中圖分類號:F820 文獻標識碼:A

內(nèi)容摘要:貨幣錯配是發(fā)展中國家及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家在經(jīng)濟發(fā)展過程中普遍存在的現(xiàn)象。作為近20年來發(fā)展中國家貨幣金融危機高頻發(fā)生的重要原因之一,貨幣錯配除了加大金融危機的可能性和提高化解金融危機的成本外,還影響國家貨幣政策的有效性和匯率制度的選擇問題。因此,對于發(fā)展中國家來說,不僅要高度重視貨幣錯配問題,還要采取有效的手段積極控制貨幣錯配問題,從而降低由其帶來的風險性,進而維護國家貨幣的安全性和經(jīng)濟的穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞:貨幣錯配 匯率風險 金融危機 預(yù)警體系

貨幣錯配的內(nèi)涵及影響

(一)貨幣錯配的成因

布雷頓森林體系崩潰后,在國際貨幣體系中,美元和歐元逐漸成為“關(guān)鍵貨幣”。同時,世界上其他國家的貨幣則被“邊緣化”了。之后,隨著全面貿(mào)易的自由化、金融的自由化以及全球經(jīng)濟的一體化,世界各國、各地區(qū)的經(jīng)濟和金融越來越緊密地聯(lián)系在一起。而實際上,由于制度、政策和市場等方面的因素影響,發(fā)展中國家并不能完全適應(yīng)這種進程。

首先,在發(fā)展中國家,制度不健全是一個尚未解決的關(guān)鍵問題。制度是保持一個國家宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、有效實施金融監(jiān)管以及發(fā)展國際貿(mào)易和金融活動的基礎(chǔ)。而發(fā)展中國家的法律制度、產(chǎn)權(quán)制度、會計制度、監(jiān)管制度等均不健全,這就使得發(fā)展中國家缺乏功能相對完善的市場,也不可避免地存在著較高的系統(tǒng)風險。

其次,發(fā)展中國家的金融市場也不完全,本國貨幣不能用于國際借貸,只能通過借入外債的方式為國家發(fā)展籌集資金。再加上發(fā)展中國家在實際的操作中政策的多變性及政策制定的失誤等,貨幣錯配便有了產(chǎn)生的內(nèi)因。

另外,外國投資者對發(fā)展中國家的償付約束更緊,導(dǎo)致發(fā)展中國家的債務(wù)結(jié)構(gòu)更多地傾向于短期外幣債務(wù)。于是,發(fā)展中國家實際部門的美元化現(xiàn)象開始發(fā)生并逐漸深化,貨幣替代和資產(chǎn)替代越來越多,金融美元化現(xiàn)象也更加深化。

(二)貨幣錯配的內(nèi)涵

發(fā)展中國家金融美元化是實際美元化的反映,而貨幣錯配則是金融美元化過程中的一個產(chǎn)物。從定義來看,貨幣錯配是一種現(xiàn)象,即經(jīng)濟主體擁有的資產(chǎn)和承擔的債務(wù)采用不同的貨幣計值,或者其業(yè)務(wù)經(jīng)營活動中,收入與支付采用不同的貨幣計價,而同時并且沒有采取任何工具與手段來規(guī)避匯率風險。一個國家的總體貨幣錯配是指這個國家擁有的外幣資產(chǎn)與外幣債務(wù)在折算為同一種貨幣時存在的不相等的狀況和現(xiàn)象。

分析貨幣錯配的成因即可發(fā)現(xiàn),貨幣錯配與匯率波動密切相關(guān),因而對微觀經(jīng)濟主題的行為和穩(wěn)定造成很大的影響,而同時也會對一個國家的經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定以及國家政策的制定造成顯著影響。因此,從本質(zhì)上來看,研究貨幣錯配主要關(guān)注微觀和宏觀兩個方面的內(nèi)容:一是匯率風險問題,即匯率波動對有關(guān)經(jīng)濟變量(如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等);二是貨幣錯配對國家經(jīng)濟和金融穩(wěn)定性的影響。

(三)貨幣錯配對發(fā)展中國家的影響

自布雷頓森林體系崩潰到現(xiàn)在,在廣大發(fā)展中國家及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家普遍存在一種現(xiàn)象,即貨幣錯配。分析20世紀80年代的拉美債務(wù)危機、20世紀90年代的亞洲金融危機,以及21世紀初巴西及俄羅斯的金融動蕩即可發(fā)現(xiàn),在這些國家均不同程度地出現(xiàn)過匯率急劇波動甚至貨幣危機情況,而貨幣錯配則是這些國家產(chǎn)生匯率風險的前提。具體分析來看,國內(nèi)均出現(xiàn)過嚴重的貨幣錯配問題,這既是導(dǎo)致這些國家出現(xiàn)匯率不穩(wěn)定的重要根源,也是這些國家在危機之后經(jīng)濟不能很快恢復(fù)起來的重要原因。

