馬廣奇，張林云

(1.陜西科技大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710021；2.東莞理工學(xué)院，廣東 東莞 523808)

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是近年來國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界迅速崛起的新興學(xué)科，隨著2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的先驅(qū)者美國普林斯頓大學(xué)的丹尼爾·卡尼曼(Daniel Kahneman)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的開創(chuàng)者美國喬治·梅森大學(xué)的弗農(nóng)·史密斯(Vernon Smith)，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)聲名鵲起。[1-2]

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)被稱為“心理學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)”或“心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)”，即在心理學(xué)的基礎(chǔ)上研究決策行為和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的新興交叉性經(jīng)濟(jì)學(xué)分支學(xué)科。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)一直以“理性人”為理論假設(shè)，通過一個(gè)個(gè)精密的數(shù)學(xué)模型構(gòu)筑起完美的理論體系，而行為經(jīng)濟(jì)學(xué)則以心理學(xué)為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)實(shí)驗(yàn)，從人自身的心理特質(zhì)、行為特征出發(fā)去揭示影響選擇行為的非理性心理因素。因此，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是對新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的反叛。但大多數(shù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家承認(rèn)其研究是對新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的改進(jìn)或修正，而不是革命。由此可見，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的宗旨是讓經(jīng)濟(jì)學(xué)更現(xiàn)實(shí)、更具解釋力。

那么，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在哪些方面對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行了修正，其理論貢獻(xiàn)有哪些，其主要觀點(diǎn)是什么，又有哪些應(yīng)用和發(fā)展？本文擬對這些問題進(jìn)行歸納和分析。

一、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯主線和理論推演

“選擇”問題是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，也是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)著力研究的中心問題。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心是重新模型化當(dāng)事人的決策行為，并對當(dāng)事人的行為的心理基礎(chǔ)進(jìn)行充分的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。這就決定了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論實(shí)際上就是關(guān)于決策的理論?？紤]到現(xiàn)實(shí)世界的復(fù)雜性，同時(shí)假定當(dāng)事人有限理性，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在基本理論上的研究工作就體現(xiàn)為當(dāng)事人在不確定下的決策建模。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)立者卡尼曼等人的研究開始，一直到現(xiàn)在的后續(xù)研究，無不體現(xiàn)了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家對決策或選擇行為的重新思考。因此，理解行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的關(guān)鍵就是在于解釋這些學(xué)者們拓展的不確定條件下的決策理論。

(一)傳統(tǒng)預(yù)期效用理論假定的缺陷

在傳統(tǒng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的預(yù)期效用理論中，通過把當(dāng)事人對不確定下的環(huán)境的主觀判斷等價(jià)為客觀的概率分布，偏好和稟賦的穩(wěn)定性就被保持，確定條件下的效用最優(yōu)化問題就轉(zhuǎn)換為不確定條件下的預(yù)期效用最優(yōu)化問題。通過給出偏好的完備性、傳遞性等公理，當(dāng)事人就可以把偏好程序和客觀的概率分布相結(jié)合，并通過一個(gè)預(yù)期效用函數(shù)來表達(dá)，當(dāng)事人所做的僅僅是計(jì)算和比較預(yù)期效用函數(shù)的期望值而已。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)期效用函數(shù)表達(dá)式如下：

其中g(shù)是一個(gè)賭局，表示當(dāng)事人決策所面臨的不確定性；pi表示賦予每一結(jié)果ai的概率。如果一個(gè)理性經(jīng)濟(jì)人的偏好是由這個(gè)預(yù)期效用函數(shù)定義的，那么該當(dāng)事人就是一個(gè)預(yù)期效用最大化者。

但是，卡尼曼等人指出，傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論的構(gòu)造依賴以下理性假定：偏好的完備性公理和偏好的傳遞性公理。如果這兩大公理不能滿足，那么新古典的理性定義就被推翻，則以上預(yù)期效用理論也就不成立。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)正是通過檢驗(yàn)和反駁這兩大定義理性的公理來構(gòu)造自己的決策理論的[3][4]。

