尹紅艷　張為民

企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)廣義上是指由于企業(yè)并購未來收益的不確定性,造成的未來實(shí)際收益與預(yù)期收益之間的偏差。但現(xiàn)實(shí)中我們主要研究是狹義的并購風(fēng)險(xiǎn),是指企業(yè)在實(shí)施并購行為時(shí)遭受損失的可能性。這種損失可大可小,既可能是企業(yè)收益的下降,也可能是企業(yè)的負(fù)收益,其中最大的虧損是導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)崩潰。

一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購活動(dòng)是高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營活動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)的始終,其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。

1.信息風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購中,信息是非常重要的,信息的充分與否決定著企業(yè)并購成本的大小。及時(shí)與真實(shí)的信息可以降低企業(yè)的并購成本,從而大大提高企業(yè)并購的成功率。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購需要大量的資金,所以并購決策會(huì)對企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。與并購相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要包括:是否可以籌集到并購所需資金;融資后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否可控;現(xiàn)金支付是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重,缺乏短期融資,導(dǎo)致支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性,流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高,變現(xiàn)能力越高,企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金,這同時(shí)也說明并購活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源,從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力,增加企業(yè)營運(yùn)的風(fēng)險(xiǎn)。

如果自有資金投入不多,企業(yè)必然會(huì)采用舉債的方式。通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高,使得組合后的企業(yè)負(fù)債比率、長期負(fù)債都有大幅度上升,資本的安全性降低。如果并購方融資能力較差,現(xiàn)金流量安排不當(dāng),則流動(dòng)比率也會(huì)大幅度下降,給并購方帶來資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),影響其短期償債能力。在我國,大多數(shù)企業(yè)在并購時(shí)無不例外地均選擇現(xiàn)金并購方式。

4.杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)的存在是財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因,也是產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效益的源泉。同時(shí)正因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿效益存在,使得債務(wù)的存在合理,隨著債務(wù)增加,杠桿效益亦是水漲船高,高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背后是預(yù)期投資的高回報(bào)率。

杠桿收購是指并購方通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn),并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負(fù)債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務(wù)解決收購中的資金問題,并期望在并購后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需總金額的10%,投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%～70%,向投資者發(fā)行高息的垃圾債券,約占收購金額的20%～40%。

所謂垃圾債券是指企業(yè)在并購過程中發(fā)行的利息很高,但評級很低,存在較大的違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。由于高息垃圾債券資金成本很高,而收購后目標(biāo)企業(yè)未來資金流量具有不確定性,杠桿收購必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購者獲益。否則,收購公司可能會(huì)因資本結(jié)構(gòu)惡化,負(fù)債比例過高,付不起本息而破產(chǎn)倒閉。杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

1.并購雙方企業(yè)信息不對稱

信息不對稱性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面:一是不對稱發(fā)生的時(shí)間;二是不對稱信息的內(nèi)容。從不對稱發(fā)生的時(shí)間上看有事前不對稱和事后不對稱,事前不對稱導(dǎo)致逆向選擇行為,事后不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn);從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動(dòng)不對稱和知識不對稱,行動(dòng)不對稱導(dǎo)致隱藏行動(dòng),知識不對稱導(dǎo)致隱藏知識。

2.收購企業(yè)管理者目標(biāo)不明確

收購企業(yè)管理者的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識不強(qiáng)。在現(xiàn)實(shí)并購活動(dòng)中,決策者對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的客觀性認(rèn)識不足,缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識,對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)缺乏防范意識與防范措施,導(dǎo)致陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。收購企業(yè)管理者的盲目心態(tài)。一些收購企業(yè)的管理層為追求規(guī)模效應(yīng)、轟動(dòng)效應(yīng),好大喜功,不考慮企業(yè)實(shí)際情況,盲目參與并購活動(dòng),缺乏靜下心來扎扎實(shí)實(shí)進(jìn)行并購重組的心態(tài)。

3.價(jià)值評估缺乏系統(tǒng)性

與商品市場上的商品交易不同,企業(yè)并購是在資本市場上交割企業(yè)和資產(chǎn),需要評估整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債。商品一般具有標(biāo)準(zhǔn)化和可分割性的屬性,而資產(chǎn)和企業(yè)則是一個(gè)動(dòng)態(tài)、復(fù)雜的系統(tǒng),其在交易前、交易過程中和交易之后,受外在條件的交互影響和內(nèi)在因素的交互作用,會(huì)發(fā)生可控和不可控的變化,這些變化將導(dǎo)致并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的價(jià)值評估發(fā)生變化。它不僅要考慮有形資產(chǎn)的價(jià)值,而且還要考慮無形資產(chǎn)的價(jià)值,甚至管理經(jīng)驗(yàn)、協(xié)作關(guān)系、市場占有率等項(xiàng)目的價(jià)值也不應(yīng)該忽略;不僅要接受所有的債權(quán),還要承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù);不僅要考慮企業(yè)現(xiàn)時(shí)的使用價(jià)值,還要考慮企業(yè)的盈利能力,考慮其預(yù)期的收益。