貨幣錯配對發(fā)展中國家的負面影響非常大,而這些影響主要有五個方面:第一,削弱發(fā)展中國家金融體系的穩(wěn)定性,使國家的金融體系變得脆弱,大規(guī)模的貨幣錯配還會引發(fā)國家、地區(qū)甚至全球的貨幣危機乃至金融危機;第二,影響發(fā)展中國家貨幣政策的有效性,當發(fā)生外部沖擊時,國家的貨幣政策將不能起到有效的調(diào)節(jié)作用;第三,在匯率制度選擇及匯率政策的實施方面,貨幣錯配也將為其帶來各種困難,并將為以后帶來各種難題;第四,當出現(xiàn)外部沖擊時,貨幣錯配會導(dǎo)致國家投資的收縮、產(chǎn)出的收縮及產(chǎn)出的波動;第五,微觀層面和宏觀層面的貨幣錯配會相互影響,還將提高微觀層面匯率波動沖擊的風險,而微觀層面的影響將疊加和傳導(dǎo)至宏觀層面,導(dǎo)致貨幣錯配的不斷積累,給國家造成更大的貨幣錯配風險。

當前,越來越多的發(fā)展中國家面臨著不同程度的貨幣錯配風險,對于這些國家來說,如何研究和制定貨幣錯配風險的預(yù)警體系,如何應(yīng)對貨幣錯配風險成為重要議題。

應(yīng)對貨幣錯配風險的措施

(一)建立風險預(yù)警體系

縱觀世界經(jīng)濟的發(fā)展,國際貨幣錯配的風險性在逐步地加大,各國甚至全球的貨幣危機頻頻發(fā)生。雖然引起各國貨幣危機的原因和表現(xiàn)形式不盡相同,但均給這些國家?guī)砹藝乐氐暮蠊?不僅讓固定匯率崩潰、本國貨幣大幅貶值、國際儲備及國際收支嚴重惡化,也讓本國的經(jīng)濟增長放緩甚至停滯、倒退。近年來,貨幣錯配引發(fā)的貨幣危機甚至金融危機呈現(xiàn)出更高的爆發(fā)頻率和更強的傳染性。因此,各國均意識到,要建立起貨幣危機的早期預(yù)警體系,要通過對一系列不確定因素的分析幫助國家實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)、快速發(fā)展。

要構(gòu)建貨幣危機預(yù)警系統(tǒng),首先要對貨幣危機進行識別和量度。最早的貨幣危機研究是從1979年開始的,標志性事件是Paul Krugman發(fā)表了一篇名為《一個支付危機模型》的論文。從那時至今,貨幣危機理論經(jīng)歷了以下三個發(fā)展階段:

1996年,Frankel和 Rose提出了FR概率模型,被業(yè)界廣泛認為是第一發(fā)展階段。該模型以 100個發(fā)展中國家在 1971年至1992年間發(fā)生的貨幣危機為樣本,以各個國家的年度數(shù)據(jù)為樣本資料,建立了可以估計貨幣危機發(fā)生可能性的概率模型。

1996年,Sachs、Tornell和Velasco建立了STV 橫截面回歸模型,被認為是第二個發(fā)展階段。該模型考察了同一時期、不同地區(qū)的國家發(fā)生貨幣危機的可能性,選擇了20個新興市場國家的截面數(shù)據(jù),通過國別差異考察了貨幣危機發(fā)生的決定因素。

1998年,KLR信號分析模型的建立并完善是第三個階段。該模型由 Kaminsky、 Lizondo、Reinhart提出,1999年,Kaminsky對此進行了完善。該模型通過監(jiān)控月度數(shù)據(jù)指標,考察是否超出臨界值范圍來預(yù)測貨幣危機發(fā)生的可能性。在貨幣預(yù)警模型中,因該模型的準確性更高而成為被廣泛應(yīng)用的模型。

此外,1999年,由國際貨幣基金組織發(fā)展中國家研究組的Andrew和Pattillo提出的DCSD模型和2003年由Kumar、Moorthy和Perraudin基于滯后宏觀經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)提出的Logit模型也被廣泛應(yīng)用。Logit模型考慮了兩種貨幣危機發(fā)生的情況:一是利率調(diào)整引起的未預(yù)期到的貨幣貶值情況,二是總貨幣貶值水平超過以往水平情況。該模型不僅考慮得更全面,也對貨幣危機有較好的樣本外預(yù)測效果,在一定程度上克服了以往模型的后驗性。

總體分析這些模型優(yōu)劣勢及發(fā)展中國家特點來看,每個模型都對貨幣危機預(yù)警有一定的借鑒意義。因此,發(fā)展中國家在構(gòu)建貨幣危機預(yù)警體系時,不僅要充分借鑒這些模型的長處,也要充分考慮各自的國情,找到最適合自己國家的危機預(yù)警模式。同時,廣大發(fā)展中國家應(yīng)該在適合本國國情的預(yù)警模型上做一定的修正,以期達到良好的預(yù)警效果。