卡尼曼和特維斯基在1979年發(fā)表了《期望理論》一文，奠定了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的決策理論的框架。在這篇經(jīng)典論文中，他們?nèi)娣瘩g了新古典預(yù)期效用理論的構(gòu)造基礎(chǔ)，認(rèn)為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的選擇理論有兩個(gè)致命弱點(diǎn)：一是它假定程序不變，即不同期望的偏好獨(dú)立于判斷和評價(jià)偏好的方法和程序；二是假定描述不變，即不同期望的偏好純粹是相應(yīng)期望后果的概率分布的函數(shù)，不依賴對這些給定分布的描述。如果這兩個(gè)假定被放松，結(jié)果如何呢？

(1)如果選擇程序變化，就可能出現(xiàn)偏好逆轉(zhuǎn)。例如，讓一個(gè)實(shí)驗(yàn)群體首先選擇兩種期望：一是可以一個(gè)小概率贏得大獎(jiǎng)(即賭局﹩)，二是以較大概率贏得小獎(jiǎng)(即賭局P)；然后讓該實(shí)驗(yàn)群體模擬賣出這兩個(gè)期望，即被實(shí)驗(yàn)者嘗試報(bào)出愿意賣出這兩個(gè)期望的最低價(jià)，相當(dāng)于對這兩個(gè)期望進(jìn)行估價(jià)。選擇的結(jié)果是：在第一個(gè)選擇中，大多數(shù)被實(shí)驗(yàn)者更偏好賭局P(P?﹩)；而在第二個(gè)選擇中，大多數(shù)被實(shí)驗(yàn)者對賭局﹩評價(jià)更高，M(﹩)?M(P)。因此，實(shí)際選擇前的評價(jià)和選擇時(shí)的評價(jià)不一致，這顯然違背了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于偏好傳遞性的假定。也就是說，偏好的傳遞性公理實(shí)際上依賴選擇程序。

(2)當(dāng)事人決策時(shí)普遍存在的框架效應(yīng)(framing)與描述不變假定相矛盾。例如，卡尼曼等人曾經(jīng)做的一個(gè)著名實(shí)驗(yàn)，告訴一個(gè)實(shí)驗(yàn)群體，讓他們設(shè)想美國準(zhǔn)備幫助亞洲應(yīng)對一種不尋常的疾病，該病可能導(dǎo)致600人死亡。兩種備選方案被提出，實(shí)驗(yàn)群體被分成兩組，每組進(jìn)行相應(yīng)的選擇。假設(shè)對方案實(shí)施結(jié)果的準(zhǔn)確科學(xué)估算如下：

實(shí)驗(yàn)群體1選擇：“若方案A被采納，能拯救200人；若方案B被采納，有三分之一的可能性拯救600人，三分之二的可能性一個(gè)也救不了”。

實(shí)驗(yàn)群體2選擇：“若方案C被采納，400人將死亡；若方案D被采納，有三分之一的可能性把人全部救活，三分之二的可能性600人全部死亡”。

對兩個(gè)實(shí)驗(yàn)群體來說，方案A和C等價(jià)，方案B和D等價(jià)。如果新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于偏好完備的公理是正確的，那么兩組人的選擇結(jié)果應(yīng)該類似。但實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，在群體1中，72%的人更偏好方案A；而在實(shí)驗(yàn)群體2中，68%的人更偏好方案D。并無證據(jù)表明兩個(gè)群體的人有明顯影響其選擇的差異特征，剩下的只有一種解釋，那就是對選擇的描述的不同確實(shí)影響到人們的選擇，此即“框架效應(yīng)”，即選擇依賴所給的方案的描述本身[5- 6]。

(二)預(yù)期效用函數(shù)的修正：“價(jià)值函數(shù)”

