黃 蔚 吳韌強

中圖分類號:F837 文獻標識碼:A

內(nèi)容摘要:本文分析了債券保險的含義、相關(guān)理論內(nèi)涵以及美國債券保險業(yè)在次貸危機中所受的沖擊,并在此基礎(chǔ)上,得出對中國保險業(yè)發(fā)展的啟示。

關(guān)鍵詞:債券保險 次貸危機

債券保險又稱為金融擔(dān)保保險,是指專業(yè)保險公司為債券發(fā)行人或承銷商提供信用擔(dān)保,是債券發(fā)行人或承銷商提高信用等級的金融工具。債券保險的標的為信用風(fēng)險,被保險人為債券發(fā)行人或承銷商,權(quán)利人為債券投資人。當保險合同約定的事故發(fā)生致使權(quán)利人遭受損失,只有在被保險人不能補償損失時,才由保險人代其向權(quán)利人進行賠償。

債券保險有如下基本特征:以信用風(fēng)險為承保對象,債券保險承保的是信用風(fēng)險,補償因信用風(fēng)險而給權(quán)利人造成的經(jīng)濟損失,而非承保物質(zhì)風(fēng)險;以證券市場為服務(wù)對象,主權(quán)信用等級、債券市場規(guī)模、利率機制是債券保險機制能否建立并起到應(yīng)有作用的三大約束因素;對權(quán)利人及時付款,在信用事件發(fā)生時,債券保險商可及時履行符合保險合同約定的支付責(zé)任,滿足債券保險權(quán)利人的要求;實行專業(yè)化經(jīng)營,由于債券保險參與金融衍生商品運作,風(fēng)險控制難度較大,因此,債券保險往往作為專類產(chǎn)品事項專業(yè)經(jīng)營。

債券保險的相關(guān)理論

(一)信息不對稱理論

該理論認為,債券保險的價值在于金融中介機構(gòu)對投資者有限理性和債券市場信息不對稱的反映。投資者缺乏對發(fā)行人進行盡職分析的動機,而債券保險則扮演了甄選債券產(chǎn)品、提供信用評價的角色。由于規(guī)模和專業(yè)知識的影響,由保險人進行信用分析將使市場更有效。

(二)信號理論

該理論認為,債券保險帶來直接和間接兩方面的利益。直接利益降低了違約風(fēng)險,而間接利益則來源于保險人承保的意愿。如果保險人基于較完全信息所報出的保險費率低于市場估計的債券風(fēng)險溢價,則發(fā)行人便可從債券保險中獲得凈收益。因此,債券保險補償了投資者的不確定性風(fēng)險,而這種購買保險所傳遞的信號價值轉(zhuǎn)化為發(fā)行者的凈收益,同時不確定性的減少提高了市場的總體效率。

(三)市場分割理論

該理論解釋了債券保險需求的產(chǎn)生。在美國,由于州及地方政府市政債券利息所得稅法的限制,很多投資者和債券基金經(jīng)常被限制只能持有單一地區(qū)的債券,這妨礙了通過不同地區(qū)債券組合多樣化來管理風(fēng)險的戰(zhàn)略需要。而保險商開展債券保險業(yè)務(wù)不受地區(qū)的限制,因此,買賣有保險的債券實質(zhì)上可使投資者間接享受到由保險商承保不同地區(qū)債券而多樣化分散風(fēng)險的好處。

債券保險對于債券市場的作用

有利于債券發(fā)行主體實現(xiàn)信用增級,從而降低融資成本。許多市政債券發(fā)行主體都選擇在債券發(fā)行時購買保險,以使其債券可自動上升至債券保險公司自身的評級水平,為其節(jié)省融資成本。

降低違約損失風(fēng)險,確保投資安全。對投資者而言,債券保險為債券的發(fā)行提供擔(dān)保,降低了違約損失風(fēng)險,確保了投資者資金的安全性。

擴大了資本市場總量,增強了市場流動性。債券保險公司的出現(xiàn),提高了融資者發(fā)行債券的積極性,提高了債券信用水平,減小了投資風(fēng)險,進而吸引了大量投資者參與債券市場投資,擴大了市場總量,促進了市場流動性。

節(jié)約監(jiān)管部門的監(jiān)管成本,提高了監(jiān)管效率。債券保險公司在給債券發(fā)行主體進行擔(dān)保時,將主動調(diào)查該債券發(fā)行主體的財務(wù)狀況,以減少可能違約風(fēng)險。監(jiān)管當局只要通過評級機構(gòu)和債券保險公司數(shù)據(jù),便可較好掌握市場中相當部分債券的質(zhì)量,從而有助于節(jié)省信息采集成本。