4.并購企業(yè)支付方式不當(dāng)

支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險(xiǎn)。在比較成熟的資本市場,支付工具一般分為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付三種。由于我國資本市場起步較晚,從已發(fā)生的并購案例來看,并購方的支付形式以現(xiàn)金、資產(chǎn)為主。我國國內(nèi)支付方式單一是造成并購支付風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。

三、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對策

1.優(yōu)化管理,規(guī)避非系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購活動(dòng)中,強(qiáng)化對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能夠有效地弱化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但不能完全消除財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在一定的條件下,由于多種因素的影響,企業(yè)并購進(jìn)程中難免會(huì)出現(xiàn)許多這樣或那樣的風(fēng)險(xiǎn),一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),并購者只能是盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度及其擴(kuò)散,減輕風(fēng)險(xiǎn)的不良后果。企業(yè)在充分認(rèn)識其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,采取各種科學(xué)、有效的手段和方法,對各類風(fēng)險(xiǎn)加以預(yù)測、識別、預(yù)防、控制和處理,以最低成本確保企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的連續(xù)性、穩(wěn)定性和效益性。

2.科學(xué)決策,規(guī)避戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)

并購企業(yè)首先必須對并購目標(biāo)企業(yè)整體的內(nèi)部條件和外部環(huán)境的變化進(jìn)行認(rèn)真分析?？刹捎肧WOT模型來進(jìn)行分析,這種分析主要側(cè)重于企業(yè)競爭地位的改變和市場控制能力的變化。主要分析目標(biāo)企業(yè)的并入是否可以給并購企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)和資源共享,并由此可產(chǎn)生一系列優(yōu)勢如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、代理成本的降低、交易費(fèi)用的減少、技術(shù)資源、管理資源共享等,提高企業(yè)的競爭力。同時(shí),由于對戰(zhàn)略的動(dòng)態(tài)性的要求,必須依據(jù)內(nèi)外環(huán)境的變化不斷修正并購戰(zhàn)略。

3.方式適當(dāng),分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

認(rèn)真研究并購雙方資源的互補(bǔ)、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度,全面分析影響并購效果的風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié),然后按照風(fēng)險(xiǎn)最小化原則選擇并購方式和實(shí)現(xiàn)的途徑,是防范并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。針對我國企業(yè)核心業(yè)務(wù)不強(qiáng)的特點(diǎn),企業(yè)實(shí)施并購戰(zhàn)略初期最好采用縱向并購的方式,提高核心業(yè)務(wù)競爭力;企業(yè)發(fā)展處于成熟期,核心主業(yè)利潤空間的增長較少時(shí),再考慮實(shí)施多元化并購。

4.確定融資額度,選擇融資方式

融資問題是指收購企業(yè)應(yīng)該利用何種金融工具籌集用以實(shí)施并購所需的資源,有兩方面的問題:融資的額度及融資的方式。融資額度和融資方式的最終確定又是由并購資金需要量、融資環(huán)境、不同融資方式的融資成本等因素綜合權(quán)衡的結(jié)果。在競爭激烈、市場變化快、經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素加大的條件下,收購企業(yè)必須首先選擇好融資渠道,考慮恰當(dāng)?shù)娜谫Y組合,在資金成本最低的情況下進(jìn)行并購。

5.根據(jù)融資額度,選擇支付方式

支付方式選擇是并購活動(dòng)的重要環(huán)節(jié),企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu),結(jié)合并購動(dòng)機(jī)選擇合理的支付方式。收購方選擇支付方式的過程實(shí)質(zhì)上是一個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的過程,因?yàn)槊恳环N支付方式都存在著一定的風(fēng)險(xiǎn),有的表現(xiàn)為即期風(fēng)險(xiǎn),有的表現(xiàn)為潛在風(fēng)險(xiǎn)。通過對不同支付方式的支付成本和支付邊界分析,使所選擇的支付方式將即期風(fēng)險(xiǎn)分散并將潛在風(fēng)險(xiǎn)化解,無疑能起到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用。

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