何　野

FOF和PIPE是VC/PE基金家族中兩種特殊的基金類型。FOF(Funds of Funds)即“基金的基金”(也稱為“母基金”),是指專門投資于基金的基金,這種基金并不直接于企業(yè)或者證券,其投資范圍僅限于其他基金,通過持有其他基金份額而間接投資。在1996年,全球只有10億美元的FOF基金,而到2007年,FOF管理的資本數(shù)額接近6000億美元,占全球私募股權(quán)資產(chǎn)總額的38%。英國劍橋商學(xué)院Richard Lai教授的“Why Funds of Funds? ”一文從兩個(gè)角度對(duì)FOF進(jìn)行了實(shí)證分析,即構(gòu)成FOF的LP群體的特征及FOF的投資行為特征。在國外,構(gòu)成FOF的LP以大學(xué)基金、捐贈(zèng)基金和養(yǎng)老基金為主,而同時(shí),作為投資者,FOF本身也是LP,是各類VC/PE基金的重要資金來源。如2007年歐洲PE基金新募資金中就有近20%來自于FOF,僅次于貢獻(xiàn)27.1%資金的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)。Richard Lai論文的實(shí)證結(jié)果符合人們對(duì)FOF的認(rèn)識(shí),即FOF通過募集各類投資者的資金、再投資到特定類型的股權(quán)投資基金中來分享投資收益,實(shí)際上起到了聯(lián)結(jié)投資者和投資機(jī)構(gòu)、消除信息不對(duì)稱、降低風(fēng)險(xiǎn)的作用。

PIPE(Private Investment in Public Equity,私人股權(quán)投資已上市公司股份),是指私募股權(quán)基金以市場(chǎng)價(jià)格的一定折價(jià)率購買上市公司股份的一種投資方式,因此PIPE是私募基金的一種投資策略。PIPE主要分為傳統(tǒng)型和結(jié)構(gòu)型兩種形式。傳統(tǒng)的PIPE由發(fā)行人以設(shè)定價(jià)格向PIPE投資人發(fā)行優(yōu)先或普通股來擴(kuò)大資本。而結(jié)構(gòu)性PIPE則是發(fā)行可轉(zhuǎn)債。近兩年,PIPE在中國的VC/PE市場(chǎng)中日益受到關(guān)注,私募股權(quán)基金的PIPE投資具有逆周期特性,即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快股市趨熱時(shí),PE主要集中于非上市公司的投資,而經(jīng)濟(jì)低迷股市不振時(shí),PE則轉(zhuǎn)向上市公司的股權(quán)投資。美國北肯塔基大學(xué)法學(xué)院副教授William K. Sjostrom Jr. 的文章“PIPEs”(發(fā)表于美國《企業(yè)商法》雜志2007年第2卷)是一篇角度特殊的探討PIPE的文章,他分析研究了對(duì)沖基金利用PIPE套利以獲取巨大收益的交易策略,并討論了在美國PIPE被濫用,因而SEC對(duì)對(duì)沖基金利用PIPE套利進(jìn)行監(jiān)管的可能性。

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既是一種基金,也可以被看作是LP的FOF,是撬動(dòng)整個(gè)創(chuàng)投市場(chǎng)的杠桿,其威力和釋放出來的能量難以估量。

2008年,世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)風(fēng)云變幻,中國經(jīng)濟(jì)難獨(dú)善其身,2008年中國創(chuàng)投市場(chǎng)亦受到直接影響。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下資金是組合市場(chǎng)要素的龍頭,雖然中國市場(chǎng)具備“99”的溫度,但是缺乏一個(gè)把要素有效組合的“1”度,有這“1”度就可以讓“水”沸騰。FOF(Fund of Fund)就是“99+1”的“1”。就像古希臘物理學(xué)家、數(shù)學(xué)家、靜力學(xué)和流體靜力學(xué)的奠基人阿基米德所說的“給我一個(gè)支點(diǎn)我能撬動(dòng)整個(gè)地球”,FOF就是撬動(dòng)整個(gè)創(chuàng)投市場(chǎng)的那根杠桿。