通過一系列的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)，卡尼曼等人在對實(shí)驗(yàn)結(jié)果科學(xué)處理的基礎(chǔ)上，提出了自己的選擇理論框架，試圖以此取代新古典的預(yù)期效用理論。為了和預(yù)期效用函數(shù)相區(qū)別，卡尼曼等人把其創(chuàng)立的效用函數(shù)稱為“價(jià)值函數(shù)”。在卡尼曼等人看來，任何選擇和決策的做出都依賴一定的程序，現(xiàn)實(shí)的當(dāng)事人常常采用的決策程序就是所謂“啟發(fā)式”(heuristics)程序，這種程序不需要當(dāng)事人完全理性，也不需要當(dāng)事人完全計(jì)算后再?zèng)Q策(像理性預(yù)期那樣)，啟發(fā)式?jīng)Q策僅僅需要當(dāng)事人按照經(jīng)驗(yàn)規(guī)則進(jìn)行決策，并存在一個(gè)決策的學(xué)習(xí)過程，比如典型的“拇指規(guī)則”就被經(jīng)常運(yùn)用。在啟發(fā)式?jīng)Q策下，當(dāng)事人的決策后果不僅依賴其計(jì)算能力和經(jīng)驗(yàn)，而且依賴決策情景描述和個(gè)人的心理狀態(tài)。在這些約束下，當(dāng)事人很難找到最優(yōu)解，但能夠獲得一個(gè)學(xué)習(xí)過程。

在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的期望理論中，不確定下的決策就相當(dāng)于當(dāng)事人針對不同的期望進(jìn)行選擇，并且選擇通過兩個(gè)過程被模型化：第一，當(dāng)事人運(yùn)用不同的決策啟發(fā)程序?qū)ζ谕M(jìn)行“編輯”；第二，通過一個(gè)偏好函數(shù)(即價(jià)值函數(shù))對被編輯的期望進(jìn)行選擇。編輯過程有兩個(gè)含義：一是通過啟發(fā)式程序?qū)ζ谕男畔⑦M(jìn)行過濾，提煉出自己認(rèn)為有用的信息；二是有意識地忽略一些信息(即理性無知和理性非理性)。經(jīng)過編輯，當(dāng)事人對精練的期望進(jìn)行估價(jià)，這種估價(jià)通過一個(gè)價(jià)值函數(shù)來完成。

(三)“權(quán)重函數(shù)”的設(shè)置及其非線性特征

由于當(dāng)事人進(jìn)行決策時(shí)面臨不確定性，其所需權(quán)衡的只是期望損益，而不是確定的損益水平，因此，在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的期望理論中，也需要給每一確定損益結(jié)果分配概率。與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假定客觀概率分布和當(dāng)事人主觀概率評價(jià)一致不同，卡尼曼等人認(rèn)為當(dāng)事人在評價(jià)不確定性時(shí)，可能與實(shí)際的概率分布并不一致。為此，他們設(shè)置了一個(gè)權(quán)重函數(shù)π(P)來表達(dá)當(dāng)事人對不確定性的評價(jià)。該函數(shù)有如下特征：(1)π是P的增函數(shù)，且π(0)=0;π(1)=1，前者是不可能事件，后者是確定事件。(2)對于P趨近0的小概率事件(即可能事件)，當(dāng)事人可能出現(xiàn)概率高估，即π(P)>P。(3)對小于1的概率事件(即次確定性事件(subcertainty))，當(dāng)事人可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征，即π(P)+π(1-P)<1。也就是說，當(dāng)事人在不確定結(jié)果和確定結(jié)果之間更偏好后者。

顯然，與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的偏好假定相比，期望理論中當(dāng)事人偏好對概率的敏感度要低。這就是說，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)期望理論中的概率權(quán)重函數(shù)是非線性的，而新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概率權(quán)重函數(shù)是線性的。兩者的區(qū)別反映出對偏好的各自理解，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)把決策行為和決策者的心理活動(dòng)分割開來，使得偏好理論無法正確把握決策活動(dòng)的本質(zhì)。

(四)跨期決策的折現(xiàn)效用模型的批判

如果在決策時(shí)考慮時(shí)間因素，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在跨期決策時(shí)所依賴的折現(xiàn)效用模型也缺乏科學(xué)基礎(chǔ)。

