陳　暉

自瑞銀證券提出《2009年10個出乎意料的事》以來,投資者就一直在思考新興市場能否重拾平價價值的問題。在過去,隨著新興市場的快速發(fā)展,這些市場的市盈率水平已經(jīng)可以參考發(fā)達國家,不過這一狀況自2008年10月后出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn),從所謂的高估值變成了高折價。美國對沖基金研究機構(gòu)(HFRI)的研究表明,全球投資人在2008年底呈現(xiàn)強烈的風(fēng)險回避意愿,對沖基金從新興市場中撤出了創(chuàng)記錄的資本金。

進入2009年,全球股市在3月初見底后展開了一輪強勁的反彈行情。伴隨著諸多風(fēng)險指標的明顯改善,尤其是市場波動率的下降,全球的對沖基金也開始尋找新的投資機會,而此前數(shù)月間他們都因為內(nèi)部風(fēng)險控制問題,一直不能購買波動性極高的證券資產(chǎn)。高盛的近期研究表明,美國貨幣市場共同基金總資產(chǎn)和紐約證交所所有股票市值之比,在4月末降至68%,而兩個月前還曾創(chuàng)下85%的歷史峰值,根據(jù)1989～2009年的數(shù)據(jù),這一指標一般圍繞30%在上下10個百分點的區(qū)間內(nèi)波動。這一變化趨勢充分說明,資本正在從安全性極高的貨幣市場中撤出。鑒于此,將十分有必要探討對沖基金的未來資產(chǎn)配置方向及其影響。

對沖基金的前世今生

追溯對沖基金的歷史要從1949年開始,任職于《財富》雜志的阿爾弗里德?瓊斯創(chuàng)立了第一家合伙投資公司,這家公司有別于傳統(tǒng)的共同基金,以多頭/空頭為主要的交易策略,并向客戶收取激勵管理費率,據(jù)此,瓊斯基金也被公認為世界上的第一家對沖基金。在這之后,對沖基金逐漸伴隨著美國資本市場乃至全球經(jīng)濟的發(fā)展而茁壯成長,截至2007年底,全球有9650家對沖基金,管理資產(chǎn)超過10萬億美元(見圖1)。

被投資者銘記的對沖基金之代表莫過于索羅斯管理的量子基金和羅伯森募集的老虎基金,實際上這兩支基金都屬于對沖基金中的重要代表類別:宏觀對沖基金。需要指出的是,國際上對對沖基金的傳統(tǒng)劃分方式是按照交易策略的不同,一般可以分為方向性策略、事件驅(qū)動策略、相對價值策略和其他類型(見表1)。

對沖基金真正獲得長足發(fā)展的時間是20世紀90年代,那一時期西方各國和新興市場國家熱衷于討論金融自由化,并不斷鼓勵國際資本流動和金融市場開放。伴隨這一政策導(dǎo)向,全球金融衍生品市場相繼成立,這些外部條件為對沖基金,尤其是宏觀對沖基金的運作提供了最佳環(huán)境。1990年,美國僅有各種對沖基金1500家,資本總額不過500多億美元。之后,對沖基金高速增加,排名前10位的美國國際對沖基金依次為:美洲豹基金、量子基金、量子工業(yè)基金、配額基金、奧馬加海外合伙人基金、馬弗立克基金、茲維格-迪美納國際公司、類

星體國際基金、SBC貨幣有價證券基金、佩里合伙人國際公司。

亞洲金融危機期間,新興市場國家將危機歸咎于對沖基金的興風(fēng)作浪,馬來西亞的總理甚至直言量子基金是罪魁禍首。實際上,在統(tǒng)計數(shù)據(jù)的口徑上,投資新興市場的基金在1997～1998年并沒有過于明顯的流出跡象。在危機結(jié)束之后反而加快了流入,只有在美國市場出現(xiàn)問題的情況下,資金流出才成為一個顯著的特征。