FOF源于20世紀(jì)90年代的美國。當(dāng)時(shí)美國市場(chǎng)上存在8000多支共同基金,從種類上出現(xiàn)了投資不同地域、行業(yè)、主題,具有不同風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)收益特征的品種。如何選擇合適的基金在合適的時(shí)機(jī)介入,需要大量的專業(yè)知識(shí)和時(shí)間投入。并且,很多基金難以始終保持良好的業(yè)績(jī),因此,把基金的管理交給專業(yè)機(jī)構(gòu)的組合基金應(yīng)運(yùn)而生,并從2001年開始在歐美等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家及一些新興市場(chǎng)發(fā)展壯大。

在美國,從2001年起,FOF的數(shù)量經(jīng)歷3年翻了3倍之多,其募集資金的數(shù)額從2000年的33億美元翻番到了2001年的63億美元;在其他私幕股權(quán)基金縮水60%的慘淡背景下,FOF在2002年的新融資中占據(jù)了14%;截至2005年底,全球共有近1000支FOF基金,其中美國市場(chǎng)FOF的數(shù)量達(dá)200多支,管理資產(chǎn)總額為480億美元。在加拿大,短短幾年間FOF已占到共同基金市場(chǎng)份額的近20%,且正以超過普通共同基金3倍的速度加速擴(kuò)張。FOF已然成為推動(dòng)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的“一宗大生意”。2006年2月15日,英國劍橋商學(xué)院Richard Lai在文章《為什么是FOF》(Why Funds of Funds?)中全面分析了FOF存在的原因與其技術(shù)上的特點(diǎn),通過與其他基金進(jìn)行比較,呈現(xiàn)了FOF的真實(shí)面貌。

總的來說,FOF并不直接投資股票或債券或進(jìn)行直接的企業(yè)投資,其投資范圍僅限于其他基金,通過持有其他基金而間接持有股票、債券或?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行投資。按照投資種類的不同,FOF可分為私募股權(quán)投資基金的FOF、證券投資基金的FOF、對(duì)沖基金的FOF等等。由于挑選單支基金的風(fēng)險(xiǎn)高和難度大,而FOF通過對(duì)基金的組合投資,則大幅度降低了投資基金的風(fēng)險(xiǎn)。所以,FOF實(shí)際上就是通過專家二次精選基金有效降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。FOF將自己的投資人群鎖定在風(fēng)險(xiǎn)偏好較低者這一行列,也顯示了其相對(duì)于其他基金的穩(wěn)定性。

FOF既可以被看成是一種基金,也可以被看作是LP。為了區(qū)別FOF和其他基金,RichardLai將投資FOF的LP和未投資FOF的LP做了對(duì)比,發(fā)現(xiàn)投資FOF的LP有如下特點(diǎn):第一,投資FOF的LP相對(duì)來說創(chuàng)立時(shí)間更早;第二,投資FOF的LP的資產(chǎn)規(guī)模較大;第三,投資FOF的LP在資產(chǎn)組合上分配給私募股權(quán)的部分較少;第四,投資FOF的LP中,銀行和非金融公司占的比重較少,而教育機(jī)構(gòu)所占比例較大;第五,FOF在美國比在其他地區(qū)更為流行。

同時(shí),Richard Lai對(duì)比了作為L(zhǎng)P的FOF的資產(chǎn)組合以及非FOF的資產(chǎn)組合,得到的數(shù)據(jù)表明如下五點(diǎn):第一,平均來說,FOF的資產(chǎn)組合要比非FOF的資產(chǎn)組合規(guī)模更大;第二,FOF組合創(chuàng)立時(shí)間更晚;第三,從融資結(jié)束到首批投資,FOF資產(chǎn)組合所用的時(shí)間更長(zhǎng);第四,在投資風(fēng)格方面,兩者的資產(chǎn)組合很接近;第五,FOF資產(chǎn)組合的內(nèi)部收益率(IRR)的中位數(shù)比非FOF的資產(chǎn)組合要小。

