張軍松

中圖分類號:F831 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:本文通過特定的時間窗和我國QDII凈值表現(xiàn)與香港恒生指數(shù)的相關(guān)關(guān)系,得出我國QDII主要投資于香港市場,并且遭受了較大匯率損失的證據(jù)。文章借鑒國外匯率風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國的實(shí)際情況,提出應(yīng)運(yùn)用人民幣遠(yuǎn)期合約,擴(kuò)大投資的貨幣種類,分散投資,從而最大幅度降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的建議。

關(guān)鍵詞:QDII投資 匯率風(fēng)險(xiǎn) 人民幣遠(yuǎn)期合約

我國QDII投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)

QDII(Qualified Domestic Institution Investor,合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)是指在資本項(xiàng)目未完全開放的情況下,允許政府認(rèn)可的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)到境外資本市場投資的機(jī)制。QDII制度有序地引導(dǎo)投資者投資海外,拓寬了投資地域范圍,增加了投資者的投資渠道,在分散了投資風(fēng)險(xiǎn)的同時,還可以分享其他國家的經(jīng)濟(jì)增長成就。但是,正是由于QDII投資海外資本市場,與國內(nèi)證券投資相比,QDII又面臨著一些新的投資風(fēng)險(xiǎn)。QDII投資不僅同樣面臨著市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn),還面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和國家風(fēng)險(xiǎn)等新的風(fēng)險(xiǎn)。由于QDII投資的標(biāo)的是海外資產(chǎn),這些資產(chǎn)都是以外幣計(jì)價的,當(dāng)資產(chǎn)計(jì)價外幣相對于人民幣的匯率發(fā)生變動,QDII的人民幣價值也會隨之改變。隨著人民幣匯率形成機(jī)制的改變,人民幣匯率的波動幅度和頻率已經(jīng)大大提高,QDII投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)也是投資者必須面對的風(fēng)險(xiǎn),我國QDII投資的實(shí)踐也說明了這一點(diǎn)。

我國于2006年開始推出QDII產(chǎn)品。截至2008年7月31日,正在運(yùn)行的基金系QDII全部虧損。造成這種局面的原因是多方面的,有美國次貸危機(jī)引發(fā)全球股市下跌的原因,也有QDII的管理經(jīng)驗(yàn)不足的原因,但是匯率的波動對QDII收益的影響也是不容忽視的。我國的基金系QDII主要投資于香港市場,QDII詳細(xì)的持倉情況只在年報(bào)中對外公布,其他時間則通過特定的窗口期進(jìn)行推測。2008年8月1日至8月8日,由于受到國際商品市場原油期貨大幅下跌的利好刺激,美國股市三大股指大幅收高,帶動亞太和歐洲股市走高,而香港股市由于受到內(nèi)地A 股的拖累,則出現(xiàn)了巨幅下跌,這提供了一個絕好的窗口期(見表1、表2)。

從表1、表2可以看出,2008年8月1日至8月8日,亞太主要市場大都出現(xiàn)上漲,美國納斯達(dá)克指數(shù)更是上漲4.52%,除中國香港外,只有韓國股市微幅下跌。在此情況下,我國的基金系QDII產(chǎn)品的凈值卻出現(xiàn)較大幅度下跌,跌幅都超過2%,最大跌幅為5.5%,平均跌幅為3.1%。從我國QDII的整體市場表現(xiàn)可知,QDII產(chǎn)品的收益變化和香港股市的表現(xiàn)密切相關(guān),從而推出我國的QDII主要投資于香港市場。

以上是從特定的時間窗推測我國QDII的投資地域,還可以從一段時間內(nèi)我國基金系QDII的凈值與香港市場的表現(xiàn)的相關(guān)程度,來推測我國QDII是否主要投資于香港市場。本文用恒生指數(shù)變化表示香港股市整體收益變化情況,由于香港市場的標(biāo)的資產(chǎn)都以港幣計(jì)價,而QDII產(chǎn)品的收益都以人民幣表示,所以,必須考慮考察期內(nèi)港幣對人民幣匯率的變動(見表3)。

從表3可以看出,6支QDII產(chǎn)品,除華寶海外由于成立時間較短,其余5支的當(dāng)前人民幣收益與恒生指數(shù)下跌幅度和港幣貶值幅度之和比較接近。6支QDII成立以來的平均收益為-29.60%,該期間恒生指數(shù)下跌幅度與港幣對人民幣貶值幅度之和的平均值為-30.88%,二者接近,這也可以從另一個側(cè)面說明我國QDII的主要投資區(qū)域?yàn)橄愀凼袌觥?/p>

由于我國QDII投資過度集中于香港市場,希望通過全球配置資產(chǎn),降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的愿望沒能實(shí)現(xiàn)。從我國的QDII投資實(shí)際情況來看,匯率的波動對投資收益可能造成較大的影響。6支QDII產(chǎn)品的平均收益為-29.60%,在該期間港幣對人民幣平均貶值幅度為7.40%,占總損失的1/4,這說明QDII投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)不僅存在,而且影響還很大,應(yīng)該引起足夠的重視。

