李吉超

摘 要:以我國滬深兩市A股市場2008年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。實(shí)證結(jié)果表明:國家股比例與公司績效成U型關(guān)系,流通股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān),法人股比例及第一大股東持股比例的平方H1指數(shù)與公司績效正相關(guān)。根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果,提出了從優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和健全市場機(jī)制兩方面來提高公司績效的建議。

關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu);公司績效

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1672-3198(2009)16-0162-02

1 引言

我國資本市場從封閉走向逐步開放,目前正處在轉(zhuǎn)軌時(shí)期,因此上市公司的治理不可避免地存在許多問題。我國上市公司的特點(diǎn)是:大多數(shù)上市公司國有股處于絕對控股地位。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的核心不但包括協(xié)調(diào)管理層和股東之間的利益,更多的是協(xié)調(diào)由于股權(quán)分置帶來的大股東和廣大中小股東之間的利益。選擇什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu),是對上市公司最重要的戰(zhàn)略決策之一。本研究的目的是對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效表現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,以求探尋優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)模式。

2 研究假設(shè)

2.1 股權(quán)集中度與公司業(yè)績

國外研究和實(shí)踐表明,在資本市場機(jī)制不發(fā)達(dá)、法律對投資者保護(hù)不健全的情況下,一國的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式一般都傾向于集中化,股權(quán)集中是法律對股東保護(hù)不足的一種替代,股權(quán)在一定程度上的集中通過內(nèi)部治理效率的提高彌補(bǔ)了外部治理機(jī)制的不足。中國證券市場發(fā)展時(shí)間比較短,外部監(jiān)督環(huán)境和各項(xiàng)法律法規(guī)等都不健全,由于法律法規(guī)對投資者保護(hù)不力,投資者只有通過股權(quán)集中、形成控股股東才能有效地監(jiān)督代理人的行為,降低代理成本,如果一個(gè)上市公司股權(quán)比較集中,那么大股東就認(rèn)為這家上市公司主要由自己負(fù)責(zé),并因其收益也主要?dú)w自己,就有動(dòng)力和壓力要把上市公司搞好,也會(huì)運(yùn)用自己各方面的資源支持上市公司的發(fā)展。

根據(jù)以上的分析,提出假設(shè)1。

假設(shè)1:中國上市公司第一大股東持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)。

2.2 股權(quán)構(gòu)成與公司業(yè)績

國家在上市公司中的大股東地位不同于一般意義上的大股東,國家股權(quán)委托人的虛位以及退出機(jī)制的缺乏,使得真正行使監(jiān)控權(quán)的代理人缺乏持續(xù)的動(dòng)力和相應(yīng)的制約機(jī)制。當(dāng)國家持股比例較低時(shí),由于動(dòng)力問題而缺乏對公司的有效監(jiān)控,但當(dāng)國家股比例上升到一定程度后,政府的重視程度的提高以及近幾年監(jiān)控力量的強(qiáng)化,反而會(huì)有助于公司績效的改善。并且,國家股東常常出于其特殊投資目的的考慮,會(huì)給予一些特殊公司各種優(yōu)惠,使這些公司具有競爭優(yōu)勢,從而表現(xiàn)出良好的業(yè)績。

流通股比例對上市公司業(yè)績的影響,一般是通過股票市場的外部監(jiān)控功能來實(shí)現(xiàn)的。但是在我國,流通股股東一般難以在公司治理中產(chǎn)生較大的影響。由此可見,流通股的增加對上市公司的績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

根據(jù)以上的分析,提出假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)2:國有股比例與公司業(yè)績呈U型關(guān)系。

