王　亮　姚益龍

摘要：文章詳細(xì)探討了我國特有股權(quán)結(jié)構(gòu)下的大股東行為，指出大股東具有轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)滿足自身利益的動(dòng)力，從而侵害了其他中小股東的利益，降低了公司價(jià)值，表現(xiàn)為“隧道效應(yīng)”。文章還分析了該現(xiàn)象產(chǎn)生的背景、原因和影響，并列舉了大股東種種的“隧道挖空”行為，最后為減少大股東對其他股東的利益侵害，文章提出幾點(diǎn)對策建議。

關(guān)鍵詞：隧道效應(yīng)；挖空；所有權(quán)

傳統(tǒng)的公司治理理論是建立在Bede and Means(1932)的理論分析框架上的。主要研究經(jīng)理層和委托人之間的代理成本問題，假設(shè)公司是由眾多分散的小股東組成，公司的治理結(jié)構(gòu)比較分散。但是。我國的現(xiàn)實(shí)情況是，上市公司的股權(quán)大部分集中在國家。表現(xiàn)為“一股獨(dú)大”，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上與Bede and Means(1932)的模式有很大區(qū)別。因此，研究中國的公司治理問題就不能僅僅集中于傳統(tǒng)的經(jīng)理層與委托人之間的代理成本上，而是需要特別關(guān)注“一股獨(dú)大”現(xiàn)象所能帶來的影響。

一、大股東與“隧道效應(yīng)”的產(chǎn)生

我國大部分的上市公司存在大股東，股權(quán)集中度較高。往往由國家、法人或是個(gè)人控股，在控制權(quán)方面具有絕對的優(yōu)勢；在具體的控股模式上。采用的是金字塔式或交叉持股的方式，各公司之間又存在復(fù)雜的股權(quán)交叉現(xiàn)象。這種結(jié)構(gòu)很容易產(chǎn)生三個(gè)方面的問題：一是“一股獨(dú)大”問題。即控股股東所占比例過高。往往都超過40％；二是大股東往往通過少量資金，就能控制大部分上市公司。比如說大股東擁有A上市公司51％的股權(quán)，A上市公司又擁有B上市公司51％的股權(quán)，那么大股東就能利用最少的錢達(dá)到控制A、B兩家上市公司的目的：三是控制權(quán)的比例超過了現(xiàn)金收益權(quán)，以上面為例。大股東擁有B公司51％的控制權(quán)，但是現(xiàn)金收益權(quán)只有25％(51％×51％)?？刂茩?quán)超過現(xiàn)金所有權(quán)，這與Bede and Means(1932)提到一股對應(yīng)一份現(xiàn)金所有權(quán)和控制權(quán)的分散股權(quán)結(jié)構(gòu)是不同的。

正是我國這種特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，才產(chǎn)生了本文要討論的“隧道效應(yīng)”?！八淼馈被颉巴诳铡毙袨?Tunneling)是Shleifer，La Porta和Johnson在1997年提出的概念。原意是指通過地下通道或各種“隧道”轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。他們發(fā)現(xiàn)在新興市場國家普遍存在控股股東的現(xiàn)象，大股東往往利用手中的控制權(quán)。轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤來滿足自己的利益，從而構(gòu)成了中小股東的利益侵害。這種現(xiàn)象往往在法律環(huán)境不完善、金字塔或者交叉持股的所有制結(jié)構(gòu)下、大股東出任公司高級(jí)管理人員時(shí)特別嚴(yán)重。大股東的通過各種“隧道”挖空上市公司的資產(chǎn)。侵害了廣大中小股東的利益。最終降低了公司的價(jià)值，這種效應(yīng)被定義為“隧道效應(yīng)”(En-trenchment Effect)。

Claessens等(2002)指出現(xiàn)金所有權(quán)和控制權(quán)分離是發(fā)生股東利益侵害的重要原因，如果現(xiàn)金所有權(quán)和控制權(quán)相差不大，大股東在獲取控制權(quán)的私人收益時(shí)，必須也同時(shí)承擔(dān)大部分由此而導(dǎo)致的公共收益減少的損失，如果此時(shí)的公共收益損失大于私人收益，則大股東不傾向于“挖空”上市公司資產(chǎn)；如果控制權(quán)超過現(xiàn)金所有權(quán)，則大股東可以獲取更多的私人收益，當(dāng)私人收益超過公共收益減少的損失時(shí)。大股東就傾向于侵害公司利益滿足自身利益。即“隧道效應(yīng)”明顯。實(shí)證也證明了大股東現(xiàn)金所有權(quán)的增加有利于公司業(yè)績的提高，而當(dāng)大股東的控制權(quán)超出現(xiàn)金所有權(quán)時(shí)，隧道效應(yīng)或者淘空效應(yīng)就越明顯，公司價(jià)值就會(huì)下降。

