曾　光

【摘要】 作為一種新型的基金產(chǎn)品,ETF的產(chǎn)品特征、運(yùn)作原理和套利機(jī)制迅速引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。擬在前人研究的基礎(chǔ)上,將ETF套利原理與我國上證50ETF的具體情況相結(jié)合,對(duì)上證50ETF在具體情況下的套利情況進(jìn)行實(shí)證研究,得出結(jié)論,總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),以期能對(duì)ETF 套利投資者提供一些值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

【關(guān)鍵詞】 ETF;套利機(jī)制;套利成本

一、成分股停牌導(dǎo)致折價(jià)長(zhǎng)期存在的分析

上證50自2008年底至2009年2月一直保持著1%以上的平均折價(jià)率,在3、4月份平均折價(jià)率都在0.5%左右。正常情況下,這樣的折價(jià)幅度足以讓投資者通過套利獲益,套利活動(dòng)會(huì)很快消除市場(chǎng)偏差。而這次折價(jià)狀態(tài)之所以維持這么久,主要原因在于長(zhǎng)江電力等個(gè)別成分股長(zhǎng)期停牌所致,造成折價(jià)套利可能會(huì)遭受較大幅度的損失。

折價(jià)套利是先買入ETF,贖回,再賣出成分股,因此贖回過程中如果發(fā)生損失就會(huì)影響折價(jià)套利的收益。按照規(guī)定,投資者贖回基金時(shí),上證50基金會(huì)按照清單支付股票,如果這部分股票由于停牌無法賣出,投資者就要承擔(dān)復(fù)牌后這部分股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者預(yù)期停牌股復(fù)牌后大跌的話,即使二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)折價(jià)也會(huì)因?yàn)橥Ｅ乒蔁o法交易而不能實(shí)現(xiàn)套利差價(jià),套利資金便不敢貿(mào)然在二級(jí)市場(chǎng)買入,折價(jià)率便難以縮小。這里需要指出,套利只是消除上證50折溢的有效工具,但不是造成這種現(xiàn)象的原因。而在此期間50ETF之所以出現(xiàn)這么大幅度的折價(jià),主要是市場(chǎng)預(yù)期股票復(fù)牌后將出現(xiàn)大幅度的下跌所致,而這種預(yù)期也影響了套利機(jī)制的正常運(yùn)作,一旦這種市場(chǎng)預(yù)期消失,折價(jià)現(xiàn)象會(huì)隨之消失,而不論此時(shí)是否可以進(jìn)行套利。

在現(xiàn)金替代的規(guī)定中,包含“允許現(xiàn)金替代”和“必須現(xiàn)金替代”。如果是“必須現(xiàn)金替代”,按規(guī)定贖回時(shí)投資者獲得相應(yīng)的現(xiàn)金而不是股票,因此“必須現(xiàn)金替代”的股票對(duì)投資者沒有影響。而在“允許現(xiàn)金替代”中,投資者贖回時(shí)獲得相應(yīng)的股份,因此復(fù)牌后的價(jià)格對(duì)贖回者有重大影響,只要該成分股復(fù)牌后的價(jià)格低于停牌前的收盤價(jià),投資者就要遭受損失。由于股票復(fù)牌價(jià)格受到除權(quán)、公司性質(zhì)及整體證券市場(chǎng)走勢(shì)等各種因素的影響,我們很難正確估算復(fù)牌的價(jià)格,因此造成的損失可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于套利取得的收益。

