王福嶺　李　巍　羅國慶

摘要：隨著證券市場的不斷快速發(fā)展，單邊股市和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)滿足不了投資者的需求。投資者和券商也亟待融資融券創(chuàng)新業(yè)務(wù)的增加投資策略和盈利模式，在市場的千呼萬喚中融資融券業(yè)務(wù)也即將推出。文章主要結(jié)合我國國情。試圖找出適合我國的融資融券業(yè)務(wù)授信模式和監(jiān)管制度，并著重分析我國融資融券授信模式應(yīng)該遵循“三步走”戰(zhàn)略，理論指出了融資融券推出后對證券業(yè)爭銀行業(yè)的影響，最后對我國融資融券的監(jiān)管制度和未來發(fā)展提出相關(guān)建議，

關(guān)鍵詞：融資融券；授信模式；監(jiān)管制度

一、引言

2008年10月5日下午中國證監(jiān)會宣布，正式啟動融資融券試點。將于近期發(fā)布試點通知。交易所屆時公布試點標(biāo)的證券范圍及名稱。按照“試點先行，逐步推開”的原則推行，并施行窗口指導(dǎo)，以控制風(fēng)險。試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務(wù)，試點取得成效后，融資融券業(yè)務(wù)將會成為中國證券公司的常規(guī)業(yè)務(wù)。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易，將賣空行為進(jìn)一步區(qū)分并研究賣空交易對股價的影響，結(jié)論表明，賣空有期權(quán)上市交易的股票對股價下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。

Hong和Stein(2003)通過建立一個異質(zhì)代理人模型研究對融券交易者的融券約束能否阻止股市下跌，結(jié)果表明。如果對融券交易者的融券交易進(jìn)行限制，那么融券交易者所持有的關(guān)于證券市場的不利消息得不到釋放，一直累積到市場開始下跌，這時不利消息的釋放反而會進(jìn)一步加劇市場下跌，最終會釀成股災(zāi)。

Anehada Charoenrook和HazemDaouk(2003)利用換手率作為衡量流動性的指標(biāo)，通過對111個國家證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，在附有較為嚴(yán)厲賣空約束條件的新興市場國家中，股票市場的流動性要明顯低于沒有賣空約束條件的發(fā)達(dá)市場國家。

目前市場上對融資融券的功能形成兩種截然不同的觀點，但是市場實踐和學(xué)術(shù)界上更支持融券交易更大程度上能夠抑制股指波動。穩(wěn)定市場。

廖士光、楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了臺灣股票市場賣空機(jī)制與股票價格之間的關(guān)系，結(jié)果表明。賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，賣空機(jī)制的存在并未加劇證券市場的波動。

巴曙松(2005)從證券交易制度對證券市場的影響出發(fā)，認(rèn)為：融資融券機(jī)制的引入?？梢栽黾幼C券市場流通性。對提升現(xiàn)貨交易量也有所幫助，融資融券與股市成交量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；同時，引入融資融券制度，即使在短期，也并不必然會導(dǎo)致市場波動加大。

黎元奎(2006)從建立我國融資融券制度的四個動因出發(fā)。通過比較市場化模式和專業(yè)化模式特點，提出建立我國融資融券模式的構(gòu)想：總體設(shè)計，分步推進(jìn)，以“證券公司許可證制度”作為過渡模式，最終實行市場化模式。

三、我國融資融券制度的探討分析

1、融資融券初期階段交易模式分析。初期我國很可能在融資融券在少數(shù)幾家資本規(guī)模較大，抗風(fēng)險能力，實力較強(qiáng)、信譽(yù)良好較強(qiáng)的創(chuàng)新類券商進(jìn)行試點，主要是在中信證券、海通證券。待取得一定經(jīng)驗后，再向整個行業(yè)推廣。由于暫時沒有設(shè)立證券金融公司，因此證券公司在第一、二階段只能以自有資金和自有證券開展融資融券交易，我們也能預(yù)見此時融資融券的規(guī)模還是比較小的，這樣也有利于控制風(fēng)險。