FOF對(duì)比于其他種類的基金、LP的收益,以及對(duì)比使用FOF的LP和不使用FOF的LP的收益情況,可以發(fā)現(xiàn):第一,從總體上來說,FOF有利于分散風(fēng)險(xiǎn),這就解釋了一些LP投資于FOF而不是直接投資于證券的原因。第二,比較于其他種類的有限合伙人,平均來說,FOF的表現(xiàn)相當(dāng)良好。FOF的優(yōu)勢(shì)在于規(guī)模效應(yīng),以及能更好地吸引和留住人才,這些人才往往有著更豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)并且有更多的社會(huì)關(guān)系從而能獲取投資于更優(yōu)質(zhì)基金的渠道。第三,也是更為重要的一點(diǎn),使用FOF的LP從投資于FOF資金籃中獲得的收益超過了投資于不含F(xiàn)OF的資金籃的收益,這就更說明了投資FOF能帶來價(jià)值。

從1999年12月底至2008年2月底,全球FOF的整體業(yè)績(jī)水平顯著領(lǐng)先于三大證券市場(chǎng)指數(shù),累計(jì)收益率約185%。其業(yè)績(jī)波動(dòng)水平相當(dāng)穩(wěn)定,以12個(gè)月計(jì)算的月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差,維持在0.01-0.02之間,顯著優(yōu)于三大指數(shù)。

根據(jù)過往的市場(chǎng)情況,一般認(rèn)為FOF存在的原因有以下五點(diǎn):第一,FOF通常不會(huì)帶來超額的收益,但是對(duì)于采用它們的LP來說,FOF組合會(huì)比非FOF組合的表現(xiàn)更好;第二,FOF通常允許小型LP擴(kuò)大其規(guī)模,即投資于更多品種的基金,這將有利于分散風(fēng)險(xiǎn);第三,FOF通常為具有薄弱管理架構(gòu)的LP所用;第四,有證據(jù)表明LP能夠利用FOF來投資于新的領(lǐng)域,從中獲取經(jīng)驗(yàn);第五,FOF的廣泛使用也部分歸因于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的時(shí)候,FOF的使用隨之增多,反之就會(huì)減少。

對(duì)以上的結(jié)論,Richard Lai提出了新的論證和補(bǔ)充。

第一,FOF的效益問題。FOF的效益背后存在三個(gè)推動(dòng)力量,即規(guī)模效應(yīng)、人才吸引以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。FOF的效益并不是和規(guī)模成線性的關(guān)系,而是呈凹形的關(guān)系。對(duì)于FOF能否吸引更具經(jīng)驗(yàn)的人才或是擁有挑選優(yōu)質(zhì)基金的更優(yōu)渠道方面,通過對(duì)比風(fēng)投公司和風(fēng)投的FOF公司的高管信息,Richard Lai得出前者的平均年齡比后者要大,而且經(jīng)驗(yàn)也更為豐富,這就說明FOF在人才方面并不一定是比平常的基金公司更有經(jīng)驗(yàn)。

第二,Richard Lai反駁了小型LP采用FOF這種投資工具的原因在于能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)投資多樣化的觀點(diǎn),而是認(rèn)為小型LP采用FOF的原因在于其能幫助提供一種降低基金管理成本的方法。FOF真正吸引小型LP的方面在于FOF提供了一種能提高效率的委托代理機(jī)制,能大大降低基金管理成本。采用FOF的LP通過FOF的投資可以避免再次投資于業(yè)績(jī)表現(xiàn)很差的領(lǐng)域的FOF。

第三,Richard Lai認(rèn)為大型有限合伙人采用FOF能夠避免繁瑣的基金投資的批準(zhǔn)過程。

第四,對(duì)于LP利用FOF來投資于新的領(lǐng)域,以此從中學(xué)習(xí)、獲取經(jīng)驗(yàn)的傳統(tǒng)觀點(diǎn),Richard Lai認(rèn)為采用FOF作為投資工具來投資專業(yè)的領(lǐng)域,如并購或者風(fēng)險(xiǎn)投資,這樣學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)會(huì)比較多,而對(duì)于泛泛的投資,FOF并不能提供學(xué)習(xí)的途徑。