這里以擬進(jìn)行一次折價(jià)套利操作來說明在有成分股長(zhǎng)期停牌期間進(jìn)行套利所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在2008年至2009年5月期間,50ETF成分股之一長(zhǎng)江電力因整體上市的原因,于2008年5月8日起停牌,直到2009年5月18日復(fù)牌,停牌時(shí)間長(zhǎng)達(dá)一年之久。由于投資者對(duì)未來趨勢(shì)的判斷導(dǎo)致在此期間50ETF存在很高的折價(jià)率,并長(zhǎng)期維持在1%以上,按照常理,1%以上的折價(jià)率足夠使套利者在套利活動(dòng)中獲利。這里選擇2月17日的最高折價(jià)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行一筆套利操作,在2009年2月17日9:40,此時(shí)MV=1.801、IOPV=1.826、折價(jià)率高達(dá)1.37%,計(jì)算此時(shí)進(jìn)行套利的收益。以第三部分論述的成本為依據(jù),這里設(shè)定基金交易費(fèi)為0.0915%,股票交易費(fèi)為0.204%,申贖費(fèi)為每百萬份0.5%即每百萬份申贖費(fèi)為5000元,這里暫不考慮變動(dòng)成本。

(1)二級(jí)市場(chǎng)買入50ETF100萬份,則買入100萬份ETF基金所需資金為1.801×1000000×(1+0.0915%)=1802647.915元。

(2)將買入的100萬份ETF基金在一級(jí)市場(chǎng)上向基金公司進(jìn)行贖回,得到一籃子股票,其中要向券商繳納0.5%的申購贖回費(fèi),計(jì)5000元。

(3)同時(shí),將得到的一籃子股票于二級(jí)市場(chǎng)同步賣出,賣出金額估計(jì)為1.826×1000000×(1-0.204%)=1822274.96元。而實(shí)際上贖回股票中所含的4000股長(zhǎng)江電力股票并不能賣出,其停牌前價(jià)格為14.65元,因此實(shí)際所得金額為1822274.96-14.65×4000=1763674.96元。

(4)2月17日的預(yù)估現(xiàn)金差額為52005.52,現(xiàn)金差額為52120.54,所以當(dāng)天進(jìn)行的折價(jià)套利收益應(yīng)加上這2者之間的差價(jià),即52120.54-52005.52=115元。

(5)長(zhǎng)江電力的4000股股票還持在手中,要等復(fù)牌后賣出,因此這里對(duì)其復(fù)牌價(jià)格進(jìn)行估計(jì)。長(zhǎng)江電力于2008年5月8日起停牌,當(dāng)時(shí)上證指數(shù)為3579點(diǎn),而當(dāng)天上證指數(shù)為2319點(diǎn),下跌幅度達(dá)35%。由于籌劃重大資產(chǎn)重組長(zhǎng)期停牌,復(fù)牌后受同期大盤暴跌影響而連續(xù)下挫的案例屢見不鮮,因此預(yù)計(jì)長(zhǎng)江電力在復(fù)牌后將會(huì)有一輪補(bǔ)跌行情。假定長(zhǎng)江電力走勢(shì)與大盤一致,那么復(fù)牌后長(zhǎng)江電力將產(chǎn)生的損失為14.65×4000×35%=20510元。

(6)套利差價(jià)收益為1822274.96-1802647.915-5000-205 10+115=-5768元。由此可以看出在原本高折價(jià)率下可以獲得套利收益的情況下,由于存在成分股停牌而導(dǎo)致套利發(fā)生損失,這里的計(jì)算中并沒有考慮變動(dòng)成本,因此在實(shí)際操作中將產(chǎn)生更多的成本,這時(shí)發(fā)生的損失將更大。嚴(yán)格意義上說,此時(shí)并不適合進(jìn)行套利,因?yàn)樘桌疽馐遣怀袚?dān)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),因此在成分股停牌且只能“允許現(xiàn)金替代”時(shí),投資者在套利過程中就存在風(fēng)險(xiǎn)。