折現(xiàn)效用模型可通過薩繆爾森1937年發(fā)展的效用函數(shù)表現(xiàn)出來：

在折現(xiàn)效用理論中，決策者對消費(fèi)束(ct,...,cT)的跨期偏好可以用上述折現(xiàn)效用函數(shù)來表達(dá)，決策者需要做的就是估計(jì)出未來每一期的效用流，然后通過一個(gè)統(tǒng)一的折現(xiàn)率ρ折算成現(xiàn)值，靜態(tài)的效用最大化問題就轉(zhuǎn)化為動(dòng)態(tài)的效用現(xiàn)值最大化問題。

上述折現(xiàn)效用模型存在的問題在于：(1)折現(xiàn)效用模型中對新的備擇計(jì)劃和現(xiàn)有的計(jì)劃的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是相同的；(2)折現(xiàn)模型假定了一系列結(jié)果的總價(jià)值或總效用等于每一期效用的現(xiàn)值總和，因此，效用的跨期分配就毫無意義，即每一期效用是獨(dú)立的；(3)折現(xiàn)模型中每一期消費(fèi)也是獨(dú)立的；(4)折現(xiàn)模型中即時(shí)效用u(ct+k)不隨時(shí)間變化，任何活動(dòng)帶來的福利在每一期都相同；(5)折現(xiàn)函數(shù)D(k)不依賴消費(fèi)形式，即它是獨(dú)立于消費(fèi)的；(6)跨期偏好時(shí)間一致，即折現(xiàn)率ρ在每一期相同；(7)邊際效用遞減和時(shí)間偏好為正假定。從上述折現(xiàn)模型的諸多假定看，一個(gè)核心問題是決策者的偏好是否時(shí)間一致，如果時(shí)間不一致，那么折現(xiàn)效用函數(shù)就毫無意義。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的確發(fā)現(xiàn)了偏好時(shí)間不一致的有利證據(jù)[7]。比如泰勒(Thaler)發(fā)現(xiàn)，被實(shí)驗(yàn)者要求回答和15元無差異的一個(gè)月后、一年后和10年后的收入，回答結(jié)果是20元、50元和100元，這意味著一個(gè)月期界的年折現(xiàn)率是345%，一年期界的是120%，10年期界的是19%。即被實(shí)驗(yàn)者明顯表現(xiàn)出時(shí)間偏好的不一致，這個(gè)結(jié)果被后來的眾多經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究和實(shí)驗(yàn)研究所證實(shí)。

除了偏好的時(shí)間不一致外，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)還發(fā)現(xiàn)：收益的折現(xiàn)率高于損失的折現(xiàn)率；小額效用流的折現(xiàn)率高于大額效用流；對延期的事件折現(xiàn)更多；在選擇結(jié)果序列時(shí)，人們更偏好遞增序列而非遞減序列；效用和消費(fèi)的獨(dú)立性不成立；跨期選擇時(shí)不同時(shí)期的選擇相互影響等。因此，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論無論在靜態(tài)還是在動(dòng)態(tài)都是不成立的。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在對新古典跨期選擇模型進(jìn)行批評的基礎(chǔ)上，發(fā)展出了自己的一系列模型，比如萊伯森(Laibson)的雙曲線模型就非常著名[8]。

通過長期的研究，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)建立了自己的決策理論，并在期望理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展，比如引入累積權(quán)重函數(shù)及其分別與收益和損失對應(yīng)、考慮參考點(diǎn)的轉(zhuǎn)換、效用函數(shù)的非傳遞性構(gòu)造、引入習(xí)慣因素、考慮自我意識等。隨著這些研究的深入，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的決策理論不僅得到進(jìn)一步完善，而且越來越具備可實(shí)證的形式，眾多的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)及微觀計(jì)量結(jié)果均證實(shí)了期望理論等行為經(jīng)濟(jì)學(xué)決策模型的強(qiáng)大預(yù)見力，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果也正被越來越多的人接受，卡尼曼獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)就是一個(gè)最好的例證。

二、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論貢獻(xiàn)和核心觀點(diǎn)