新興市場的對沖基金

關(guān)于投資亞洲新興市場的對沖基金的總數(shù)問題,由于全球金融市場風(fēng)云變幻,基本上難以給出精準的數(shù)字。據(jù)HFRI的數(shù)據(jù)顯示,目前大致有超過460支對沖基金投資于亞洲新興市場,占新興市場對沖基金總量的46%,其中有近13.5%投資于中國。而新加坡研究公司的數(shù)據(jù)則顯得更為樂觀,他們認為有超過1000支,約占全部對沖基金總數(shù)的9%,管理的資產(chǎn)規(guī)模達到1250億美元。當然,實際投資于新興市場的對沖基金總數(shù)遠超于此,主要的原因在于并不是所有的對沖基金都會在美國和主要的歐洲發(fā)達國家報備,那些注冊于離岸金融市場的對沖基金在過去也缺乏足夠

有效的監(jiān)管。

新興市場和對沖基金的相關(guān)性有兩個主要的特征:

其一是資金流向和年度回報高度相關(guān)性。新興市場資本市場的市場表現(xiàn)和年度回報和對沖基金的年度資金流向高度相關(guān),在2001～2002年間,對沖基金部分流出了新興市場國家,但隨后五年都表現(xiàn)出明顯的流入,資金額也大幅度提高(見表2)。當然,投資于新興市場的對沖基金績效也極為出色,在過去三年其累計業(yè)績?yōu)檎?且在過去的12個月中,亞洲地區(qū)是所有對沖基金投資的新興市場中損失最小的區(qū)域。有研究表明,投資于新興市場的對沖基金獲得了巨大的同時也具有波動性的長期回報。從1990年到現(xiàn)在,其平均年盈利為12.5%,幾乎是標準普爾500指數(shù)回報率的兩倍。從表2中可以看出,如此劇烈的資金流向顯露出一個強烈的跡象即全球性的風(fēng)險資產(chǎn)需要重組。

其二是“美國資本市場出現(xiàn)問題,對沖基金從新興市場抽離資本?！边@一現(xiàn)象幾乎成為新世紀全球資本流動的主要特征。在新世紀后,可以從表2看出兩個典型的時間段。

2000年,美國正好處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅危機中,全球資本市場都隨之進入熊市,對沖基金也在其后的三年收縮戰(zhàn)線,大致流出75億美元。但這一趨勢在2003年發(fā)生逆轉(zhuǎn),不僅當年凈流入144億美元,而且隨后數(shù)年均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢,甚至在2007年達到了540億美元。這一時期正好是美聯(lián)儲通過降低利率支撐房地產(chǎn)市場的重要階段,全球資產(chǎn)均顯露泡沫化傾向。 2008年隨著金融危機的全球蔓延,全球投資者再度收縮戰(zhàn)線,回籠資金。在2008年下半年,跨國投資人超賣新興市場股票,過分拋售導(dǎo)致新興市場股市暴跌。2008年以來平均跌幅大于成熟市場25%至30%。巴黎資產(chǎn)管理公司馬蒂爾?高德認為,引發(fā)新興市場股價大跌的流動性因素遠高于基本面因素?？梢钥隙ǖ卣f,2008年新興市場證券遭拋售的現(xiàn)象是過去十三年中最為嚴重的。從收益率的角度看,全球的對沖基金都在2008年遭受了嚴重打擊,2008年只有管理型期貨基金和環(huán)球宏觀型基金取得了正回報。

對沖基金的資產(chǎn)配置

實際上,新興市場的對沖基金過去一直在不同國家的配置比例上采用“全球資產(chǎn)配置量化”模型進行配置和調(diào)整。研究對沖基金的資產(chǎn)配置一般可以采取的方式有兩種,一種是基于第三方的研究機構(gòu),如路透。另一種方

式是查閱美國證交會的相關(guān)材料,因為根據(jù)美國相關(guān)法律規(guī)定,管理資金超過1億美元的基金經(jīng)理必須在每個季度結(jié)束之后的45天內(nèi),向美國證交會以“13F”文件的形式披露其持有的美國上市公司股票、可轉(zhuǎn)債券和期權(quán)等相關(guān)情況,但對其持有的非美國證券和現(xiàn)金則不強制披露。