二、成分股停牌引發(fā)的套利機(jī)會(huì)分析

(1)已持有長(zhǎng)江電力的投資者套利分析

2008年5月8日,長(zhǎng)江電力因整體上市開始停牌,此后滬深股市大幅下挫,上證指數(shù)從當(dāng)時(shí)的3579點(diǎn)一路暴跌至最低的1665點(diǎn),跌幅達(dá)50%左右。此時(shí)假設(shè)投資者手上也有不少長(zhǎng)江電力的股票,停牌之前沒來得及賣出。當(dāng)初停牌時(shí),投資者認(rèn)為大盤已經(jīng)回調(diào)近一半,而且有整體上市的預(yù)期,復(fù)牌后股價(jià)應(yīng)該還會(huì)表現(xiàn)不錯(cuò)。但到后來,隨著大盤一路連破新低,這意味著如果長(zhǎng)江電力現(xiàn)在復(fù)牌,可能出現(xiàn)接近一半的損失。若后市熊市趨勢(shì)不改,大盤繼續(xù)創(chuàng)出新低,長(zhǎng)江電力復(fù)牌的時(shí)間拖得越長(zhǎng),投資者未來的損失就越大。在此情況下可以運(yùn)用下面的方法“賣出”長(zhǎng)江電力股票,逃避這一停牌造成的損失。

具體步驟是:第一步是要有一定的資金。按照當(dāng)時(shí)上證50ETF市場(chǎng)交易價(jià)格,投資者最少需要準(zhǔn)備150萬元的資金,作為買入那49只股票之用;第二步是判斷滬市行情的階段性低點(diǎn)。在相對(duì)的低位果斷買入除長(zhǎng)江電力外的49只股票,并申購成為上證50ETF;第三步是耐心等待盤中的反彈。此期間二級(jí)市場(chǎng)的振蕩幅度比較大,盤中超過2%的機(jī)會(huì)、或者隔日超過2%的機(jī)會(huì)比較多。尤其是在強(qiáng)股指不斷創(chuàng)下新低,管理層不斷出利好刺激股市的情況下,大大小小的反彈出現(xiàn)的概率比較高;第四步是一旦盤中出現(xiàn)了小反彈,且足以讓持有的上證50ETF保本出局,就果斷地賣出上證50ETF。以上四個(gè)步驟,是“營(yíng)救長(zhǎng)江電力”具體辦法。其遵循的原理其實(shí)就是瞬時(shí)套利里面的溢價(jià)套利。擁有類似長(zhǎng)江電力的這種成分股的機(jī)構(gòu)不在少數(shù),這一方法其實(shí)是給了不少機(jī)構(gòu)一個(gè)“出貨”的好機(jī)會(huì),這個(gè)操作的風(fēng)險(xiǎn)在于時(shí)機(jī)判斷的失誤,如果對(duì)于滬市大勢(shì)的判斷不夠準(zhǔn)確,有可能導(dǎo)致更多的資金被套牢。做這個(gè)交易的目的是為了救股票,不是為了盈利,所以不宜戀戰(zhàn)。

(2)未持有長(zhǎng)江電力的投資者套利分析

手中沒有長(zhǎng)江電力的投資者也可以進(jìn)行套利。具體的操作方法是:首先,按照當(dāng)日公布的50ETF申購贖回清單,投資者在T日先以現(xiàn)金替代長(zhǎng)江電力(結(jié)算日多退少補(bǔ))和其余49只股票申購100萬份50ETF;其次,是在場(chǎng)內(nèi)延時(shí)溢價(jià)或者平價(jià)賣出ETF份額。由于50ETF規(guī)定現(xiàn)金替代是T+2日結(jié)算,投資者將以長(zhǎng)江電力兩個(gè)跌停后的價(jià)格進(jìn)行結(jié)算,即長(zhǎng)江電力市值的兩個(gè)跌停之后處理,基金管理人退還給客戶的資金為這兩個(gè)價(jià)格之間的差額,不考慮交易成本和ETF的二級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià),這個(gè)差額相當(dāng)于全部的套利收入。其法律依據(jù)是,由于長(zhǎng)江電力一直處于停牌中,按照50ETF的規(guī)定:在連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)該證券交易低于2日時(shí),替代金額與所購入的部分被替代證券實(shí)際購入成本加上按照最近一次收盤價(jià)計(jì)算的未購入的部分被替代證券價(jià)值的差額,將是多退少補(bǔ)的金額。

