資大師巴菲特曾經(jīng)一針見血卻又不乏幽默地指出,大家都喜歡趕時髦,財產(chǎn)管理也不例外。創(chuàng)新者一出現(xiàn),自然有不少人跟隨,可趕最后一班車的卻是一群傻子。

穆迪認為,大學捐贈基金到了一個歷史轉(zhuǎn)折點,高校需要反省調(diào)整管理模式和投資政策。說到底,捐贈基金是為高校服務的,管理模式既要結(jié)合長期盈利又要減少風險,尤其要符合高校運作的需要,不能本末倒置, 反倒威脅高校的正常運作。

哈佛基金最近在管理人員和模式上都做了調(diào)整,降低了對房地產(chǎn)的投資,還通過出售所持私募資產(chǎn),減少了30億美元的未來所需追加的資金需求。最重要的是,持有的現(xiàn)金從以往的-5%提高到2%,以防萬一。

不是說所有高校都要完全放棄另類資產(chǎn),因為另類資產(chǎn)畢竟在過去的十年里業(yè)績輝煌,但是,危機也確實暴露了這個模式的局限性和缺陷。高校將如何調(diào)整另類投資政策,是今后一兩年內(nèi)金融市場的一個看點。■

作者為資深市場人士,長期在美國對沖基金業(yè)工作