郭永星　熊正德

摘要:文章結合西方經典債務期限理論從信息不對稱的角度出發(fā),基于中國上市公司中五個行業(yè)進行實證研究,探討不同行業(yè)中國上市公司債務期限結構的各種影響因素,重點分析了信息不對稱因素對企業(yè)債務期限結構的影響。并提出有針對性的建議,以期緩解我國資本市場和上市公司內部的信息不對稱程度,進而達到優(yōu)化中國上市公司債務期限結構的目的。

關鍵詞:信息不對稱;上市公司;債務期限;影響因素

現(xiàn)代企業(yè)的最優(yōu)資本結構不僅包括股權和債券的比例(資產負債率),還應包括債務的內部結構。債務結構是指各種債務的構成及所占比重,包括債務的利率水平、期限結構和優(yōu)先結構等。債務結構是企業(yè)融資結構一個重要力一面,其中最主要的是債務的期限結構?？v觀國內研究融資結構的理論文獻可以發(fā)現(xiàn),絕大部分都是從總量上對融資結構進行研究,即把企業(yè)的各種負債看成是同質的,并據此去研究企業(yè)最優(yōu)資本結構,很少涉及到債務的期限結構。有關統(tǒng)計表明,中國上市公司的債務期限結構以短期債務為主,長期債務比重偏低。本文將在國外基于信息不對稱的債務期限結構理論的基礎上,結合我國資本市場的特點和最新數據資料進行理論探討和實證分析,研究信息不對稱條件下中國上市公司債務期限結構的影響因素,為上市公司的融資決策提供一定的理論依據。

一、樣本選取和變量設計

(一)變量設計

根據以往學者的研究,影響企業(yè)債務期限結構的不僅僅是信息不對稱,還包括公司質量,公司規(guī)模,成長性,自由現(xiàn)金流量,資產期限,等等。本文中各變量定義及預期符號見表1。

(二)樣本選取

本次研究選用2001年1月1日前在上海證券交易所上市的A股公司,公司的會計數據來自深圳天軟金融分析.NET數據庫和國泰安數據庫。盈利預測分析師的預測數據來自國泰安數據庫。選取樣本的條件如下:(1)非金融類的上市公司。(2)沒有被ST或是PT過的公司。(3)能夠獲得各項會計數據,并且公司的長期債務大于0。(4)有5個以上分析師的盈利預測值。根據以上條件,共篩選出符合條件的87家上市公司。其中房地產業(yè)14家,生物制藥18家,工業(yè)制造23家,交通運輸18家,電力能源14家。之所以選取這些行業(yè),首先是考慮數據的可獲得性,其次是這些行業(yè)間債務期限和信息不對稱程度存在較大差異,能體現(xiàn)出行業(yè)差異,反映我國的實際情況。2008年,全球金融危機開始對我國各行業(yè)產生明顯的影響,因此本次研究采用了各上市公司2006和2007年的財務數據。用SPSS軟件進行分析。

(三)模型建立

本文將通過多元回歸來研究信息不對稱對中國上市公司債務期限結構決策的影響,建立理論模型如下:

DM=β₀+β₁AI+β₂GR+β₃FCF+β₄FS+β₅AM+β₆COL+β₇FQ+ε

注:模型中各變量符號含義見表1,其中β₀為常數項,β_i是各個待估參數,ε為誤差項。

二、實證研究及結果分析

行業(yè)因素是影響上市公司各種特征的重要因素,對債務期限的影響很大。同行業(yè)上市公司比不同行業(yè)上市公司的債務期限結構更為相似;行業(yè)不同,影響公司債務期限結構決策的因素也不盡相同。本文先進行描述性分析,再從各行業(yè)角度進行回歸分析,研究各因素對不同行業(yè)企業(yè)債務期限結構的影響情況。