在實(shí)際操作中,利用ETF“出貨”會(huì)產(chǎn)生兩項(xiàng)成本:交易費(fèi)用、折價(jià)損失。交易費(fèi)用包括買入股票、申購/賣出ETF共計(jì)約ETF總市值的0.7%(0.1%+0.5%+0.1%),折價(jià)損失產(chǎn)生于ETF在二級(jí)市場(chǎng)的折價(jià)。另外,由于長(zhǎng)江電力的市值權(quán)重約為4%,因此長(zhǎng)江電力兩個(gè)跌停帶來的ETF凈值損失是0.8%。當(dāng)折價(jià)率為0時(shí),借道ETF賣出長(zhǎng)江電力的成本為0.7%,一手凈賺0.1%。但實(shí)際情況是,由于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)江電力復(fù)牌下跌已有一定預(yù)期,所以通常會(huì)出現(xiàn)一定折價(jià)。據(jù)統(tǒng)計(jì),折價(jià)率基本在1.5%左右波動(dòng)。而成本控制在0.8%以內(nèi),每手交易才有正回報(bào)。這意味著,交易成本必須低于折價(jià)率-0.8%,概念上以0.7%(1.5%-0.8%)為警戒線。需要注意的是,計(jì)算上述兩種情況還必須考慮長(zhǎng)電的預(yù)期跌幅,投資者對(duì)此的判斷直接決定他的操作是否劃算。

這里還有一個(gè)關(guān)鍵前提是股票下跌空間足夠大。ETF之所以能夠享受差價(jià)補(bǔ)償,是因?yàn)橛捎诳紤]到ETF在市場(chǎng)中的定價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)一定折價(jià),因此在證監(jiān)會(huì)發(fā)布基金估值新政之時(shí),5只ETF均被“豁免”了對(duì)其凈值估算方法的調(diào)整,即ETF基金估值時(shí),對(duì)停牌股票的價(jià)格取停牌前一個(gè)交易日的收盤價(jià)。更重要的是,由以上操作邏輯可以看出,這一操作手法并不是只有在長(zhǎng)江電力上能夠操作,只要市場(chǎng)處在下跌區(qū)間,只要某一個(gè)成份股停牌并且下跌成為確定預(yù)期,交易者就可以每天用以上的方法來做N個(gè)來回進(jìn)行套利。在實(shí)際操作過程中,不能只考慮長(zhǎng)期停牌股對(duì)ETF折價(jià)的影響,而不考慮短期停牌或其他方面對(duì)ETF折價(jià)率的影響。發(fā)現(xiàn)高折價(jià),應(yīng)該去關(guān)注一下是否有其他突發(fā)事件,而不能盲目地進(jìn)行折價(jià)套利。另外套利機(jī)會(huì)的有無、套利能否成功,都取決于投資者對(duì)停牌股復(fù)牌后補(bǔ)跌的預(yù)期,預(yù)期錯(cuò)誤將可能導(dǎo)致套利失敗。預(yù)期跌幅范圍的確定其實(shí)是對(duì)投資者穩(wěn)健程度的衡量,預(yù)期跌幅范圍越大,該投資者越穩(wěn)健,但是預(yù)期范圍也不能太大,否則將很難發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。

三、結(jié)論

通過實(shí)證分析可以看到:在上證50ETF的套利中,交易費(fèi)用的高低極大地影響了套利時(shí)機(jī)的啟動(dòng)。由于上證50ETF交易規(guī)則的獨(dú)特按排,現(xiàn)金替代和現(xiàn)金差額直接影響了套利收益的大小,“允許現(xiàn)金替代”的股票按T+2內(nèi)的實(shí)際買入成本計(jì)算,當(dāng)日無法確定此部分成本,因此存在價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)生樣本股調(diào)整、增發(fā)配股時(shí),實(shí)際現(xiàn)金差額與預(yù)估現(xiàn)金差額會(huì)存在較大差異,成份股的增發(fā)、配股、股改、停牌等現(xiàn)象也會(huì)對(duì)上證50ETF的套利產(chǎn)生了重大風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

[1]高盛(亞洲)有限公司課題組.ETF套利研究[J].2004

[2]上海證券交易所.上證研究ETF專輯[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2004(4)