此外，我國的上市公司還具有特殊的制度背景。因?yàn)榇蟛糠稚鲜械目毓晒蓶|股份屬于非流通股，不能上市流通，大股東無法獲得股價(jià)變化所帶來的收益，有限的收益獲取途徑往往也加劇了大股東的各種“隧道”行為，侵害了中小股東的利益。

二、大股東“隧道”行為的具體表現(xiàn)

在我國“一股獨(dú)大”是普遍現(xiàn)象，控股股東在缺乏有效法律監(jiān)控的情況下，有動(dòng)力把上市公司的資源占為己用，往往通過占用上市公司資金、擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等多種形式對上市公司進(jìn)行“挖空”。

大股東直接占用上市公司的資金最為典型的是蓮花味精和三九醫(yī)藥，大股東蓮花集團(tuán)與上市公司蓮花味精在資金占用、人員交叉任職、經(jīng)營業(yè)務(wù)處理、公司人員管理、資金劃轉(zhuǎn)等方面均呈現(xiàn)糾纏不清的狀態(tài)，截至2004年6月底，蓮花集團(tuán)累積占用蓮花味精的資金超過10億元。三九醫(yī)藥的大股東三九藥業(yè)也存在類似的直接占用現(xiàn)象，截至2001年5月31日，三九藥業(yè)及其關(guān)聯(lián)公司占用三九醫(yī)藥資金約25億元(占三九醫(yī)藥當(dāng)時(shí)凈資產(chǎn)的96％)。

由于大股東直接占用上市公司資金的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，中國證監(jiān)會(huì)2003年頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》，對控股股東及其關(guān)聯(lián)方無償占用上市公司資金問題進(jìn)行規(guī)范，并在當(dāng)年對這一情況進(jìn)行了清查。從此之后，大股東的“挖空”行為轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)聯(lián)不平等交易、資產(chǎn)重組、擔(dān)保、現(xiàn)金紅利等更為隱蔽的形式。

關(guān)聯(lián)不平等交易最為典型的是大股東可以將上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)以低于市場價(jià)格的方式賣給自己，或者讓上市公司以高于市場的價(jià)格從自己的附屬公司購買低價(jià)值產(chǎn)品，通過上述交易間接地轉(zhuǎn)移了上市公司的資產(chǎn)。劉峰、賀建剛、魏明海(2004)以五糧液作為案例研究對象，列舉了五糧液集團(tuán)與五糧液上市公司的利益輸送行為，其中很多都涉及到本文提到的關(guān)聯(lián)不平等交易，比如說五糧液集團(tuán)向上市公司收取商標(biāo)和標(biāo)識(shí)使用費(fèi)、服務(wù)和使用費(fèi)等；資產(chǎn)重組的內(nèi)幕交易往往也涉及到大股東的“隧道”行為，李增泉、余謙和王曉坤(2005)通過實(shí)證說明了我國上市公司在收購兼并過程中存在大股東的“淘空”行為；陳信元、陳冬華和時(shí)旭f2003)則從現(xiàn)金紅利的角度探討了大股東對中小股東利益的侵害，他們指出中國上市公司的高額紅利并沒有提高公司的價(jià)值，主要原因在于現(xiàn)金股利是大股東轉(zhuǎn)移資金的工具，并沒有反映中小投資者的利益與愿望：擔(dān)保形式的“隧道”行為也經(jīng)常出現(xiàn)在中國的上市公司中。最為典型的是ST長控，該上市公司在上市一年就出現(xiàn)重大虧損，主要原因是大股東泰港實(shí)業(yè)要求上市公司為其在銀行逾億元的借款提供擔(dān)保，結(jié)果因?yàn)榇蠊蓶|不償還債務(wù)造成上市公司ST長控前所未有的財(cái)務(wù)危機(jī)。

三、影響大股東“隧道效應(yīng)”的因素

大股東“隧道效應(yīng)”產(chǎn)生的一個(gè)很重要的原因是法律對投資者的保護(hù)不完善，同時(shí)缺乏有效的監(jiān)管機(jī)制來監(jiān)管經(jīng)理層的行為。大股東的存在則在一定程度上彌補(bǔ)了這些缺陷?？梢詫ι鲜泄緦?shí)施有效地控制。監(jiān)管代理人的行為，避免股東利益受到侵害。但是。另一方面，法律機(jī)制的不健全，也造成了對大股東行為的監(jiān)管不利，大股東可以利用手中的控制權(quán)侵占其他股東的利益，損害公司的價(jià)值。因此。監(jiān)管機(jī)制的有無往往成為影響大股東“隧道效應(yīng)”的重要因素。本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行探討：

1、股權(quán)的集中度與分散程度。股權(quán)的集中度越高，往往意味著大股東所占的股份越大，控制權(quán)越大，大股東越容易產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”；股權(quán)分散度提高。其他股東所占股份比例的提高，往往能對第一大股東進(jìn)行有效制約。降低其轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的“隧道”行為。