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)挑戰(zhàn)了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)賴以生存的選擇模型，并建立了以期望理論為代表的行為決策模型。從上面的討論可以清楚地看到，行為決策模型從兩個(gè)方面重構(gòu)了選擇理論：(1)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)實(shí)當(dāng)事人決策普遍存在的“框架”問題，即決策者在決策時(shí)，首先在和決策有關(guān)的行動(dòng)、狀態(tài)和結(jié)果中構(gòu)造出一個(gè)“代表性”期望，比如，一個(gè)人長得方面大耳，這是好人的代表性特征，當(dāng)事人就僅根據(jù)這一特征決定和其交往；反之，若一個(gè)人長得尖嘴猴腮，多半不會(huì)與其交往。構(gòu)造具體事件的表征就是啟發(fā)式的編輯過程，通過該過程當(dāng)事人做出了理性決策。(2)當(dāng)事人對編輯后的期望進(jìn)行評價(jià)，并進(jìn)行選擇。這種評價(jià)不同于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的概率加權(quán)計(jì)算，行為決策模型要求當(dāng)事人首先對不確定性(客觀概率)本身做出估算，然后把估算結(jié)果(即決策權(quán)重)分配給相應(yīng)的損益結(jié)果，并且損益結(jié)果是相對于參考點(diǎn)的值，而不是絕對的財(cái)富水平。

通過這種決策理論的構(gòu)造，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)模型化了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所忽略的五個(gè)選擇事實(shí)：(1)框架效應(yīng)，即對期望的描述本身會(huì)影響到選擇，描述不變假定不成立。(2)非線性偏好，即當(dāng)事人對概率0.99和1.00的差異的偏好與對概率0.10和0.11的差異的偏好顯然不同，此即著名的“阿萊悖論”。(3)來源依賴(source dependence)，不確定性的來源也會(huì)影響到當(dāng)事人的選擇。比如，在摸彩球游戲中，一個(gè)罐中是確定比例的紅球和黑球，另一個(gè)罐中是比例不確定的紅球和黑球，結(jié)果人們普遍偏好確定比例的賭局，即人們總是偏好力所能及的賭局，而不偏好純粹的機(jī)會(huì)性賭局。(4)風(fēng)險(xiǎn)愛好，在一定區(qū)域內(nèi)，當(dāng)事人呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)愛好特征，且在全部區(qū)域內(nèi)出現(xiàn)偏好逆轉(zhuǎn)。(5)損失厭惡，當(dāng)事人在面對損益時(shí)偏好不對稱，對損失的敏感度更高。這五個(gè)事實(shí)在當(dāng)事人跨期決策時(shí)就表現(xiàn)出偏好時(shí)間不一致性、消費(fèi)和效用跨期的非獨(dú)立性、習(xí)慣性決策等。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要結(jié)論和核心觀點(diǎn)如下：對經(jīng)濟(jì)行為的研究必須建立在現(xiàn)實(shí)的心理特征基礎(chǔ)上，而不能建立在抽象的行為假設(shè)基礎(chǔ)上；從心理特征看，當(dāng)事人是有限理性的，依靠心理賬戶、啟發(fā)式代表性程序進(jìn)行決策，關(guān)心相對損益，并常常有框架效應(yīng)(framing)等；當(dāng)事人在決策時(shí)偏好不是外生給定的，而是內(nèi)生于當(dāng)事人的決策過程中，不僅可能出現(xiàn)偏好逆轉(zhuǎn)，而且會(huì)出現(xiàn)時(shí)間不一致等；當(dāng)事人的這些決策模式和行為特征通過經(jīng)濟(jì)變量反映出來，結(jié)果市場有效性不再成立，各種經(jīng)濟(jì)政策需要重新考慮。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)所揭示的以上選擇事實(shí)在具體的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中均有相應(yīng)的表現(xiàn)，并且這些表現(xiàn)決定了經(jīng)濟(jì)變量的變化。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家為了獲得更多的證據(jù)支持其決策理論，主要在宏觀經(jīng)濟(jì)、勞動(dòng)市場和金融三個(gè)領(lǐng)域開展了大量的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究，這些研究對經(jīng)濟(jì)政策的制定產(chǎn)生了巨大的影響。

