予　暮

我們判斷:2009年上半年,我國經濟有望進入U型底部,加速下滑勢頭將止住。而2009年股市行情將在悲觀和疑惑中出現(xiàn)反復震蕩,上證綜指3000點甚至更高并非不能期待。

行情在悲觀和疑惑中反復震蕩出現(xiàn)

我們認為,2009年A股市場面對的不確定性比2008年降低,市場環(huán)境表現(xiàn)為:基本面數據糟糕、政策擴張、改革創(chuàng)新、流動性提升、預期改善、估值修復。

估值風險降低。一方面,2009年中國經濟和企業(yè)盈利仍會惡化,但是這些已是一致預期,是A股目前估值持續(xù)處于歷史低點的原因。而糟糕的數據只是此前悲觀預期的兌現(xiàn),不會進一步壓低估值中樞。目前A股市場整體估值,PB、PE(TTM)、動態(tài)PE都已在歷史低點附近,分行業(yè)來看,絕大多數行業(yè)估值都已經在歷史最低點。另一方面,中國經濟硬著陸風險降低。隨著宏觀經濟政策堅決地轉向刺激經濟增長,在糟糕的日子里我們將迎來預期改善,相應的結果是估值水平的修復。

海外金融危機對A股的沖擊力降低。2009年海外金融危機還會有沖擊波,但是一方面這已成為一致預期,因此,全球性聯(lián)合“救市”和擴張性經濟政策反而更堅決,從而減輕金融危機的沖擊。另一方面,壞消息的邊際效應也是遞減的。歐美股市經過連續(xù)調整,有望在2009年中期開始逐步進入一個相對穩(wěn)定的可交易區(qū)間。

從流動性角度看,2009年A股市場的流動性將得到大幅改善。首先,2009年中國貨幣政策的放松程度會超出市場預期,這是抵御通縮、為經濟解困所必須做的。其次,經濟下行、需求不足、產能過剩,偏冷的實體經濟短期難以有效承接流動性,從而可能導致資金轉向虛擬經濟。第三,海外金融市場好轉,資金將再次轉向風險資產和新興市場。第四,在強烈的降息預期下,中國的國債收益率已經大幅下降。如果從跨市場比較角度來看,A股也具備了投資價值,未來資金將從債市轉向股市。第五,隨著悲觀預期的逐步兌現(xiàn),以及經濟政策累積效應發(fā)揮作用,A股投資者信心將提升。第六,“大小非”減持對A股的沖擊減弱,原因在于政策規(guī)范減持行為;實體經濟偏冷,股票估值偏低,“小非”減持意愿降低;2009年解禁股構成以大非為主,央企減持行為可控;2009年需要警惕的是,地方國企減持動力比較大,因為地方財政缺錢,不過這也是產業(yè)資本逢低承接大小非、利用二級市場布局的好機會。

從資本市場政策角度看,基本面偏冷,中國更需要上漲的股市來改善經濟預期,進而有效發(fā)揮刺激經濟政策的效果。具體而言,提升財產性收入可以促進居民擴大消費需求;穩(wěn)定發(fā)展的股市可以推動企業(yè)兼并重組,消化過剩產能;平準基金、針對大小非的措施等制度性創(chuàng)新有望實施。

以史為鑒,可以驗證我們對2009年行情判斷的邏輯。美國股市發(fā)展史表明:股指是經濟的先行指標,提前反應經濟的糟糕預期,也往往比實體經濟率先見底;在經濟下滑甚至衰退期,放松利率政策、擴張流動性多次推動股市上漲;經濟恢復需要時日,但是股市可能脫離經濟趨勢。

2009年行情將在一片悲觀和疑惑中反復震蕩出現(xiàn)。一方面,擇時、控制波段操作風險很重要。就上半年而言,一季度經濟數據將連創(chuàng)新低,悲觀預期可能提前兌現(xiàn),行情波動性比較大,但是圍繞政策的主題投資將依然不乏機會;二季度隨著貨幣政策和財政政策放松的累積效應開始發(fā)揮作用,經濟有望階段性見底,部分周期性行業(yè)的財務指標也有望階段性見底,行情因此進入提升期。另一方面,就全年高點而言,上證綜指3000點甚至更高并非不能期待。

看好三方面機會

伴隨著2009年經濟和企業(yè)業(yè)績的惡化,單純根據估值和當期業(yè)績做行業(yè)配置和個股選擇將遭遇困境。我們建議,2009年應立足長期投資,發(fā)掘、逢低買入未來“偉大的公司”;而立足當年投資的,需要淡化估值和業(yè)績,關注主題投資。

我們看好三個方面的機會:

機會一:“救”經濟政策受益行業(yè),包括與財政政策相關的大基建行業(yè)(鐵路、隧道、水利、水泥等傳統(tǒng)基建建材,環(huán)保、電網、電力設備、工程機械、飛機、軍工軍品等);與貨幣政策放松相關的房地產、消費品;制度性改革相關的大農業(yè)、電力、水務、石化、醫(yī)藥;產業(yè)升級相關的3G、新能源等。

機會二: “救”股市政策受益的行業(yè),包括央企增持、平準基金等金融制度創(chuàng)新的受益者,主要是占指數比重較大的一些行業(yè),金融、石油石化等可能有階段性機會。

機會三:產業(yè)資本博弈新階段。2009年很可能出現(xiàn)如同1998年國企改革時期并購重組般的大機會,全流通格局漸成、股票價值低估、政策鼓勵將推動產業(yè)資本利用二級市場進行戰(zhàn)略布局、行業(yè)整合。首先,我們預計并購貸款條例年內將出臺,從而給行業(yè)整合提供了動力。而此前證監(jiān)會放松了對上市公司回購股份的管制,國資委也支持中央企業(yè)增持或回購上市公司股份。其次,股票價格低估也加強了產業(yè)資本的并購意愿。第三,在全流通格局下大股東回購動力也在增強。第四,2009年地方財政吃力,因此存在產業(yè)資本逢低承接地方國企“大小非”,進而實現(xiàn)并購重組的可能性。