美國債券保險的實踐及次貸危機的影響

(一)美國債券保險的實踐

20世紀80年代之前,債券保險業(yè)務(wù)一直處于緩慢發(fā)展狀態(tài)。直至1983年,華盛頓公共能源債券違約事件中,由于部分債券是由金融擔(dān)保保險公司(FGIC)提供了擔(dān)保,持有人獲得了保險公司的全額利息賠付,才促使債券保險開始在美國蓬勃發(fā)展(張力美,2006)。迄今,美國是實行債券保險最為發(fā)達的國家,擁有十多家債券保險公司,并組成了美國金融擔(dān)保保險協(xié)會,在債券市場的各個環(huán)節(jié)提供保險服務(wù),成為債券市場的一支重要力量(韓立巖等,2005)。

目前,美國市政債券發(fā)行市場上債券保險有兩種主要方式:發(fā)行者從投標價格中選擇合適的保險商,買了債券保險后再要求承銷商進行競爭性投標;在決定是否買保險之前,發(fā)行人要求承銷商分別以含保險和不含保險兩種形式分別進行承銷投標。

從美國債券保險的運行情況來看,債券保險的效果和需求有時會有很大不同。有大量證據(jù)表明,對發(fā)行者來說可從債券保險中受益,但是保險的效果往往會隨著市場形勢的變化而不同,有時不同等級債券的到期收益的變化會減少甚至消除保險的凈收益。普遍認為債券保險能降低債務(wù)成本,但隨著市場形勢的變化,對發(fā)行者以及對社會整體的收益則有很大不同。

(二)美國次貸危機對債券保險市場的影響

1.給投資人帶來了巨大損失。近幾年,債券保險機構(gòu)快速擴大了為資產(chǎn)抵押證券提供擔(dān)保的業(yè)務(wù),特別是為債務(wù)抵押證券提供擔(dān)保。債券保險機構(gòu)信用的降低,使這些債券價值大幅縮水,帶給投資人的損失比次貸產(chǎn)品給投資人帶來的損失更大。此外,現(xiàn)有債券的價值下降,一方面導(dǎo)致次貸產(chǎn)品的違約率進一步增加;另一方面促使投資人大量拋售低等級的債券,給處于次貸危機中的債券市場帶來更大壓力,而持有這些債券的相關(guān)金融機構(gòu)將出現(xiàn)更大的資產(chǎn)損失。在美國,銀行持有大量市政債券,債券保險機構(gòu)信用等級下降導(dǎo)致部分銀行出現(xiàn)虧損。同時,銀行與擔(dān)保機構(gòu)進行了對沖交易。若資金狀況惡化,擔(dān)保機構(gòu)可能無法履行其對銀行合同義務(wù),銀行將不得不減計資產(chǎn),造成損失進一步擴大。這些損失與銀行資產(chǎn)規(guī)模相比數(shù)額有限,但如果將可轉(zhuǎn)換債券、浮動利率等證券價值納入資產(chǎn)負債表中,銀行將面臨資金平衡和流動性方面的較大壓力。

2.增加了市政債券市場流標現(xiàn)象。債券保險機構(gòu)的業(yè)績大幅下滑,導(dǎo)致其資本充足率大幅下降,進而影響了其信用等級,由債券保險機構(gòu)承保的各類債券的信用等級也會隨之下降。在美國,市政債券所占比重高達60%,債券保險機構(gòu)信用等級的下降對市政債券的影響極為不利。由于投資者擔(dān)心債券保險機構(gòu)的信用等級被調(diào)低,加上債券保險機構(gòu)自身的資金壓力,使市政債券的發(fā)行受到嚴重制約,增加了市政債券市場流標現(xiàn)象,使得不少市政當局難以擺脫預(yù)算緊張的情況。

3.次貸危機對債券保險公司的影響。次貸危機對債券保險機構(gòu)的影響,主要來自兩個方面:一是承保債券的違約損失;二是投資于次貸相關(guān)資產(chǎn)的投資損失。在市場繁榮的時候,各債券保險機構(gòu)忽視風(fēng)險,一味追求保費收入并擴大業(yè)務(wù)范圍;而目前整個市場環(huán)境惡化導(dǎo)致違約的風(fēng)險不斷加大,債券保險機構(gòu)承擔(dān)了巨大的違約擔(dān)保損失以及與次貸有關(guān)的債券衍生品的投資損失。

債券保險對我國保險業(yè)的啟示

(一)客觀評價債券保險的作用

雖然美國的債券保險公司在次貸危機中損失慘重,并使整個債券市場和其他金融機構(gòu)受到牽連,但債券保險公司在整個債券市場中所起的積極作用是毋庸質(zhì)疑的?；趥ｋU公司與整個債券市場的相互作用機制分析,可以看出,債券保險公司制度仍然是一個較為先進的做法。尤其是在大力發(fā)展債券市場已經(jīng)成為我國金融市場進一步發(fā)展所面臨的迫切任務(wù)的情況下,我國保險業(yè)更應(yīng)重視債券保險制度,積極研究我國債券保險工作實施方案與步驟。