三、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的應(yīng)用與延伸：行為金融學(xué)的崛起

在重新構(gòu)造不確定條件下的決策理論的基礎(chǔ)上，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家廣泛地研究了微觀、宏觀、金融、公共政策等領(lǐng)域的具體行為，并形成了自己獨(dú)特的理論體系和政策觀。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在應(yīng)用研究領(lǐng)域最成功的范例就是行為金融學(xué)的興起。從20世紀(jì)80年代開始，一些前衛(wèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)尚不成熟的理論和方法來探討金融市場問題，并取得了巨大的成績，其中如芝加哥大學(xué)的泰勒、哈佛大學(xué)的史萊佛、耶魯大學(xué)的希勒、桑塔克拉拉大學(xué)的斯特曼和謝甫林等都是極為活躍的人物。與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)還在其他領(lǐng)域艱苦奮斗相對照，行為金融理論如今已成為金融研究領(lǐng)域的主流，并形成了比較成熟的學(xué)科體系。[9-12]

行為金融學(xué)主要挑戰(zhàn)了金融學(xué)的兩大理論基石——有效資本市場假說和“MM”定理。在有效資本市場假說看來，“價(jià)格總是正確的”，因?yàn)樗鼈冇衫斫庳惾~斯規(guī)則和一定偏好關(guān)系的當(dāng)事人建立。在這種有效市場上，“沒有免費(fèi)的午餐”，也就是說，沒有任何投資策略能夠獲取超過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的平均回報(bào)或與其風(fēng)險(xiǎn)匹配的回報(bào)。通過理性投資者的套利行動(dòng)，市場必然實(shí)現(xiàn)均衡，任何證券的價(jià)格必須符合其基本價(jià)值。因此，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的“一價(jià)原則”總是成立的。但是，行為金融學(xué)認(rèn)為，當(dāng)事人是有限理性的，面臨套利的風(fēng)險(xiǎn)和成本，比如交易者對金融產(chǎn)品基本面的風(fēng)險(xiǎn)判斷多種多樣；市場上總是存在“噪音交易者”，這些人可能盲從，可能過度悲觀或過度樂觀，也可能采取正反饋策略；套利本身存在較高的交易成本，如尋找替代品，規(guī)避制度約束，收集信息等，所有這些約束都導(dǎo)致完美套利不可能存在，現(xiàn)實(shí)的市場上都是不完美套利。套利限制說明市場不可能是有效的，一價(jià)原則不成立。大量的金融市場證據(jù)有力支持了行為金融學(xué)對有效資本市場的反駁。進(jìn)一步看，如果有效資本市場假說不成立，那么“MM”定理肯定就不成立，即企業(yè)發(fā)售何種金融產(chǎn)品對其價(jià)值是有影響的，線性的證券供給曲線很難推出。

在批駁新古典金融理論的基礎(chǔ)上，行為金融學(xué)提出了自己對金融市場行為的理解，一些代表性看法如下：

(一)股權(quán)溢價(jià)之謎

即從長期來看，股票的歷史平均回報(bào)率要遠(yuǎn)高于債券。如果理性的投資者進(jìn)行跨期決策，他們?yōu)槭裁催€投資于債券呢？并且這些投資者都會(huì)考慮很長時(shí)期的決策問題，而在這么長時(shí)期內(nèi)，長期債券與股票相比，是不可能有吸引力的。因?yàn)?，長期債券的固定利息支付會(huì)受到物價(jià)指數(shù)的影響，這也是一種風(fēng)險(xiǎn)，并不能說，這種風(fēng)險(xiǎn)就比股票的風(fēng)險(xiǎn)低。那么這就不能用風(fēng)險(xiǎn)來解釋股權(quán)溢價(jià)。而行為金融能夠很好地解釋這種現(xiàn)象，按照新的理論，投資者短視而且損失厭惡，無法預(yù)見到長期的溢價(jià)問題，并偏好安全的債券。