2、融資融券推廣階段交易模式分析。我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運行機(jī)制尚不健全。法律法規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低。因此難以直接采用市場化的融資融券模式。而應(yīng)吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式。等時機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時，應(yīng)注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家”這一現(xiàn)實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題。A、B股問題。銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等。因此在建立自己的模式時，應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。

3、融資融券成熟階段交易模式分析。在我國證券信用交易模式的選擇問題上。已經(jīng)基本形成一致意見，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡，可以有效地組織融資融券并有利于對風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)控，待市場發(fā)育成熟以后再逐步轉(zhuǎn)向市場化模式，能夠提高市場效率。

建立我國的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看。證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風(fēng)險等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降：另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能。在運行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在功能上，應(yīng)盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉。防止權(quán)力和責(zé)任過于集中。

四、發(fā)展趨勢及政策建議

1、建立完善的信用管理機(jī)制。融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風(fēng)險。因此。為防止融資融券過程中因為市場風(fēng)險而導(dǎo)致交易者發(fā)生違約風(fēng)險，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對其進(jìn)行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗而且自律程度低。與早期的臺灣證券市場相仿。因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對信用評估。資源共享的方式來控制證券公司的違約風(fēng)險。同時，對美國、日本的成功之處。也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：

(1)建立開放、統(tǒng)一的證券評級體系。信用評級體系包括：證券的信用評級制度。證券公司的信用評級，客戶的信用評級。應(yīng)該重視評級機(jī)構(gòu)在證券信用交易中的獨特作用。并盡快從各個方面促進(jìn)統(tǒng)一評級體系的產(chǎn)生：加強(qiáng)如中誠信公司等全國性評級機(jī)構(gòu)的作用，促進(jìn)各地方評級公司之間的合作，實現(xiàn)數(shù)據(jù)和資源的共享。在政策上促進(jìn)各評級公司問的兼并融合，以形成類似于美國的業(yè)務(wù)各有側(cè)重的三到四家全國性大型評級公司，

(2)信用體系的建立與完善。融資融券交易是一種建立在信用上的交易制度，信用環(huán)境的完善程度對信用交易模式的選擇至關(guān)重要。我國企業(yè)信用、個人信用建設(shè)基礎(chǔ)薄弱，無論從企業(yè)信用體系和個人信用體系來看。存在尚為建立或不完善階段。大多數(shù)西方國家擁有強(qiáng)大的國民信用體系。金融機(jī)構(gòu)可以較為方便的從其獲取客戶的信用記錄。即便在我國香港，信用記錄體系也屬聯(lián)網(wǎng)性質(zhì)。券商開

展融資融券時，能對客戶的信用進(jìn)行便捷的評估。

(3)資源共享。央行組織商業(yè)銀行建成的企業(yè)和個人征信系統(tǒng)。已經(jīng)為全國一千三多萬戶企業(yè)和近6億自然人建立了信用檔案。各家銀行可以通過央行征信系統(tǒng)查詢客戶在銀行體系的信用記錄，但目前信用檔案并未對外公開。必須加大券商和央行直接的資源共享，這樣最大程度的降低券商業(yè)務(wù)風(fēng)險，需要相關(guān)金融監(jiān)管部門層面達(dá)成共識，出臺相關(guān)規(guī)定，允許券商通過公開的渠道。獲取央行征信系統(tǒng)的客戶信用信息。

2、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度。證券存管是融資融券的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時應(yīng)更多地參鑒美國的運作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括：

第一是將用于融資融券抵押的證券與自營帳戶中的其他證券分開管理。為此證券公司應(yīng)另外建立融資交易帳戶，將所有抵押證券置于該帳戶中。并規(guī)定證券公司在償還債務(wù)之前不得挪用。

第二證券融資融券交易要求建立凈額結(jié)算模式，即結(jié)算公司與證券公司進(jìn)行股份與資金的凈額清算交收，證券公司與投資人完成證券與資金的最終結(jié)算，對證券與資金結(jié)算分別建立“結(jié)算公司一證券公司一投資人”的組織體系。結(jié)算公司對證券與資金均實行凈額結(jié)算，實質(zhì)上是證券凈額與資金凈額同時對付的DVP交收模式。

