任曉麗 袁顯平

中圖分類(lèi)號(hào):F830.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:本文對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)界有關(guān)我國(guó)上市公司融資方式選擇及其成因的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了評(píng)述,研究結(jié)果表明:國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn),上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。換言之,擬上市公司在上市之前有著謀求公司首次發(fā)行股票并成功上市的強(qiáng)烈沖動(dòng),公司上市之后則強(qiáng)烈偏好配股或增發(fā)等股權(quán)再融資方式;同時(shí),國(guó)內(nèi)學(xué)界還從融資成本、公司治理結(jié)構(gòu)、盈利能力與成長(zhǎng)性視角,探討了上市公司選擇融資方式的成因。

關(guān)鍵詞:融資 增發(fā) 配股 可轉(zhuǎn)換公司債券

所謂融資方式,是指公司融入所需資金的形式、手段、途徑與渠道。對(duì)于融資方式的選擇問(wèn)題,國(guó)外的理論與實(shí)證研究表明,企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇保留盈余,其次是負(fù)債融資,最后才是股權(quán)融資,即遵循啄食優(yōu)序融資理論(Myers,1984;Fama和French,2002)。中國(guó)上市公司是否也遵循如此融資次序呢?對(duì)該問(wèn)題國(guó)內(nèi)學(xué)界進(jìn)行了廣泛的研究,本文擬對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行梳理,以揭示已有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)和疏漏。

我國(guó)上市公司融資方式選擇

張人驥、況成友(1995)從滬市隨機(jī)抽取了30家公司為研究樣本,采用四分值分布法對(duì)1992年、1993年樣本公司的資本結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)。研究發(fā)現(xiàn),上市公司都嚴(yán)重依賴(lài)于外部籌資,內(nèi)部籌資所占的比重平均不超過(guò)5%;而在外部籌資中又明顯偏好于權(quán)益籌資,舉債資金來(lái)源在樣本公司中不超過(guò)權(quán)益籌資的70%。閻達(dá)五、耿建新與劉文鵬(2001)發(fā)現(xiàn),作為外部股權(quán)融資的配股是我國(guó)上市公司再融資的首選方式,在2000年,達(dá)到證券監(jiān)管部門(mén)配股條件的滬市上市公司中,約有69.26%會(huì)公布或?qū)嵤┡涔煞桨浮｜S少安、張崗(2001)的研究表明,1993-1999年間,上市公司再融資中股權(quán)融資占融資總額的比例平均約為50%,且多數(shù)年份超過(guò)了70%。陸正飛與高強(qiáng)(2003)就“上市公司對(duì)股權(quán)融資和負(fù)債融資有無(wú)偏好”問(wèn)題對(duì)391家公司進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查研究,研究結(jié)果是:約73.91%的樣本企業(yè)偏好股權(quán)融資,而僅26.09%的樣本公司偏好債權(quán)融資。劉星等人(2004)采用大樣本對(duì)我國(guó)滬深兩市的上市公司的融資情況進(jìn)行了分析,得出我國(guó)上市公司融資順序?yàn)?股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)部融資;在債券融資中,公司會(huì)優(yōu)先選擇短期負(fù)債,其次才是長(zhǎng)期負(fù)債。

概而言之,國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。換言之,擬上市公司在上市之前有著謀求公司首次發(fā)行股票并成功上市的強(qiáng)烈沖動(dòng),公司上市之后則強(qiáng)烈偏好配股或增發(fā)等股權(quán)再融資方式。

我國(guó)上市公司融資方式選擇成因

國(guó)內(nèi)學(xué)界主要從融資成本、公司治理、成長(zhǎng)性等角度,揭示我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的原因。

(一)融資成本與融資選擇

黃少安、張崗(2001)的研究發(fā)現(xiàn),國(guó)內(nèi)相當(dāng)多的上市公司常年不分紅,或只是象征性的分紅,因此,股利支出對(duì)上市公司不構(gòu)成太大的成本;由于我國(guó)新股發(fā)行價(jià)格較高,導(dǎo)致相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用率較低;另外,我國(guó)特殊的國(guó)有法人股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象使新股發(fā)行不會(huì)對(duì)控制權(quán)造成多大影響,相反卻會(huì)因分散股權(quán),改善公司治理結(jié)構(gòu),帶來(lái)正效應(yīng)。上述因素的綜合作用,使股權(quán)融資的單位資本成本僅約為2.42%,遠(yuǎn)低于普通公司債券和銀行借款成本。因此,他們認(rèn)為:股權(quán)融資成本的相對(duì)低下是上市公司強(qiáng)烈偏好股權(quán)融資的直接動(dòng)因。提云濤(2004)研究發(fā)現(xiàn),1995-2001年間,上市公司配股的大股東成本平均約為2.90%,由于上市公司凈資產(chǎn)報(bào)酬率逐年下降,配股溢價(jià)逐年上升,上市公司配股中大股東成本呈現(xiàn)逐年下降均勢(shì),平均而言配股的大股東成本比債權(quán)融資的大股東成本低3%-4%。另外,施東暉(2000),王喬、章衛(wèi)東(2003),胡道勇(2003),吳江、阮彤(2004)等人也持有相同觀點(diǎn),即都認(rèn)為股權(quán)融資成本相對(duì)較低是上市公司偏好股權(quán)融資的直接動(dòng)因。