(二)市場波動(dòng)之謎

如果市場是有效的，就不可能出現(xiàn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。行為金融學(xué)從后悔與認(rèn)知偏差等角度解釋了這個(gè)問題。按照這種理論，當(dāng)股價(jià)下降時(shí)，投資者不愿賣出股票，而當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，他們加速賣出股票。投資者的這種行為并不是害怕錯(cuò)誤，而是不愿意接受后悔。并且有限理性的投資者對證券的評價(jià)不同，在套利限制的情況下，這種觀念差異就會(huì)反映到市場上，如果投資者事后檢驗(yàn)自己的錯(cuò)誤，那么一個(gè)不完全的學(xué)習(xí)和糾正過程就可能加劇市場價(jià)格波動(dòng)。此外，投資者決策時(shí)的錨定效應(yīng)(Anchoring)和框架效應(yīng)也會(huì)影響到價(jià)格走勢，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)用隨機(jī)游走來說明市場價(jià)格變化，但行為金融認(rèn)為，錨定和框架效應(yīng)明顯對股價(jià)水平起了重要作用，比如美國和日本市場PE值的差距就是如此。投資者的投資心態(tài)和策略也會(huì)影響到股價(jià)。一方面，投資者普遍存在過度信心，過度信心可能導(dǎo)致跟風(fēng)或者說從眾心理；另一方面，投資者面對市場信息會(huì)出現(xiàn)過度反應(yīng)或低度反應(yīng)。前者是指股價(jià)的波動(dòng)高于按照理性模型所預(yù)見的那樣，后者是指股價(jià)的波動(dòng)滯后于消息的發(fā)布。也就是說，股價(jià)對信息的反應(yīng)是有時(shí)滯的。此外，公眾的注意力、文化等也對股價(jià)明顯有影響。

(三)季節(jié)效應(yīng)和心智間隔(Mental compartments)

與錨定和框架現(xiàn)象不同，人們趨向于按照一些特定事件的表征而把他們置于相應(yīng)的心智間隔。也就是說，面對一種復(fù)雜現(xiàn)象的時(shí)候，人們經(jīng)常采取多種相對分離的小決策。比如，個(gè)人投資者經(jīng)常把資產(chǎn)的投資分成兩個(gè)部分，一部分是安全的，用來防范風(fēng)險(xiǎn)；一部分是風(fēng)險(xiǎn)的，用來獲取致富的機(jī)會(huì)。心智間隔可以用于理解所謂的“一月效應(yīng)(January effect)”，這種效應(yīng)已經(jīng)在十五個(gè)不同國家的證券市場被觀察到。很明顯，避稅等客觀因素?zé)o法解釋這種效應(yīng)。行為金融學(xué)認(rèn)為，人們普遍接受新年新氣象的祝福，因而在年份轉(zhuǎn)換的時(shí)候愿意采取不同的行動(dòng)策略。

諸如金融市場參與者觀念的多元化、投資者有限理性和心態(tài)特征、投資者的正反饋策略、投資者的心理賬戶等都導(dǎo)致了金融市場的價(jià)格波動(dòng)和不同金融產(chǎn)品的價(jià)格差異，這種波動(dòng)和差異無法像新古典金融理論那樣通過套利來消除，特別是投資者的從眾心理等帶來了金融“傳染”問題，由此產(chǎn)生金融危機(jī)。這些金融市場價(jià)格特征也表明預(yù)測的困難，不能通過標(biāo)準(zhǔn)的估價(jià)模型來加以測算?？偟膩砜?，行為金融學(xué)認(rèn)為市場是并非有效的，市場參與者的心理通過其決策影響到價(jià)格和交易，對金融市場的監(jiān)管就是對市場參與者心態(tài)和預(yù)期的監(jiān)管，而不是對具體風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格、數(shù)量的管制。

因此，通過回歸現(xiàn)實(shí)的假定，應(yīng)該說行為經(jīng)濟(jì)學(xué)迄今獲得了巨大的成功，其中的重要人物相繼獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)和克拉克獎(jiǎng)，這些獎(jiǎng)項(xiàng)本身也代表了社會(huì)對該領(lǐng)域研究的肯定。

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