(二)抓住時機試行債券保險

近年來,我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L,但已發(fā)行的企業(yè)債券更多的是擔(dān)保債券,并選擇銀行擔(dān)保來提升信用等級,致使債券償還風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到銀行,加大了銀行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險。為防范企業(yè)債券擔(dān)保風(fēng)險,保障銀行資產(chǎn)安全,銀監(jiān)會于2007年10月發(fā)布了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》,要求各銀行自停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔(dān)保。在銀行退出債券擔(dān)保市場后,無論是從發(fā)行人角度還是從投資者角度,都呼喚市場成立專門為資本市場提供信用、提升服務(wù)的金融擔(dān)保機構(gòu)。而債券保險機制則不失為一種科學(xué)、先進的解決方案。

(三)爭取國家政策扶持

由于我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟目標為保增長、促發(fā)展,信用保險已被我國政府視為一項重要的經(jīng)濟手段。特別是出口信用保險,為走出去方面承擔(dān)了應(yīng)有責(zé)任,充分發(fā)揮了信用保險的關(guān)鍵作用,在提供信息、協(xié)調(diào)出口關(guān)系、提供保障中作用顯著。而債券保險則是信用保險在資本市場的創(chuàng)新型運用,對于企業(yè)融資將起到重要作用(李守軍,1995)。在以“保增長、促發(fā)展”為既定經(jīng)濟目標的形勢下,債券保險的作用更應(yīng)當受到重視。我國保險業(yè)應(yīng)爭取積極的政策支持,為企業(yè)融資(特別是中小企業(yè)債券融資)提供債券保險服務(wù)時得到相應(yīng)的稅收優(yōu)惠與保費補貼(楊萍,2006)。

(四)聯(lián)合評級機構(gòu)發(fā)展債券保險市場

目前,我國債券市場還沒有權(quán)威性的信用評級機構(gòu),這給投資者帶來了很大的信息搜尋成本,不利于債券保險業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。權(quán)威性評級機構(gòu)的存在對于債券保險公司而言,既是信息參考對象,也是外部約束對象。我國具有一定實力的保險領(lǐng)軍企業(yè)可聯(lián)合國內(nèi)的一家或多家評級機構(gòu),根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要制定相關(guān)的權(quán)威評級指標,促進債券保險這一全新的信用保險模式在債券融資市場順利發(fā)展。權(quán)威性的信用評級機構(gòu)應(yīng)該更多地從非政府的企業(yè)或機構(gòu)中發(fā)展和建立起來,通過市場的壓力,使其對所承擔(dān)的義務(wù)負責(zé)。

(五)注重對債券保險公司監(jiān)管的規(guī)范性與科學(xué)性研究

美國次貸危機對債券保險的沖擊表明僅靠企業(yè)的自律是不夠的。債券保險公司并非普通的保險公司,主要承擔(dān)著信用風(fēng)險的保險,需要針對性更強的監(jiān)管。監(jiān)管當局不能只注重企業(yè)的資本金是否充足,更有責(zé)任提示企業(yè)風(fēng)險的防范、限制其保險對象的范圍。當前,美國一些州正在考慮修改債券保險的監(jiān)管規(guī)則,包括:重新定義債券保險公司的業(yè)務(wù)范圍;提高債券保險公司的資本充足性要求;加強對債券保險公司信用評級的監(jiān)管;建議將債券保險公司交由聯(lián)邦監(jiān)管;建立類似存款保險制度那樣的債券保險擔(dān)保制度等。因此,中國政府也應(yīng)著手對債券保險公司監(jiān)管的規(guī)范性與科學(xué)性研究,美國擬修改的監(jiān)管規(guī)則對中國將來監(jiān)管規(guī)則的制定具有參考價值。

(六)建立更為靈活和嚴密的監(jiān)管體系

隨著保險承保能力的擴大和運營環(huán)境日益復(fù)雜,風(fēng)險管理對保險公司的意義變得越來越重大。美國債券保險市場受到次貸危機全面沖擊,反映了在資本市場各金融機構(gòu)之間密切相關(guān)的聯(lián)系,同時也反映出在金融創(chuàng)新活動頻繁的態(tài)勢下,有效監(jiān)管是一件非常困難的事情,為此,開展債券保險業(yè)務(wù),監(jiān)管機構(gòu)不僅要盡可能地完善當前已有的監(jiān)管體系,還應(yīng)該使得這一體系反應(yīng)更加靈活、更為嚴密。應(yīng)不時跟蹤和分析債券市場出現(xiàn)的問題,及時采取相應(yīng)的調(diào)整措施加以解決。只有這樣,才能有效防范系統(tǒng)風(fēng)險,債券保險市場才能得以健康發(fā)展。

參考文獻:

1.韓立巖,牟暉等.市政債券的風(fēng)險識別與控制策略.管理世界,2005(3)

2.李守軍.我國應(yīng)建立政策性的企業(yè)債券保險制度.保險研究,1995(2)

3.張力美.美國市政債券發(fā)行研究.統(tǒng)計與決策,2006(11)