假設(shè)3:法人股比例與公司業(yè)績正相關(guān)。

假設(shè)4:流通股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。

3 樣本選擇及變量定義

3.1 樣本選擇

本文以2008年為研究窗口,應(yīng)用中國上市公司截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系。為了保證數(shù)據(jù)的有效性,盡量減少其他因素對公司股價(jià)信息的影響,本文剔除不完全記錄和異常樣本值。最后確定1381家上市公司為最終研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫、上市公司年報(bào)以及巨潮資訊網(wǎng)。本文使用的計(jì)量軟件包為EVIEWS6.0。

3.2 變量定義

本文使用的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三類。被解釋變量是公司業(yè)績的指標(biāo),用凈資產(chǎn)收益率ROE代表。解釋變量則分別從股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度角度進(jìn)行考察。從股權(quán)構(gòu)成角度劃分,包括國有股比例SSP、法人股比例LSP和流通股比例TSP變量。股權(quán)集中度采用選用公司第一大股東持股比例的平方和H1。為了使模型具備經(jīng)濟(jì)解釋能力,本文對公司的成長性(主營業(yè)務(wù)利潤率Grow)、財(cái)務(wù)杠桿(資產(chǎn)負(fù)債率DAR)和公司規(guī)模(總資產(chǎn)的自然對數(shù)Log(Size))三個(gè)變量進(jìn)行控制。具體的定義見表1。

4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的回歸分析

4.1 模型構(gòu)建

根據(jù)研究假設(shè)和相關(guān)變量定義,我建立如下模型,其中模型1考察公司業(yè)績與股權(quán)集中度的關(guān)系,模型2、3考察公司業(yè)績與股權(quán)構(gòu)成的關(guān)系。

模型∶1

ROE=β₀+β₁Grow+β₂DAR+β₃Log(Size)+β₄H1+u

模型∶2

ROE=β₀+β₁Grow+β₂DAR+β₃Log(Size)+β₄SSP+β₅SSP2+β₆TSP+u

模型∶3

ROE=β₀+β₁Grow+β₂DAR+β₃Log(Size)+β₄LSP+β₆TSP+u

4.2 回歸分析結(jié)果與解釋

(1)股權(quán)集中度與公司業(yè)績的回歸分析結(jié)果。

模型1的回歸結(jié)果表明,調(diào)整后的R2=0.349539,F統(tǒng)計(jì)量的P值接近于0,說明模型1擬合得較好。表示股權(quán)集中度H1系數(shù)t值相應(yīng)的p=0.0000 表明解釋變量H1對被解釋變量ROE在統(tǒng)計(jì)意義上有顯著的影響。再由H1系數(shù)為0.101177可知,H1對ROE的影響呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。

股權(quán)集中度與公司業(yè)績的回歸結(jié)果表明,從統(tǒng)計(jì)意義上來說,上市公司第一大股東持股比例平方和H1指數(shù)對公司的業(yè)績有顯著的影響。H1與公司業(yè)績呈正向關(guān)系,第一大股東持股比例越大,公司的凈資產(chǎn)收益率越大,公司業(yè)績越好;第一大股東控制力越大,控股股東對上市公司的發(fā)展考慮的更多,與上市公司的利益更加一致,因此會(huì)想方設(shè)法為自己也為公司爭取發(fā)展機(jī)會(huì),從而提高了上市公司的績效水平。回歸分析的結(jié)果肯定了假設(shè)1。

(2)股權(quán)構(gòu)成與公司業(yè)績的回歸分析結(jié)果。

模型2的回歸結(jié)果表明,調(diào)整后的R2=0.357634,F統(tǒng)計(jì)量的P值接近于0,說明模型2擬合得較好。表示國有股比例SSP和SSP^2的系數(shù)t值相應(yīng)的p均接近0,表明解釋變量SSP和SSP^2對被解釋變量ROE在統(tǒng)計(jì)意義上有顯著的影響。再由SSP和SSP^2系數(shù)為-0.001626和0.000025可知:SSP對ROE的影響呈現(xiàn)顯著的U型關(guān)系。

