黃 蕓

摘要自從2005年股改以來,我國資本市場開始了較大的調(diào)整。而在2006年9月1日起施行的《上市公司收購管理辦法》(下述新《辦法》)在舊的《辦法》基礎(chǔ)上作出了重大的變革,是指引此次資本市場調(diào)整的最重要法律文件之一。了解《上市公司收購管理辦法》是正確理解我國上市公司并購市場不可缺少的一步。本文將重點(diǎn)對(duì)新《辦法》進(jìn)行分析,并就此法的影響作簡要的闡述。

關(guān)鍵詞上市公司收購管理辦法 監(jiān)管 收購人主體 財(cái)務(wù)顧問 反收購策略

中圖分類號(hào):D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1009-0592(2009)02-349-02

中國證監(jiān)會(huì)于2002年9月28日發(fā)布了《上市公司收購管理辦法》,并自2002年12月1日起施行,從此,我們國家的企業(yè)并購行為有了執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。但隨著2005年我國股市改革的開展,不僅消除了阻礙中國資本市場健康發(fā)展的“弱流動(dòng)性”的根本性制度缺陷,而且進(jìn)而給上市公司并購帶來了相當(dāng)積極的影響,使公司并購迎來了一個(gè)全新的市場環(huán)境。新《公司法》、新《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的頒布實(shí)施,則進(jìn)一步掃清了影響公司并購順利實(shí)施的法律障礙,從而必將激發(fā)并購主體的并購熱情,極大增強(qiáng)并購市場的活力。2005年,中國公開的并購交易數(shù)比上年增長了14.5%,達(dá)到857億美元;2006年上半年,中國的并購交易金額達(dá)到了410億美元,年增長率達(dá)到令人吃驚的71%,并成為亞太地區(qū)繼日本和澳大利亞之后第三大并購市場。在2007年和2008年,即使在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展不甚理想的環(huán)境中,我國并購市場仍然維持了高于其他國家的熱度。

在市場基礎(chǔ)出現(xiàn)變化的情況下,新的《上市公司收購管理辦法》經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)第180次主席辦公會(huì)議審議通過并于2006年7月31日公布,自2006年9月1日起施行。

一、以新的并購市場形勢,窺探新《辦法》的面貌

(一)收購方的動(dòng)機(jī)發(fā)生了變化

在股權(quán)分置時(shí)期,收購方的主要收購對(duì)象是幾乎處于非流通狀態(tài)的企業(yè)國有股和法人股,并且基本上采取協(xié)議收購方式。收購,主要是為了謀求公司的控制權(quán)、取得稀缺的“殼資源”后實(shí)現(xiàn)再融資,進(jìn)而達(dá)到將上市公司視為圈錢工具的目的。而股改后股票全流通的新環(huán)境使并購更多地體現(xiàn)為追求價(jià)值、對(duì)上市公司進(jìn)行資源整合,另外,通過收購從而推動(dòng)目標(biāo)公司股價(jià)上漲,以獲取超過成本的盈利,也成為重要的收購動(dòng)機(jī)。

(二)收購方式、收購價(jià)格發(fā)生了變化

在股權(quán)分置改革前,協(xié)議收購是主要的收購方式。要約收購由于收購成本高、操作程序繁瑣、監(jiān)管嚴(yán)格等原因而不被廣泛采用。但是,協(xié)議收購導(dǎo)致行政干預(yù)等非市場化因素成為左右收購的主導(dǎo)力量,并購行為往往是在暗箱操作下完成。同時(shí),每股凈資產(chǎn)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的一個(gè)主要標(biāo)準(zhǔn),這種評(píng)價(jià)方法完全忽視企業(yè)的成長性及其內(nèi)在價(jià)值,資產(chǎn)定價(jià)過程極易滋生腐敗,從而導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失、中小股東正當(dāng)利益受損。股權(quán)分置改革后,協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購和二級(jí)市場競價(jià)收購,都將成為可采用的收購方式。新《辦法》對(duì)要約收購的相關(guān)規(guī)定做了重大調(diào)整,將強(qiáng)制性全面要約收購方式改變?yōu)榭蛇x擇的要約收購方式,即收購方可以向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面要約,也可以只發(fā)出部分要約。這種規(guī)定賦予收購方更大的自主選擇權(quán),有利于降低收購成本。同時(shí),在股權(quán)分置時(shí)期,并購支付方式較為單調(diào),現(xiàn)金是主要的并購支付方式,這極大地限制了并購主體的支付能力,從而影響了并購交易規(guī)模的擴(kuò)大和并購市場的拓展。股權(quán)分置改革后,全流通使得股票可以隨時(shí)變現(xiàn),換股并購、定向增發(fā)等市場化方式廣泛被采用,更進(jìn)一步擴(kuò)大了股票作為并購支付方式的范圍。