圖2展示了長期基金全球資產(chǎn)配置的整體布局,對沖基金對于新興市場股票類別的配置明顯加強,但在債券市場上仍有逐年下降的趨勢。試圖完全有效地勾勒出對沖基金未來資產(chǎn)配置的方向幾乎不太可能。歷史經(jīng)驗表明,由于短期市場走勢會受到一些非理性或者非基本面因素的影響而產(chǎn)生波動,對沖基金往往將根據(jù)對不同因素的研究與判斷,對投資組合不斷進行動態(tài)調(diào)整,以降低投資組合的投資風(fēng)險。

實際上,2008年10月后的環(huán)境就是一種非常態(tài)的市場狀況,那些投資于新興市場的投資人必須將資金從全球其他市場抽離,完成對美國金融系統(tǒng)的救援。不過“脫鉤”這一概念已經(jīng)深入人心,即亞洲經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)展出自我維持的態(tài)勢,這也讓他們不必繼續(xù)依賴美國這個超級強國。一旦新興市場顯露出企穩(wěn)的跡象,新興市場對沖基金就會重新返回這一高速發(fā)展的市場,他們的投資邏輯在于由于全球利率仍然偏低,貨幣流動性依然充裕,風(fēng)險偏好程度的趨勢必然升高。那么新興市場一定會先于發(fā)達國家經(jīng)濟體出現(xiàn)強勁復(fù)蘇,因此市場在目前的階段仍然還有發(fā)展空間。

雖然對于眾多國內(nèi)投資人而言,中國市場已經(jīng)表現(xiàn)出色,但和俄羅斯甚至印度市場相比仍然略顯遜色,對此瑞士銀行甚至薦言,亞洲股票的投資者應(yīng)該減持印度股票,增持中國公司股票,將資金從亞洲今年表現(xiàn)最佳市場轉(zhuǎn)到最差市場。所有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)都在顯示,對沖基金正在重新返回新興市場,作為全球資產(chǎn)配置的一部分,大中華地區(qū)的資產(chǎn)尤其令人關(guān)注。一個較為明顯的跡象是原先重點放在亞洲發(fā)達市場如日本的對沖基金正在逐步將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至新興市場如中國和印度,早在金融危機之前,投資于大中華區(qū)的對沖基金規(guī)模就已達到200億美元。從某種意義上說,香港和新加坡正成為這些基金的聚集地,對香港市場的影響日益加劇。

資產(chǎn)再平衡推動新興市場不斷走高

進入2009年后,世界經(jīng)濟的狀況雖然尚未出現(xiàn)明顯改善,但投資者的心態(tài)已經(jīng)逐漸穩(wěn)定。尤其在2009年第一季度,專注于新興市場的對沖基金迎來了各項業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的拐點。一方面,投資者大幅度申贖狀況被有效改善,其中資本金的流入量為51億美元,流出量為64億美元,兩者相差不大。這一現(xiàn)象說明,過去半年中恐慌性逃離新興市場的情形已經(jīng)不復(fù)存在,截至2009年第一季度末,新興市場對沖基金總資本金為6620億美元。

另一方面,投資于新興市場的對沖基金回報極為驚人,HFRI新興市場指數(shù)今年以來已累計上漲9%。盡管2009年第一季度市場波動較大,但投資于新興市場的對沖基金的表現(xiàn)仍較強勁,盈利超過1%,而且這一良好表現(xiàn)已延續(xù)至第二季度。2009年4～5月,全球新興市場的指數(shù)出現(xiàn)井噴,其中HFRI新興市場指數(shù)在4月上漲7.63%,創(chuàng)出2000年12月份以來最好單月表現(xiàn)(見表3)。