(一)描述性統(tǒng)計分析

從表2分析結果可以看出,樣本中的企業(yè)的以短期負債為主,平均長期債務比例在21.62%。以下是不同行業(yè)之間的債務期限結構比較。

從表3和圖1可以看出,交通運輸行業(yè)和能源行業(yè)的長期債務比例最高,達到32%左右。制造業(yè)和房地產居中,生物制藥行業(yè)的長期債務比例最低。筆者認為原因如下:交通運輸和能源行業(yè)在我國屬于國家控制行業(yè),清算風險低,負債能力強,也比較容易得到政府和銀行信貸的支持,因此長期債務比例較高,這和Bradley 研究得到的受管制行業(yè)的公司偏好長期負債融資的結論一致。房地產業(yè)雖然也是通過銀行信貸大量融資,但前幾年我國房地產市場一直處于上升勢態(tài),很多樓盤采用預付款的方式銷售,企業(yè)資金回籠較快,所以,長期負債的比例不是很大。制造業(yè)企業(yè)的固定資產比例較大,根據債務期限匹配理論,其長期債務會比較長。生物制藥行業(yè)長期債務比例非常低,可能是由于資金周轉較快,且固定資產更新較慢,導致長期融資的需求較小。

從表4和圖2可以看出,房地產業(yè)的信息不對稱程度最高,其次是交通運輸業(yè)和能源行業(yè),制造業(yè)和生物制藥行業(yè)的信息不對稱程度較低。

(二)各行業(yè)相關性分析及回歸檢驗

描述性統(tǒng)計結果顯示,五個行業(yè)的平均債務期限結構和信息不對稱程度均存在顯著差異,為了進一步研究不對稱因素對中國上市公司的債務期限結構的影響程度,以下從不同行業(yè)角度對信息不對稱等解釋變量與樣本公司的債務期限結構進行相關性分析及回歸檢驗。

從表5的分析結果來看,制造業(yè)債務期限與公司質量、信息不對稱程度、公司規(guī)模的相關性比較小,與自由現(xiàn)金流量、資產期限、抵押資產和公司的成長性相關度較強。可見制造業(yè)信息不對稱對債務期限的影響很小,故不再進行回歸分析。交通運輸業(yè)的債務期限結構與信息不對稱程度、公司成長性和資產期限相關較強,與公司規(guī)模、抵押資產和公司質量相關性較弱。生物制藥行業(yè)的債務期限與信息不對稱、抵押資產以及資產期限的相關性較為明顯,與公司規(guī)模、公司質量、自由現(xiàn)金流和公司成長性的相關性不明顯。能源行業(yè)債務期限與信息不對稱、資產期限、公司規(guī)模、抵押資產相關性較強,與公司質量、成長性和自由現(xiàn)金流相關性較弱。房地產業(yè)債務期限結構與公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流相關性不明顯,其他各因素相關性都較為明顯。

(三)實證結果分析

本文對債務期限影響因素進行了描述分析,將樣本分為5個行業(yè)進行各債務期限影響因素的相關性分析,并對信息不對稱程度與債務期限相關性較強的行業(yè)進行多元回歸分析發(fā)現(xiàn),各行業(yè)的回歸分析結果與理論預期均存在差異,具體來說:

1.交通運輸行業(yè)的債務期限結構與信息不對稱程度呈正相關,即信息不對稱程度越高,長期債務所占的比例越大,筆者認為這與其行業(yè)性質有關。機場、港口、高速公路等重要交通設施受政府控制的程度較大,有些甚至是地方政府直接參與投資,因此,容易獲得銀行信貸支持。債務期限與資產期限呈負相關,可能是因為其破產清算風險小,企業(yè)不必為再融資擔心,因而與期限匹配理論推測不同。抵押資產和債務期限呈正相關,企業(yè)成長性與債務期限呈負相關,均與理論預期一致。

2.生物制藥行業(yè)資產期限與和各因素的相關性均與理論預期一致。從描述性分析來看,生物制藥企業(yè)的長期債務普遍很低,可能是因為這些上市公司中的優(yōu)質資產,且一般生物制藥企業(yè)固定資產更新較慢,企業(yè)沒有必要進行大規(guī)模長期舉債。

3.能源行業(yè)的長期債務與資產期限呈負相關,與理論預期不符。從描述統(tǒng)計來看,能源行業(yè)的長期債務比例是較高的,這可能與其行業(yè)性質有關,這些企業(yè)一般初始投資較大,且受政府的支持和控制較多,清算風險較低。其債務期限與公司規(guī)模也是呈負相關,也與理論預期不符。

4.房地產業(yè)是此次所選的五個行業(yè)中的信息不對稱程度是最高的(圖2),其長期債務所占比例并不是最高的。信息不對稱與債務期限呈較顯著的正相關,與理論預期不符。這可能是由于前幾年我國房地產業(yè)市場發(fā)展較快,市場需求大,企業(yè)回籠資金較快,企業(yè)為節(jié)約成本,不進行大規(guī)模長期舉債。