中國目前正處于FOF發(fā)展的萌芽期,目前存在針對(duì)證券投資基金的類FOF。中國《基金法》規(guī)定,基金財(cái)產(chǎn)不得買賣其他基金份額,這就意味著,基金公司無法直接發(fā)行FOF,目前國內(nèi)還不能發(fā)行純粹的FOF。類FOF產(chǎn)品在國內(nèi)的開展最早始于證券公司。經(jīng)過幾年的發(fā)展,至2007 年底國內(nèi)發(fā)行的類FOF理財(cái)計(jì)劃產(chǎn)品共有60多種。據(jù)統(tǒng)計(jì),在國內(nèi),券商、銀行、信托,甚至保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),是FOF的主流。目前在國內(nèi)市場(chǎng)上運(yùn)作的主要有券商發(fā)售和銀行發(fā)售兩大類。另外,在信托公司中,華寶信托公司也做過嘗試,推出了基金優(yōu)選1、2、3期。

近年來,伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權(quán)投資市場(chǎng)之一,針對(duì)PE/VC基金的FOF受到越來越多的關(guān)注。從宏觀上看,中國借鑒FOF的模式,創(chuàng)新出對(duì)產(chǎn)業(yè)整合起著杠桿作用的政府引導(dǎo)基金,即“有中國特色的FOF”。引導(dǎo)基金不宜直接進(jìn)行企業(yè)股權(quán)投資,而應(yīng)在市場(chǎng)中選擇優(yōu)秀的基金管理公司設(shè)立的、投向國家政策鼓勵(lì)且急需發(fā)展的行業(yè)的基金。引導(dǎo)基金可以通過投資協(xié)議中的約定的利益分配方式鼓勵(lì)、引導(dǎo)社會(huì)資金投資于自己投入的基金。

這種有FOF特征的引導(dǎo)基金模式也應(yīng)該是我國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展應(yīng)提倡的模式。這類基金不同于創(chuàng)投引導(dǎo)基金,創(chuàng)投引導(dǎo)基金服務(wù)于科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的需要,產(chǎn)業(yè)基金服務(wù)于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和資源的整合,所以產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金就有利于技術(shù)成熟的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,服務(wù)于現(xiàn)有企業(yè)資源的整合。在中國已有的產(chǎn)業(yè)基金中,他們的一個(gè)共同點(diǎn)是資金的國有性質(zhì),另一個(gè)相似是,這些機(jī)構(gòu)都不是獨(dú)立的市場(chǎng)投資主體,因此,借助FOF的模式,可以更好地運(yùn)用這部分國有資金,通過建立小資金的FOF來吸引大規(guī)模的資本和項(xiàng)目,已經(jīng)成為了中國資本市場(chǎng)融資的一種流行趨勢(shì)。

這種新型的、有中國特色的、利用FOF的模式吸引了國內(nèi)外的關(guān)注,其影響力是巨大的。引導(dǎo)基金參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),政府將不介入管理,而是委托專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理,采用市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制。這樣既能夠?qū)崿F(xiàn)政府的公共政策目標(biāo),又可以大大提高公共財(cái)政資金的使用效果。

通過引導(dǎo)基金參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),有助于發(fā)揮政府資金的導(dǎo)向作用,引導(dǎo)社會(huì)資金投向園區(qū)初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè),加快科技成果的轉(zhuǎn)化,實(shí)現(xiàn)資本與技術(shù)的對(duì)接;另外,政府信用加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)的信用,培育創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)的品牌,引導(dǎo)社會(huì)資本流向創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域,促進(jìn)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展。

這些引導(dǎo)基金是中國特色的FOF,其光鮮搶眼的亮相背后,卻隱藏著長(zhǎng)久的博弈與亟待解決的弱點(diǎn)。如政府引導(dǎo)基金在投資項(xiàng)目時(shí)期、投資企業(yè)所在地、利益訴求點(diǎn)以及投資理念與管理方面都存在著一個(gè)博弈的過程,以及政府引導(dǎo)基金作為FOF,本身需要非常專業(yè)的運(yùn)作能力。這些無疑都是中國發(fā)展、利用FOF模式的過程中需要解決的問題。