第三是建立規(guī)范的融資融券合同。使合同雙方在簽署融資融券合約時，就能確認(rèn)證券的所有權(quán)和抵押品的管理權(quán)。然后由證券公司和交易所根據(jù)合同執(zhí)行凍結(jié)、解凍和變現(xiàn)清償?shù)穆毮?。防止出現(xiàn)目前市場中證券公司違規(guī)向客戶融資所帶來的法律糾紛。

第四是證券登記結(jié)算公司控制券商的證券余額和券商融資融券賬戶的證券余額，券商控制投資者的證券余額?？蛻羧谫Y買進(jìn)的證券登記于客戶的信用交易賬戶。融券賣出股票得到的價款也劃入投資者的信用交易賬戶，與現(xiàn)金交易賬戶分開，信用賬戶由券商管理使用。這就要求確立證券公司、證券登記結(jié)算公司的法律地位與責(zé)任，建立風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制、抵押擔(dān)保制度等。

3、加強(qiáng)對投資者融資融券融券的理論知識和風(fēng)險意識的教育。在我國資本市場還不成熟和整體投資的知識不高的情況下，市場投機(jī)的成分比較高。如果不加強(qiáng)對投資的理論水平的教育。很容易造成融資融券成市場加劇的元兇。在市場悲觀下跌情況下，股民在恐慌中通過融券的方式加大市場下跌幅度。在市場樂觀上漲的情況下，在亢奮中通過不斷融資加大市場的泡沫的形成。融資融券的推出必要要股民對融資融券的作用要有充分的認(rèn)識的基礎(chǔ)上。同時，投資者教育的時間和力度也還不足。融資融券的投資者教育目前在各個營業(yè)部才剛剛開始，普通投資者只知道有風(fēng)險，但是對于“爆倉”等具體事宜還不是很有概念。從保護(hù)中小投資者利益的角度看，證監(jiān)會需要在足夠的投資者教育以后，方能推出融資融券。

4、健全的信息披露制度。通過健全和完善信息披露制度使得市場形成強(qiáng)式有效率市場避免市場少數(shù)人因為信息不對稱或內(nèi)部消息而得益。使市場形成公平的交易環(huán)境。具體措施包括：(1)證券公司按照證券交易所的規(guī)定，在每日收市后向其報告當(dāng)日客戶融資融券交易的有關(guān)信息。(2)交易所在每日開市前，根據(jù)前一交易日數(shù)據(jù)匯總，向市場公布前一日單只標(biāo)的證券融資融券交易信息和融資融券交易總量信息。(3)投資者及一致行動人通過普通證券賬戶和信用證券賬戶持有一家上市公司股票或其權(quán)益的數(shù)量，合計達(dá)到有關(guān)法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章及交易所有關(guān)規(guī)則的比例時，應(yīng)該依法履行相應(yīng)的信息報告、披露或者要約受夠義務(wù)。

5、完善風(fēng)險控制技術(shù)。

(1)完善融資融券業(yè)務(wù)的技術(shù)體系，要求建立實時監(jiān)控的計算機(jī)系統(tǒng)。這一點必須和證券交易所、證券登記結(jié)算公司以及將來出現(xiàn)的金融期貨交易所、證券融資融券公司相配合。在第一時間控制風(fēng)險的發(fā)生、阻止后果的蔓延、有效依據(jù)法律和合同進(jìn)行結(jié)算，減少糾紛的發(fā)生。

(2)確立有效的風(fēng)險控制指標(biāo)。包括對不同證券品種所提供的質(zhì)押率和融資率以及不同行情下的平倉線的設(shè)置，也包括通過限制信用交易的開戶年限、交易金額、股票種類、保證金比例、融資融券利息等。對保證金比例及其他指標(biāo)的定期或不定期調(diào)整，可以由監(jiān)管部門根據(jù)需要及時宣布，作為資本市場宏觀調(diào)控的手段。另外的手段還有接受、通知、進(jìn)行平倉。通知加繳保證金，通知回補(bǔ)證券等。