王　慶

盡管目前CPI和PPI依然相對較高,但我們認為,在表象之下,一場通貨緊縮的風暴正在聚集能量,在2009年上半年將出現(xiàn)通縮的跡象,并可能在下半年及之后演變成持續(xù)通縮,這將導致更富刺激性的政策出臺。

通貨緊縮并不一定是壞事。由供給變化引發(fā)的通縮是“好”的通縮,由需求沖擊引發(fā)的通縮則是“壞”的。在供給和需求的沖擊共同作用下,中國在2009年上半年將出現(xiàn)通縮,其中好的成分多于壞的,但仍需要強有力的、未雨綢繆的政策,以防止“好”的通縮逆轉(zhuǎn)為“壞”的。

好的通縮與壞的通縮

通貨緊縮的發(fā)生和持續(xù)由一系列因素引發(fā),它可能是好的,也可能是壞的。

一個經(jīng)濟體處于充分就業(yè)的均衡狀態(tài)時,總需求與總供給平衡。如果總需求遭受巨大的負面沖擊,通貨緊縮就會隨著價格下跌和產(chǎn)出減少而發(fā)生。這是“壞”的通貨緊縮,它引起嚴重的周期性衰退、資產(chǎn)價格泡沫的破裂以及過分緊縮的政策。這種影響將通過信心和降價預期的惡化不斷增強,加劇最初的沖擊。

與需求沖擊相對應的是積極的供給沖擊,它把總供給曲線推高,這樣也會導致價格下降,但產(chǎn)出更高。這種類型的通貨緊縮是“好”的,它可能由各種因素導致,這些因素包括技術創(chuàng)新、生產(chǎn)率提高、進口商品價格大幅下降導致的貿(mào)易條件改善,或是對政治經(jīng)濟長期穩(wěn)定的預期增強等等。

必須指出,無論怎樣,一旦價格開始下降,通貨緊縮的不利影響就會增加,即便它一開始是由正面的供給沖擊觸發(fā)。

供給沖擊與需求沖擊

從供給方面,2008年9月以來全球金融的去杠桿化加劇了國際商品價格泡沫的破滅,這使得中國進口原材料(如石油、鐵礦石、有色金屬等)價格急劇下降,對中國而言,這意味著貿(mào)易條件得到積極改善。

此外,自2007年以來,主要是豬肉的高價格推動了中國食品價格上漲,隨著時間的推移,現(xiàn)在市場已對此做出反應,出現(xiàn)了較強的供給。我們認為,這些積極的供給沖擊可能會導致2009年上半年出現(xiàn)通貨緊縮。

作為原材料消費大國和凈進口國,中國的國內(nèi)生產(chǎn)者價格往往與國際價格密切相關。最近工業(yè)原材料價格指數(shù)以近乎自由落體的速度下降,表明在今后幾個月里,中國的PPI(生產(chǎn)者價格指數(shù))將可能從目前相對高的水平急劇下降為負值。

PPI的下降將給非食品通貨膨脹率帶來下降壓力。鑒于中國制造部門的巨大產(chǎn)能和企業(yè)間的激烈競爭壓力,低的投入品價格將體現(xiàn)為成本節(jié)約,并最終傳遞給終端用戶。

肉類尤其是豬肉價格的上漲,導致食品價格急劇上升,引發(fā)了最近一輪的通貨膨脹。但是,隨著時間的推移,豬肉的高價,加上補貼生產(chǎn)的政策,已經(jīng)誘導出強有力的供給反應。

自2008年夏天開始,中國肉類價格已趨于穩(wěn)定并接近下降邊緣。由于基數(shù)較高,只要價格水平停止上升,肉類價格的通脹率(相比去年同期變化的水平)將開始顯著下降?，F(xiàn)在豬肉價格已經(jīng)開始下調(diào)?？紤]到目前的趨勢,如果糧食價格沒有大幅度提高,我們預計明年第一季度食品價格的通脹率將轉(zhuǎn)為負值。

但是,糧食價格難以在短期內(nèi)大幅上升,因為:國際糧食價格在顯著下降,而中國在2008年獲得糧食大豐收。

從需求方面看,自2007年下半年以來實施的緊縮政策——行政性的信貸控制——遏制了貨幣和信貸的迅速擴張?？紤]到通常的滯后效應,在隨后的幾個月里,這些措施對通貨膨脹的抑制可能會變得更加明顯。緊縮政策進一步使出口減速,這不僅延長G3國家(美、歐、日)的衰退,并且還將進一步加劇生產(chǎn)過剩的問題,限制中國產(chǎn)品的定價權。

出口進一步走弱,顯示不利的外部需求也可能導致通貨緊縮。中國過去的經(jīng)驗表明,明顯降低的出口增長應該會抑制通脹或引起通貨緊縮。

在近期歷史上中國曾遭受兩次通貨緊縮:一次出現(xiàn)在亞洲金融危機時,另一次在納斯達克泡沫破滅后。通貨緊縮要么與出口增長的崩潰相伴,要么在其后立即出現(xiàn)。

2009通縮:好的還是壞的?