(三)并購的透明程度明顯提高

股權(quán)分置問題的解決,奠定了上市公司股權(quán)市場化并購的制度基礎(chǔ)。行政干預(yù)等非市場化因素對(duì)并購的影響大為減弱,并購程序高度透明,并購行為更為積極、更容易實(shí)現(xiàn)。

二、以點(diǎn)帶面解析新《辦法》,領(lǐng)會(huì)新《辦法》的精神

(一)對(duì)收購方的主體進(jìn)行更加嚴(yán)格的審查,保護(hù)被收購企業(yè)及其股東的利益

為避免沒有實(shí)力的收購人利用分期付款先行控制上市公司后轉(zhuǎn)移上市公司資金用于收購,新《辦法》第六條規(guī)定收購人存在到期不能清償數(shù)額較大債務(wù)且處于持續(xù)狀態(tài)、最近三年有重大違法行為、或嚴(yán)重的證券市場失信行為的,禁止其收購上市公司。

并且,為防止暗箱操作控制上市公司,新《辦法》將間接收購和實(shí)際控制人的變化一并納入上市公司收購的統(tǒng)一監(jiān)管體系;監(jiān)管部門由過去的事前審批轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)管與事后監(jiān)管相結(jié)合,加大持續(xù)監(jiān)管收購人的力度。

(二)收購價(jià)格更為公允、充分市場化,收購方式更為靈活多樣

1.要約收購價(jià)格

對(duì)于要約收購價(jià)格這一上市公司收購中的核心問題,新《辦法》中作出了更為符合實(shí)際的修改,即將流通股的要約價(jià)格與市場價(jià)格掛鉤,將要約提示性公告前30個(gè)交易日的均價(jià)作為要約價(jià)格的底限,不再有任何折扣。新《辦法》規(guī)定,收購人要約收購價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者:一、在提示性公告前6個(gè)月內(nèi),收購人買入該種股票所支付的最高價(jià)格;二、在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi),該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值。而此前的上市公司收購管理辦法中,該項(xiàng)規(guī)定的第二款為在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi),該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%。通過全方位的保證,防止被收購方流通股股東利益受損,并且有力杜絕了通過控制股價(jià)以低價(jià)收購的違法行為。

2.部分要約制度

新《辦法》為鼓勵(lì)上市公司收購,在強(qiáng)制性全面要約收購制度的基礎(chǔ)上,增加了部分要約制度。該法第24條規(guī)定,通過證券交易所的證券交易,收購人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí),繼續(xù)增持股份的,應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行,發(fā)出全面要約或者部分要約。全面要約方式,適合以退市為目的的上市公司收購行為;部分要約收購,則可避免復(fù)雜的審批程序,從而大大降低收購成本,利于活躍上市公司收購活動(dòng),適應(yīng)了并購市場的客觀需求。同時(shí),為防止濫用比例收購方式,管理辦法規(guī)定了部分要約收購的下限,以要約方式收購一個(gè)上市公司股份的,其預(yù)定收購的股份比例均不得低于已發(fā)行股份的5%。

3.換股收購

隨著股改的完善,新《辦法》允許收購方用換股的方式進(jìn)行收購,并設(shè)立了換股收購在專業(yè)機(jī)構(gòu)意見和具體操作環(huán)節(jié)等方面的原則規(guī)定。例如,2007年,濰柴動(dòng)力(2338.HK)以換股吸收合并的方式全購湘火炬,以股權(quán)作為上市公司并購的支付對(duì)價(jià),濰柴動(dòng)力換股價(jià)格為20.47元/股,湘火炬換股價(jià)格為5.80元/股,換股比例為3.53∶1,即3.53股湘火炬A股可換1股濰柴動(dòng)力股票。這次并購是我國第一例跨H股和A股的換股吸收合并案,新《辦法》的這種創(chuàng)新大大提高了并購市場的活躍性,避免了以往收購方面臨以現(xiàn)金或高流動(dòng)性資產(chǎn)進(jìn)行收購的窘迫。