模型3的回歸結(jié)果表明,調(diào)整后的R2=0.358475,F統(tǒng)計(jì)量的P值接近于0,說明模型3擬合得較好。表示法人股比例LSP系數(shù)t值相應(yīng)的p幾乎為0,表明解釋變量LSP對被解釋變量ROE在統(tǒng)計(jì)意義上有顯著的影響。再由LSP系數(shù)為0.000594可知,LSP對ROE的影響呈現(xiàn)正向關(guān)系。

股權(quán)構(gòu)成與公司業(yè)績的回歸結(jié)果表明,從統(tǒng)計(jì)意義上來說,上市公司國有股比例,法人股比例和流通股比例均對公司業(yè)績有顯著的影響。其中,國有股比例與公司績效呈U型關(guān)系,當(dāng)國家持股比例低于32.39%時(shí),減少國家股比例有助于提高公司績效,當(dāng)國家股比例高于32.39%時(shí),繼續(xù)增加國國家股比例有助于提高公司的凈資產(chǎn)收益率,公司績效越好;法人股比例與公司業(yè)績正相關(guān),法人股比例越大,公司的凈資產(chǎn)收益率越大,公司績效越好;流通股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān),流通股比例越大,公司的凈資產(chǎn)收益率越小,公司績效越差。因此,假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4都被證實(shí)。

5 研究結(jié)論和建議

本文以我國滬深兩市A股市場2008年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。實(shí)證結(jié)果表明:國家股比例與公司績效成U型關(guān)系,流通股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān),法人股比例及第一大股東持股比例的平方H1指數(shù)與公司績效正相關(guān)。結(jié)合回歸結(jié)果的解釋與分析,根據(jù)股權(quán)分置改革后商業(yè)上市公司的實(shí)際情況,可以得出以下結(jié)論和建議。

必須采取辯證的態(tài)度看待國有股在公司治理中的效用。雖然國有部分國企虧損嚴(yán)重,但是這并不意味著國有股對公司治理就完全無效和上市公司必須徹底減持國有股。從2008年的數(shù)據(jù)看到,當(dāng)國有股比例超過32.39%時(shí),國有股比例的上升能夠提高公司績效。在對待國有股減持問題上更加應(yīng)該認(rèn)真研究,全面看待問題。從研究者角度來說,需要進(jìn)一步研究國有股權(quán)對公司治理的作用機(jī)制,考察國有股減持變化前后對公司績效的影響,完善我國公司治理理論。另外,健全市場機(jī)制也有助于解決國有股比例對公司績效的不良影響。這些市場機(jī)制包括產(chǎn)品市場競爭情況、法律的制定和實(shí)施、要素市場的完善以及有利于改善信息不對稱的種種制度安排。

積極吸引法人股股東的投資有助于提高公司績效。商業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)大力吸引公司、非公司的法人單位、基金與投資銀行及其相似的機(jī)構(gòu)投資者對公司投資,并且采取有效措施提高機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的參與程度。

本文的實(shí)證結(jié)果顯示中國上市公司中存在著分散的小股東的“搭便車”問題,分散的社會(huì)公眾股東既無激勵(lì)又無能力監(jiān)督和控制公司經(jīng)理人員的機(jī)會(huì)主義行為。

參考文獻(xiàn)

[1]@Shleiefr Andrei. Robert W Vishny(1986). Large Shareholders and Corporate Control. Jounal of Political Eeonomy,1995:461-488.

[2]@Demsetz. Harold,Lehn,Kenneth. The Stureture of Coprorate Ownership:Causes and Consequenees. Jounral of Political Eeonomy.1985,93(6),(Dec):1115.

[3]@LaPorta. Rafael,Florenciolopez-De-silanes,Andreishleifer,Robert W,Vishny,Invester Protection and Coprorate Governance. Jounral of Financial Economics,2000,(58):3-27.

[4]@蘇武康.中國上市公司股權(quán)集中度與公司績效實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革,2003,(3).