我國QDII投資匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范

(一)利用金融衍生工具

利用金融衍生工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的一般做法是:在對外投資的同時,通過買賣一定數(shù)量、一定期限的外匯期貨、外匯期權(quán)和外匯遠(yuǎn)期合約,鎖定收回投資時的匯率。但是,這種方法對我國的QDII投資的借鑒意義不大,因?yàn)槲覈€沒有開展人民幣期貨和期權(quán)。從2005年2季度開始,一些外資銀行推出了不交割人民幣遠(yuǎn)期合約(人民幣NDF合約),投資者可以通過與金融中介機(jī)構(gòu)訂立買入或沽出人民幣NDF合約,投資者可以通過人民幣NDF合約提前鎖定一定時期后的人民幣匯率,規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)。但是,QDII通過人民幣遠(yuǎn)期合約,只能部分化解匯率風(fēng)險(xiǎn),原因主要有三個。一是期限可能不匹配。人民幣遠(yuǎn)期合約有規(guī)定的期限,只有到期時才可以結(jié)算,而QDII產(chǎn)品一般都是以開放式基金的形式向投資者發(fā)售,投資者可以隨時申購和贖回,這樣就造成了二者的期限不匹配。二是金額的不匹配。人民幣遠(yuǎn)期合約具有確定的合同金額,而QDII的金額處于經(jīng)常變動之中。一方面,由于投資者的申購贖回,造成QDII份額的變動;另一方面,市場的波動造成單份QDII產(chǎn)品的凈值發(fā)生變化。所以,QDII的市場價值長期處于變動之中。三是過分依賴人民幣遠(yuǎn)期合約會增大QDII的運(yùn)行成本,減少投資收益,因?yàn)橘徺I或沽出人民幣遠(yuǎn)期合約需要向金融中介機(jī)構(gòu)支付傭金,當(dāng)合約數(shù)額巨大時,將是一筆不小的開支。正是金融衍生產(chǎn)品具有這些缺點(diǎn),即使在金融市場發(fā)達(dá)、金融衍生產(chǎn)品種類豐富的發(fā)達(dá)國家,利用金融衍生工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)也只是一個輔助手段,他們更多的運(yùn)用分散投資的方法來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

(二)分散投資區(qū)域

分散投資規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)就是分散投資于不同的區(qū)域、不同貨幣計(jì)價的資產(chǎn)。在某一時期,本幣對單一貨幣的升值或貶值幅度較大,由于本幣對不同的貨幣匯率變化并不同步,有的升值,有的貶值,利用這種本幣對各種貨幣匯率變化的非同步性,合理安排各種貨幣的比例,就可以將投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。滋維?博迪根據(jù)1997-2001年世界各主要貨幣月度匯率數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),單一貨幣的匯率波動幅度較大,數(shù)據(jù)顯示年化匯率標(biāo)準(zhǔn)差介于5.01%(加拿大元)和14.18%(日元)之間,所以,投資單一外幣資產(chǎn)需要規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。但是進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),由于各貨幣匯率變化的相關(guān)系數(shù)較低,如果投資的資產(chǎn)計(jì)價貨幣充分分散以后,用投資地本幣表示的收益標(biāo)準(zhǔn)差圍繞著以美元表示的收益標(biāo)準(zhǔn)差上下波動,但是,波動的幅度很小,這說明充分的分散投資可以大大的降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣匯率改革以來,隨著人民幣匯率形成機(jī)制的改變,人民幣的匯率更加具有彈性,人民幣也呈現(xiàn)出升值的趨勢(見表4)。從表4可以看出,在2007年8月至2008年8月這一年間,在所列的12種主要貨幣中,5種對人民幣升值,其中,巴西里亞爾、瑞士法郎、歐元、日元對人民幣升值較大,新加坡元升值較小;7種貨幣對人民幣貶值,其中美元、印度盧比、韓元、英鎊對人民幣貶值較大,貶值幅度在10%以上,澳大利亞元和俄國盧布輕微貶值。在2006年8月至2008年8月這兩年里,有5種外幣對人民幣升值,升值幅度都在4%以上,5種貨幣對人民幣大幅貶值,俄國盧布和新加坡元對人民幣貶值幅度較小,都沒有超過1%。

從以上的分析中可以看出,單一貨幣對人民幣的升值或貶值的幅度都非常大,單一貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)很大。但是人民幣對主要貨幣的匯率是有升值,也有貶值,升值和貶值的貨幣種數(shù)相差不多,升值和貶值的幅度也比較接近。我國的QDII可以利用人民幣匯率變化的這個特點(diǎn),分散投資不同貨幣計(jì)價的資產(chǎn),合理配置各種計(jì)價貨幣資產(chǎn)的比例,這樣可以大幅度地降低我國QDII投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

綜上,我國QDII初期投資主要集中在以港幣計(jì)價的資產(chǎn)上,由于港幣與美元實(shí)行的是聯(lián)系匯率制,所以港幣跟隨美元對人民幣貶值,使我國的QDII遭受了很大的匯率損失。在以后的投資中,QDII需要運(yùn)用人民幣遠(yuǎn)期合約來鎖定匯率,部分分散匯率風(fēng)險(xiǎn),更需要擴(kuò)大投資區(qū)域和資產(chǎn)的幣種,以達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。

參考文獻(xiàn):

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3.耿志明.QDII制度對中國資本市場的影響及制度設(shè)計(jì)研究[J].世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇,2006(3)