(三)信息披露要求更趨細(xì)化、合理,監(jiān)管方式更長久有效

新《辦法》通過一系列的約束、通過強(qiáng)制性信息公開披露制度和程序公平制度,一定程度上避免了信息披露上的違法現(xiàn)象發(fā)生,確保收購人公平對(duì)待被收購上市公司的全體股東,維護(hù)市場公平,切實(shí)保護(hù)中小股東的合法權(quán)益;同時(shí)明確了被收購公司應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待收購本公司的所有收購人。

同時(shí),通過監(jiān)管當(dāng)局與并購雙方的財(cái)務(wù)顧問對(duì)并購?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)并購雙方的行為進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管,有效防止了惡意收購的發(fā)生,保護(hù)了中小股東的權(quán)益。新《辦法》第七十二條規(guī)定在上市公司收購行為完成后12個(gè)月內(nèi),收購人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)在每季度前3日內(nèi)就上一季度對(duì)上市公司影響較大的投資、購買或者出售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、主營業(yè)務(wù)調(diào)整以及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的更換、職工安置、收購人履行承諾等情況向派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。

(四)反收購策略不再被禁止

新《辦法》刪除了老辦法第33條中關(guān)于“收購人作出提示性公告后,被收購公司董事會(huì)不得采取的六種反收購策略”的規(guī)定。全流通時(shí)代,敵意收購將變得更為容易,因此,新《辦法》不再禁止董事會(huì)提出有關(guān)反收購的議案。但管理辦法第8條規(guī)定,被收購公司董事會(huì)的反收購措施,應(yīng)有利于維護(hù)本公司及其股東的利益。此外,管理辦法第33條還規(guī)定,收購人做出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕?被收購公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外,未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn),被收購公司董事會(huì)不得通過處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式,對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響。其余的反收購策略,如發(fā)行新股等,不再明文禁止。

通過上述調(diào)整,強(qiáng)化了并購雙方在有序的市場基礎(chǔ)上進(jìn)行公平的博弈,有助于在并購中體現(xiàn)企業(yè)真正的價(jià)值,保護(hù)股東權(quán)益。例如,新《辦法》第五十二條規(guī)定,在過渡期內(nèi),收購人不得通過控股股東提議改選上市公司董事會(huì),確有充分理由改選董事會(huì)的,來自收購人的董事不得超過董事會(huì)成員的1/3,這是為了收購人提前入住被收購方以作出利于己方的決策。在這樣的基礎(chǔ)上,為了應(yīng)對(duì)可能會(huì)被收購的境況,以邯鄲鋼鐵(上海交易所代碼:600001)為例,其修改公司章程,規(guī)定董事任期屆滿需要換屆時(shí),新的董事人數(shù)不超過董事會(huì)組成人數(shù)的三分之一;董事在任期屆滿以前,股東大會(huì)不能無故解除其職務(wù)。這條規(guī)定,類似于國外流行的反收購策略中的董事任期輪換機(jī)制(Staggered Board)。這條章程的修改將使收購人接管整個(gè)董事會(huì)、管理層變得困難、漫長。因?yàn)?每次董事?lián)Q屆不超過總?cè)藬?shù)的三分之一,這樣就導(dǎo)致收購人即使取得了超過多數(shù)股權(quán),最多也只能更換公司董事的三分之一;剩下的大部分仍是邯鋼集團(tuán)從前任命的人員。收購人在短期內(nèi)不能控制邯鋼集團(tuán),只能等到其他董事?lián)Q屆時(shí)方可正式掌權(quán)。

(五)財(cái)務(wù)顧問發(fā)揮更為重要的作用

新《辦法》規(guī)定收購人必須聘請(qǐng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的財(cái)務(wù)顧問,由其負(fù)責(zé)對(duì)收購人的主體資格、收購目的、實(shí)力等進(jìn)行盡職調(diào)查,積極防范收購人侵害上市公司和中小股東的合法權(quán)益,并賦予其持續(xù)監(jiān)督并購交易過程的權(quán)力,強(qiáng)化了財(cái)務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)為投資者服務(wù)、為增加并購?fù)该鞫确?wù)的要求,充分發(fā)揮市場機(jī)制對(duì)上市公司收購活動(dòng)的約束作用,提高市場效率。