盡管目前CPI和PPI依然相對較高,但我們認為,在表象之下,一場通貨緊縮的風暴正在聚集能量,在2009年上半年將出現(xiàn)通縮的跡象,并可能在下半年及之后演變成持續(xù)通縮,這將導致更富刺激性的政策出臺。

通貨緊縮并不總是一件壞事。然而,現(xiàn)實中,由于供給和需求的變化共同發(fā)生,很難區(qū)分“好的”和“壞的”通貨緊縮。我們的最佳判斷是,預計出現(xiàn)在2009年上半年的潛在通貨緊縮將是“好通縮”和“壞通縮”的混合體,前者的比重可能大大高于后者。

為什么?

首先,2009年上半年潛在的通縮,或是價格水平相對于去年同期的下降,很可能反映了2008年初物價基數(shù)較高。在我們看來,2008年上半年國際大宗商品和國內(nèi)原材料價格的飛漲,在很大程度上是由投機性需求驅(qū)動,這樣的投機是因為投資者需要對弱美元進行對沖,同時他們預期未來價格仍會上漲。

出于同樣的原因,從2008年第三季度開始,以近乎自由落體方式進行的大幅價格修正,反映出大宗商品的投資者大量拋售投機倉位和用戶大幅減少庫存,當時正值美國主要金融機構破產(chǎn)導致全球金融體系杠桿率陡然急升。這更多是一個金融現(xiàn)象,而非實體經(jīng)濟現(xiàn)象。我們認為,從中國視角出發(fā),這是一個積極的供給沖擊。

第二,中國的食品價格上漲大部分發(fā)生在2007年下半年和2008年上半年之間,主要反映了豬肉供應的緊張。而2008年年中豬肉供應已大幅增加,食品價格已趨于穩(wěn)定并開始下降。這樣的食品價格下降應被視為“好”的通貨緊縮。

第三,從歷史經(jīng)驗看,2008年上半年從緊的貨幣政策和薄弱的外部需求這兩種負面的需求沖擊引發(fā)“壞”的通貨緊縮,需要更長一點的時間來顯現(xiàn),進入2009年下半年后,隨著積極的供給效應逐步弱化,通縮的壓力可能減輕,負面的需求沖擊將轉(zhuǎn)而成為通縮的主要動因。在此背景下,我們認為,2009年上半年的通縮是否將持續(xù)到下半年,將取決于政策反應。

與通貨膨脹一樣,通貨緊縮最終也是一個貨幣現(xiàn)象。應對性的政策有雙重任務:其一,消除先前緊縮政策的影響,刺激國內(nèi)的真實需求,以抵消外部需求的弱化;其二,防止通縮預期變得根深蒂固,進入惡性循環(huán),使“好”的通縮逆轉(zhuǎn)為“壞”的。我們認為,這需要強有力的、未雨綢繆的應對政策。

啟示

我們把我們對2009年中國CPI的預測從1.5%修改為-0.8%。

由積極的供給沖擊導致的最初的通縮,將會帶來成本的節(jié)約,尤其是在能源和原材料密集型行業(yè)。然而,由于名義工資具有粘性,持續(xù)的通縮會導致實際工資上升,利潤率下降,就業(yè)將減少,這可能會是一個更為嚴重的通貨緊縮周期。一般而言,通貨緊縮的環(huán)境有利于債券持有者(或債權人),而不利于股票投資者(或債務人)。

關鍵是要防止通縮預期變得根深蒂固,我們期望在未來幾個月更富刺激性的政策會出臺。

具體而言,我們預測到2009年中期,銀行基準利率至少會下調(diào)108個基點,更多的一攬子財政刺激政策也有可能出臺。雖然我們期望人民幣對美元匯率在整個2009年保持穩(wěn)定,但不能排除人民幣會出現(xiàn)較大的貶值(例如,超過-2%)。