然而,也有不少學(xué)者持不同看法:沈藝峰和田靜(1999)以1995-1997年為研究期間,采用莫迪格利安尼和米勒的“平均資本成本方法”,計(jì)算了30家主營(yíng)百貨公司的權(quán)益資本成本和平均資本成本,研究發(fā)現(xiàn)上市公司的權(quán)益資本成本明顯高于其債務(wù)資本成本。王寧(2000)也使用了莫迪格利安尼和米勒的“平均資本成本” 公式,考察了1994年前上市的191家公司在1993-1998年間資本成本的變化趨勢(shì),研究結(jié)果與沈藝峰和田靜(1999)的結(jié)論基本一致,即各年各類(lèi)型公司的權(quán)益成本均高于所對(duì)應(yīng)的平均資本成本。另外,陳曉、單鑫(1999),王娟、楊鳳林(2002),萬(wàn)朝領(lǐng)、儲(chǔ)誠(chéng)忠等(2001),陸正飛、葉康濤(2004)等人都持有相同看法,即由于股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本,因此,融資成本因素并不能解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好行為。

(二)公司治理結(jié)構(gòu)與融資選擇

公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排,不過(guò)這種制度安排是用來(lái)支配在企業(yè)中有重大利害關(guān)系團(tuán)體(包括投資者、經(jīng)理和工人)間的關(guān)系,并從這種制度安排中實(shí)現(xiàn)各自的經(jīng)濟(jì)利益(錢(qián)穎一,1995)。它包括公司外部治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),其中,前者指資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)等外部力量對(duì)公司管理者行為的間接監(jiān)督,后者是指股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)企業(yè)管理者進(jìn)行直接監(jiān)控的機(jī)制,是公司治理的主體。我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)還存在不少弊端,外部治理結(jié)構(gòu)上的缺陷表現(xiàn)在:經(jīng)理市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和資本市場(chǎng)有效性不足;內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)上的缺陷則表現(xiàn)在:股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重,以及監(jiān)事會(huì)功能弱化等。

國(guó)內(nèi)有不少學(xué)者從公司治理結(jié)構(gòu)角度入手,探討我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)或融資問(wèn)題。黃少安、張崗(2001)的研究認(rèn)為,由于以股權(quán)高度集中于國(guó)家為特征的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,導(dǎo)致我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制嚴(yán)重。這種失去控制的內(nèi)部人完全能夠控制公司,基本上可以按自己意志選擇融資方式。相對(duì)于舉債融資而言,股權(quán)融資的破產(chǎn)成本較低,自由現(xiàn)金豐富,從而大大增加經(jīng)理層的控制權(quán)收益,因此,我國(guó)上市公司經(jīng)理層偏好股權(quán)融資。吳江、阮彤(2004)的研究認(rèn)為,在股權(quán)分置結(jié)構(gòu)下,非流通股股東與流通股股東在價(jià)值目標(biāo)、股東行為存在明顯差異,而股權(quán)融資行為可以為非流通股股東帶來(lái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)融資成本的超額融資回報(bào)。因此他們認(rèn)為,我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)促成了股權(quán)融資偏好。呂長(zhǎng)江、王克敏(2002)的實(shí)證研究表明,我國(guó)上市公司管理層股權(quán)比例是影響資產(chǎn)負(fù)債率的重要因素。

章衛(wèi)東、王喬(2003,2005)的研究認(rèn)為,我國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資的根本原因是我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),即股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股票種類(lèi)繁多,資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)比例偏高,以及國(guó)有股權(quán)過(guò)于集中、一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重。李志文、宋衍蘅(2003)的研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)影響了上市公司的籌資決策。在籌資動(dòng)機(jī)上,他們發(fā)現(xiàn),股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中,大股東占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的公司表現(xiàn)為無(wú)條件圈錢(qián)動(dòng)機(jī),即充分利用所有可能的權(quán)益融資機(jī)會(huì)進(jìn)行融資;而股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的公司則表現(xiàn)為時(shí)機(jī)性圈錢(qián)動(dòng)機(jī),即選擇在未來(lái)權(quán)益融資資格可能受到威脅時(shí)籌集資金。提云濤(2004)的研究認(rèn)為,“在現(xiàn)有公司治理結(jié)構(gòu)下,大股東可以通過(guò)股權(quán)融資獲益是上市公司偏好股權(quán)融資的原因之一”。 陸正飛、葉康濤(2004)的研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司控股股東持股比例越高,則越有可能選擇股權(quán)融資方式。