除以上五點(diǎn)外,新的《上市公司收購管理辦法》在針對(duì)管理層收購(MBO)、外資收購等細(xì)分領(lǐng)域也有更進(jìn)一步的規(guī)定。

三、把握經(jīng)濟(jì)動(dòng)向,參考國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),完善新《辦法》

(一)強(qiáng)化財(cái)務(wù)監(jiān)督、進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露監(jiān)督力量

新《辦法》雖然明文規(guī)定強(qiáng)制性地讓財(cái)務(wù)顧問站到一個(gè)更重要的位置,但是仍然會(huì)出現(xiàn)雙方的財(cái)務(wù)顧問由于暗箱中的利益出現(xiàn)合作掩蓋一些事實(shí)的現(xiàn)象。在我國長久以往形成的非市場力量主導(dǎo)的氛圍,更讓并購雙方合謀侵害中小股東利益成為時(shí)有發(fā)生的事件。因此,有必要對(duì)雙方財(cái)務(wù)顧問的身份、歷史成績進(jìn)行嚴(yán)格的限制,甚至可以鼓勵(lì)國外領(lǐng)先的業(yè)務(wù)單位進(jìn)行公平的競爭。另外,為了監(jiān)督交易雙方的整個(gè)交易過程,除了鼓勵(lì)其余市場力量監(jiān)督,也可以引入利益不相關(guān)的專業(yè)第三方進(jìn)行監(jiān)督,以保證交易的公平公正。

(二)緊跟經(jīng)濟(jì)形勢,微調(diào)新《辦法》

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,理應(yīng)通過修改一些不甚合理的規(guī)則以達(dá)到促進(jìn)市場活躍的目的。我國政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)相對(duì)國外成熟經(jīng)濟(jì)體,其監(jiān)管權(quán)力普遍強(qiáng)力,這顯然不符合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境要求。中國證監(jiān)會(huì)于2008年8月27日正式發(fā)布關(guān)于修改《上市公司收購管理辦法》第六十三條的決定,對(duì)一部分的股東增持通過簡易程序申請(qǐng)豁免由事前申請(qǐng)調(diào)整為事后申請(qǐng),并且放寬了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決定期限,這在一定程度上賦予股東更大的主動(dòng)性,并且向市場傳達(dá)了健康、積極的信號(hào)。

(三)適當(dāng)放開對(duì)外市場,鼓勵(lì)公平競爭

2008年世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生以來出現(xiàn)了外資撤離中國的新情況,而在對(duì)國內(nèi)公司的并購方面,雖然近年來有了翻天覆地的進(jìn)步,但因?yàn)楸O(jiān)管過嚴(yán)、民族情結(jié)過于濃重等原因造成的外資合理并購國內(nèi)公司失敗的例子比比皆是。在全球經(jīng)濟(jì)衰退的大環(huán)境下,我們有必要適當(dāng)放寬準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),鼓勵(lì)外資對(duì)我國上市公司進(jìn)行友好、互利的并購。只要堅(jiān)持公平競爭原則,必定會(huì)促進(jìn)整個(gè)市場的發(fā)展。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)一體化已成現(xiàn)實(shí)的環(huán)境之下,整個(gè)市場日趨靈活多變,上市公司也面臨著更復(fù)雜、更不穩(wěn)定的外部環(huán)境,既要應(yīng)對(duì)各種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),也要應(yīng)對(duì)收購引來的風(fēng)險(xiǎn),其股權(quán)結(jié)構(gòu)也更加充滿變數(shù)。但與此同時(shí),上市公司有了更大的選擇空間和更多的實(shí)現(xiàn)資源整合、加速資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的市場機(jī)會(huì),新的《上市公司收購管理辦法》及其隨后的一系列修正,將對(duì)促進(jìn)市場競爭,完善上市公司治理結(jié)構(gòu),提高資本市場的資源配置效率產(chǎn)生深遠(yuǎn)的意義。

注釋:

白培睿,宋曉鳴,符蓓,曾怡景.中國并購市場驅(qū)動(dòng)力可在?商務(wù)周刊.2006.11.1.

苑德軍.股改給上市公司并購帶來的八大變化.證券日?qǐng)?bào).2006.8.21.

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