筆者認為,Logit模型對我國最有借鑒意義,但是,我國在貨幣危機的界定上不僅要考慮貨幣貶值,還要考慮正常的和未預(yù)期到的貨幣升值對國內(nèi)貨幣經(jīng)濟體系造成的沖擊。同時,在指標的選取上要考慮到,我國的經(jīng)濟增長主要依賴于出口帶動的外向型經(jīng)濟,因此,出口占GDP的比率要重點考慮。

(二)加強制度政策建設(shè)

盡管學(xué)者們都在積極地研究如何更好地實現(xiàn)貨幣風險的預(yù)警,但是,對于發(fā)展中國家來說,內(nèi)因是更重要的因素。筆者認為,發(fā)展中國家應(yīng)該“煉好內(nèi)功”,以更好地應(yīng)對各種市場風險。下面筆者以中國為例,分析發(fā)展中國家需要做好哪些完善內(nèi)容:

在制度和政策方面,發(fā)展中國家要實行穩(wěn)健的貨幣政策和財政政策。毫無疑問,一個國家穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策可以控制通貨膨脹。而分析貨幣錯配發(fā)現(xiàn),一國貨幣錯配水平的高低往往與該國政策的穩(wěn)定性、可信性以及通貨膨脹的歷史有著密切的關(guān)系。一般來說,發(fā)展中國家往往具有通貨膨脹的傾向。因此,發(fā)展中國家要注意宏觀經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性和延續(xù)性,也要注意提高貨幣政策的獨立性。

發(fā)展中國家要加快國內(nèi)債券市場的發(fā)展和完善。發(fā)展中國家的債券市場相對落后,于是這些發(fā)展中國家的經(jīng)濟主體不得不轉(zhuǎn)向國際金融市場,并發(fā)行以外幣計值的債券。雖然近年來,有些發(fā)展中國家的國內(nèi)金融市場發(fā)展迅速,但債券市場卻發(fā)展得相對遲緩,這就進一步增加了貨幣錯配的風險。因此,發(fā)展中國家要加快金融市場特別是債券市場的發(fā)展,進一步拓寬企業(yè)的融資渠道。

加強發(fā)展中國家的債務(wù)管理和控制。隨著發(fā)展中國家一些資本項目的放開,這些國家債務(wù)呈現(xiàn)逐漸升高的趨勢,因此,這就對發(fā)展中國家管理外債的水平提出了更高的要求。對于發(fā)展中國家來說,不僅要完善對外債的管理體系,也要提高管理和控制外債的能力,只有這樣,才能保障發(fā)展中國家的外債保持在安全范圍內(nèi)。

加強相關(guān)制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新。隨著發(fā)展中國家出口的增長,外匯儲備也逐漸攀升,之前的貨幣配錯風險主要通過國家對匯率水平的維持而集中在宏觀層面,而隨著匯率形成機制的變化,貨幣錯配風險逐漸向微觀經(jīng)濟主體轉(zhuǎn)移,而微觀經(jīng)濟主體對貨幣錯配風險的防范能力較弱。因此,發(fā)展中國家應(yīng)加快浮動匯率制度的建設(shè),調(diào)整出口政策并加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,加大對沖類產(chǎn)品的開發(fā),滿足微觀主體的需求。

鼓勵企業(yè)對外投資和在國內(nèi)上市。發(fā)展中國家一方面要鼓勵企業(yè)走出國門,提高企業(yè)的市場占有率和知名度,一方面也要鼓勵企業(yè)充分、合理地運用國內(nèi)資金,在國內(nèi)上市,從而降低國家的總體貨幣錯配程度。

(三)提出國際性的解決方案

貨幣錯配不僅對發(fā)展中國家的宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟有極大的沖擊力,還會影響整個國際金融市場的穩(wěn)定,而隨著全球經(jīng)濟一體化進程的推進,世界各國越來越意識到,要積極有效的應(yīng)對貨幣錯配問題,這就需要國際社會的共同努力。雖然現(xiàn)在有諸多的國際解決方案,但是,由于其涉及整個國際社會利益的調(diào)整,實施的難度較大,可行性也較差。在這個方面,仍需各方繼續(xù)努力。

參考文獻:

1.唐宋元.有關(guān)貨幣錯配問題研究的文獻綜述[J].金融教學(xué)與研究,2006(2)

2.李揚.匯率制度改革必須高度關(guān)注貨幣錯配風險[J].財經(jīng)理論與實踐,2005(4)

作者簡介:

牛素珍(1964-),女,河北醫(yī)科大學(xué)社科部副教授,法學(xué)碩士,主要從事馬克思主義理論教學(xué)與研究。