三、政策建議

本文的研究顯示,我國上市公司普遍面臨較為嚴重的信息不對稱問題,且企業(yè)債務以短期債務為主,大約占到80%,長期債務比例較小。不同行業(yè)之間信息不對稱的情況存在較大差異。上市公司的債務期限結構既受市場外部環(huán)境的影響,也與企業(yè)所在行業(yè)和企業(yè)自身特點有關。筆者對于優(yōu)化上市公司的債務期限結構提出以下政策建議:

1.健全法律法規(guī)體系。在市場交易活動中,信息是一種稀缺資源,會存在供應不足。因此,政府應該適當運用公共權力,在信息披露制度建設、信用制度建設以及宏觀經濟信息的收集和發(fā)布等方面發(fā)揮宏觀調控作用,盡量緩解交易雙方在信息擁有上的不平等地位,并通過一些強制性政策規(guī)范和約束交易雙方的行為,降低信息成本和市場交易成本。另外,政府還應創(chuàng)造鼓勵和支持企業(yè)信息系統(tǒng)建設,建立市場化的信息披露機構,利用他們的專業(yè)優(yōu)勢向投資者提供企業(yè)信息,降低投資者的信息成本,提高債務融資效率。

2.引入競爭機制,提高市場化程度。我們看到,部分行業(yè)債務期限結構與理論預期存在差異,筆者認為與政府控制力度過大,市場化程度低,缺乏合理競爭有關。最優(yōu)債務結構是指企業(yè)能以較低成本進行債務融資,并最大程度調動利益相關方的積極性。引入市場競爭機制,能使企業(yè)經營更加理性,從提高經濟效益的角度出發(fā),促進企業(yè)資源的合理配置。

3.規(guī)范信用評級制度。信用評級是專業(yè)化的信用評級機構對公司可信任程度進行綜合評價。信用評級有利于降低信息成本,控制市場風險,對投資者、籌資者、金融中介機構和監(jiān)管部門都有重要意義。首先,應改目前自愿性評級為強制性評級,否則對公司的監(jiān)管不利;其次,規(guī)范公司債券資信評級機構。對評級機構的資質、人員素質、職業(yè)道德等定期做出嚴格的考核。對不合格的資信評級機構應予嚴厲取消;再次,明確公司債券評級機構的責任。盡快建立公司債券資信評級方面的有關法律法規(guī), 明確評級機構因評級有失公允而損害投資者利益時所應承擔的責任, 以維護公開、公平、公正的市場秩序。

4.完善公司治理機制。我國上市公司普遍存在隱瞞真實經營狀況和財務信息的現(xiàn)象,原因是法人治理結構和內部控制制度存在缺陷,這加重了市場中的信息不對稱程度。因此,有必要通過建立起健全的內部控制制度和經理人員的激勵-約束機制,規(guī)范上市公司的信息披露行為,加固我國資本市場的微觀基礎,這種預期結果將會反過來對中國上市公司債務期限結構的優(yōu)化產生積極的推進作用。

5.大力拓寬融資渠道。我國上市公司的銀行借款融資占絕對地位, 其次是商業(yè)信用融資, 幾乎不存在國外大量使用的公司債券和租賃等融資形式。銀行借款融資在一定程度上存在預算軟約束現(xiàn)象, 因此, 政策和融資環(huán)境應該鼓勵有條件的公司盡可能發(fā)行公司債券, 這有利于產生債務的“硬約束”效應。租賃是一種把融資與融物結合起來的籌資方式, 在國外占有重要地位, 融資租賃對于中、小型公司拓寬融資渠道有重要作用, 積極發(fā)展租賃業(yè)是豐富我國企業(yè)融資渠道的一條重要途徑。

6.企業(yè)自身要注意科學決策。本文研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)債務期限結構與企業(yè)所在行業(yè)和企業(yè)自身情況都存在較大的關系,因此,企業(yè)在進行融資決策時,要根據行業(yè)特點和企業(yè)經營戰(zhàn)略以及企業(yè)的經營現(xiàn)狀,如盈利能力、資產負債率、固定資產更新狀況等來做出科學決策,以實現(xiàn)最優(yōu)債務期限結構。

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本文系基金項目:湖南大學2007年SIT項目(批準號:7328)