2、控股股東的屬性。“隧道效應(yīng)”往往與第一大股東的屬性密切相關(guān)。在我國。上市公司的股權(quán)分為：國有股法人股、流通股、外資股、個(gè)人股等。國有股作為第一大股東，目標(biāo)函數(shù)往往不是股東利益最大化，而是社會(huì)效應(yīng)的最大化，政府背景使得國有股大股東承擔(dān)了過多的社會(huì)責(zé)任。另外，國家委托國資委管理國有股上市公司，國資委又委托經(jīng)理人管理上市公司，多重委托關(guān)系往往會(huì)帶來“隧道效應(yīng)”的加重：法人股作為機(jī)構(gòu)管理者。利益上與上市公司利益相對一致?！八淼佬?yīng)”與國有股相比相對較輕。外資股與個(gè)人股在我國數(shù)量較少，也存在一定程度的“隧道效應(yīng)”，但是程度較輕。

3、外部股東或?qū)徲?jì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。外部審計(jì)機(jī)構(gòu)主要職能是對上市公司的公布的財(cái)務(wù)報(bào)表的公允性、合理性、準(zhǔn)確性進(jìn)行評(píng)價(jià)。審計(jì)機(jī)構(gòu)通過全方位的審計(jì)，可以全面了解上市公司的業(yè)務(wù)。并對可能存在的問題提出指導(dǎo)，因此，他們的存在可以在一定程度減輕大股東的“隧道效應(yīng)”。外部股東也能對第一大股東行為產(chǎn)生制約。中國上市公司的外部股東主要是流通股股東，他們能根據(jù)自己的判斷選擇是否“用腳投票”。如果第一大股東存在嚴(yán)重的“隧道”行為，流通股股東可以預(yù)期公司業(yè)績受到影響，選擇離場，必然會(huì)直接影響到上市公司的股票價(jià)格，在全流通后這將會(huì)直接影響到大股東的利益。此外，外部股東強(qiáng)大的輿論壓力也會(huì)減少大股東的“挖空”行為。

4、所有權(quán)結(jié)構(gòu)。所有權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響大股東“隧道效應(yīng)”的重要因素。不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)往往決定不同的控制權(quán)和現(xiàn)金所有權(quán)。在我國，金字塔型的所有權(quán)結(jié)構(gòu)比較普遍，這就決定了中國的大股東可以通過較少的資源控制較大范圍的上市公司。控制權(quán)大大超過了現(xiàn)金所有權(quán)，謀求控制權(quán)的個(gè)人私人收益大于由此帶來的公共收益的損失額，這就決定了大股東謀求自身利益的動(dòng)力就很大。如果所有權(quán)結(jié)構(gòu)不是金字塔型或交叉持股型，為比較分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一股代表一份控制權(quán)和現(xiàn)金所有權(quán)。那么大股東就不會(huì)有動(dòng)力去“挖空”上市公司資產(chǎn)。

四、減少“隧道效應(yīng)”的對策

“一股獨(dú)大”現(xiàn)象是由我國特殊的制度和歷史原因造成的。其存在具有一定合理性。是解決我國目前法律體系不完善的一種次優(yōu)選擇。大股東的出現(xiàn)一方面有利于提高上市公司的控制力，對經(jīng)理層進(jìn)行有效的監(jiān)管，降低代理成本，從而提高公司價(jià)值；另一方面。大股東利用其過多的控制權(quán)。通過各種“隧道”挖空上市公司的資源來滿足自身的利益需求，損害了中小股東的利益，降低了公司價(jià)值。本文認(rèn)為從以下幾個(gè)方面有助于減少大股東的“隧道效應(yīng)”：

1、加強(qiáng)對中小股東的法律保護(hù)。法律的完善和公司治理機(jī)制的完善將會(huì)提高大股東“隧道”行為的成本和難度，2003年中國證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》就規(guī)范了上市公司的資金占用問題，自實(shí)施以來取得良好的效果，大大減少了控股股東的資金侵害行為，保護(hù)了廣大中小投資者的利益。

2、擴(kuò)大董事會(huì)其他股東的比例。其他股東的力量是制約大股東“隧道效應(yīng)”的有效方法，其他股東持股比例的增加將增加在公司決策上的“說話權(quán)”，可以對大股東侵害公司資產(chǎn)的做法予以強(qiáng)烈反對，這些都有助于提高公司價(jià)值。

3、引入外部監(jiān)管者，強(qiáng)化審計(jì)的獨(dú)立作用。外部的獨(dú)立審計(jì)可以發(fā)現(xiàn)上市公司的諸多問題。當(dāng)然也包括大股東的“挖空”公司資產(chǎn)滿足自身利益的行為，如果在立法或制度上鼓勵(lì)外部審計(jì)報(bào)告大股東的“隧道”行為，并對其進(jìn)行資金獎(jiǎng)勵(lì)，將會(huì)有效提高上市公司的治理水平，減少大股東的“隧道效應(yīng)”。