(三)盈利能力與融資選擇

啄食優(yōu)序理論認(rèn)為,企業(yè)融資的先后次序是:保留盈余、發(fā)行債券、發(fā)行股票。可以推測(cè),當(dāng)獲利能力較強(qiáng)時(shí),企業(yè)對(duì)外源融資(包括債權(quán)和股權(quán)融資)的依賴(lài)將會(huì)減少。然而,盈利能力會(huì)不會(huì)影響企業(yè)對(duì)債權(quán)和股權(quán)融資的選擇呢?

對(duì)此國(guó)內(nèi)學(xué)界有不同的看法:陸正飛、辛宇(1998),李善民、蘇(1999)、馮根福等人(2000),以及呂長(zhǎng)江、韓慧博(2001)等人的研究認(rèn)為,企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān);而洪錫熙、沈藝鋒(2000),呂長(zhǎng)江、王克敏(2002)和王娟、楊鳳林(2002)等人的研究卻得出了相反的結(jié)論,即企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。另外,提云濤(2004)的研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)預(yù)期盈利能力較低而市場(chǎng)條件允許其股權(quán)融資時(shí),企業(yè)就會(huì)發(fā)行股票募集所需資金;同時(shí),他還發(fā)現(xiàn),當(dāng)未來(lái)收入不確定時(shí),債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)大于股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避企業(yè)會(huì)偏好股權(quán)融資。

(四)成長(zhǎng)性與融資選擇

企業(yè)發(fā)展需要相應(yīng)資金,當(dāng)內(nèi)源融資無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的資金需求時(shí),就需要外源融資(提云濤,2004)。在成長(zhǎng)性怎樣影響企業(yè)的融資選擇問(wèn)題上,陳維云、張宗益(2002)和呂長(zhǎng)江、王克敏(2002)的研究發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性正相關(guān);馮根福等人(2000),洪錫熙、沈藝鋒(2000),以及陸正飛、辛宇(1998)等人的研究發(fā)現(xiàn),成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率不顯著相關(guān);而沈根樣、朱平芳(1999)和肖作平、吳世農(nóng)(2002)的研究認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。另外,提云濤(2004)的研究還發(fā)現(xiàn),企業(yè)成長(zhǎng)性越好,其配股意愿越強(qiáng)。

值得注意的是,國(guó)內(nèi)也有少數(shù)學(xué)者不贊成我國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好。例如,李義超(2003)以增量分析方法,對(duì)我國(guó)1992年以前上市的51家非金融公司1995-2000年間的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證分析,研究揭示,我國(guó)上市公司融資具有如下特征:以外源融資為主、內(nèi)源融資為輔,融資的順序是負(fù)債融資、保留盈余、股權(quán)融資、折舊。屈耀輝、傅元略(2007)應(yīng)用Ordered-Probit模型對(duì)我國(guó)上市公司的外部融資順序進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),研究結(jié)果是:樣本總體上支持Myers(1984)提出的啄食優(yōu)序融資理論,即中國(guó)上市公司的融資次序是留存收益、債務(wù)融資、權(quán)益融資。不過(guò),他們的分類(lèi)分析研究結(jié)果既不支持啄食優(yōu)序融資理論,也不支持股權(quán)融資偏好假說(shuō)。

結(jié)論

綜上所述,我國(guó)學(xué)界普遍認(rèn)為我國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好現(xiàn)象,但在其成因問(wèn)題上,還存在分歧。同時(shí),國(guó)內(nèi)也有部分學(xué)者的研究不支持股權(quán)融資偏好的說(shuō)法。另外,筆者發(fā)現(xiàn),國(guó)內(nèi)有關(guān)融資選擇問(wèn)題的文獻(xiàn)大都著眼于2000年以前的融資市場(chǎng),幾乎還無(wú)人涉足2000年以后,特別是2002年以后的融資市場(chǎng)。因此,仍然存在對(duì)我國(guó)上市公司在2000年以后,特別是2002年以后的融資選擇情況進(jìn)行進(jìn)一步研究的必要性。

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作者簡(jiǎn)介:

任曉麗,女,1958年10月生,陜西鳳翔人,陜西能源職業(yè)技術(shù)學(xué)院副教授,主要從事經(jīng)濟(jì)管理、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面的教學(xué)與研究工作。

袁顯平,男,1971年9月生,四川宜賓人,西安科技大學(xué)管理學(xué)院副教授,研究方向:公司理財(cái)、證券投資。