2009年5月全球主要的資本市場都獲得了持續(xù)而又令人瞠目的上漲,這其中又以香港市場的飚升幅度最為突出,仿佛在一夜之間,全球經(jīng)濟已經(jīng)邁出了危機的泥沼。據(jù)此,我們大致可以判斷,新興市場的對沖基金正在以驚人的速度回歸這一高增速的市場。市場的良好表現(xiàn)充分地說明新興市場正重新成為資金的安全港灣。從可借鑒的渠道信息上觀察,2009年4月后,每周全球新興市場股票基金都吸引了大量的資金凈流入,5月6日這一周,甚至吸引36億美元資金流入,并成為2008年初以來最佳單周表現(xiàn)。與之對應(yīng),不斷有大量回避風(fēng)險的資金正在撤出貨幣基金市場。按照高盛的預(yù)測,自2月初以來,已經(jīng)有大約1000億美元流出貨幣市場?？梢詮娜蛑饕L線基金數(shù)據(jù)(EPFR)觀察到全球長線基金的最新資金流向和資產(chǎn)配置,有強烈的信號說明目前風(fēng)險偏好在持續(xù)改善,特別是傾向于亞洲新興市場的股市(見表4)。

花旗將這一波資金重入亞洲離岸基金的現(xiàn)象稱為“水浸中的第二浪”,當前市場資金的流入狀況也是歷史上為時第四長的資金流入期,與之對應(yīng),在2005年11月至2006年5月期間的29周資金流入紀錄為182億美元。如果按每周平均資金流入對比資產(chǎn)規(guī)模而言,目前資金流入的強勁程度與2006年期間相仿,顯然新興市場的對沖基金重燃了對中國以及印度市場的投資興趣。

在對沖基金不斷推高香港市場的同時,理性投資者不禁要產(chǎn)生這樣的疑問,即對沖基金是否已經(jīng)開始介入國內(nèi)市場。由于對沖基金在我國的投資活動仍然處于不透明狀態(tài),其資產(chǎn)配置和市場頭寸并不為外人所知,強制性披露要求暫時還無法應(yīng)用于這些基金。即使從實證研究的角度,目前也很難找到對沖基金大規(guī)模進入國內(nèi)資本市場的例證。據(jù)社科院金融所張躍文的研究,在2006年至2008年3月間,大致有17%的大中華區(qū)對沖基金資產(chǎn)配置于中國股票市場,按照對沖基金平均使用2倍財務(wù)杠桿計算,大約有70億美元的對沖基金進入大陸股票市場。不過,這一數(shù)據(jù)仍值得商榷,畢竟對沖基金對于亞洲地區(qū),乃至大中華地區(qū)的投資仍集中于香港市場,中國國內(nèi)市場的監(jiān)管仍值得信賴,短期看資金大規(guī)模地流入并不現(xiàn)實,資金更有可能是通過改變國內(nèi)投資人的市場預(yù)期,最終達到了推高國內(nèi)股市的目的。既然美元進入貶值趨勢已成定局,量化寬松的貨幣政策也在全球金融體系中注入大量的流動性,中國作為率先啟穩(wěn)的經(jīng)濟體,其資本市場勢必獲得更大的關(guān)注。有接觸對沖基金的人士表明,在戰(zhàn)略配置的角度,這些基金已經(jīng)提前將必要的頭寸留給中國大型銀行的發(fā)行上市計劃。2008年,雖然蘇格蘭銀行大量拋售了中資銀行的股份,卻并非基于對中國銀行未來發(fā)展的悲觀預(yù)期,更直接的原因是該國金融機構(gòu)的被迫之舉,實際上這部分頭寸也在瞬間被對沖基金吸納了,據(jù)此,我們大致可以看出對沖基金看好中國銀行業(yè)的長期方略。

值得慶幸的事情是,早在2005年,我國的金融監(jiān)管當局就已經(jīng)注意到對沖基金在亞洲地區(qū)的活動并進行了一定的前期研究和準備。只是由于分業(yè)監(jiān)管制度尚存,部門監(jiān)管協(xié)調(diào)和立法障礙依然存在,使得對于對沖基金的主動監(jiān)管依然停留在較低水平。因此,從維護金融穩(wěn)定的角度考慮,掌握對沖基金的資產(chǎn)配置方向和投資偏好,對于制訂緊急處置預(yù)案和完善國內(nèi)金融機構(gòu)的風(fēng)險管理十分必要,對于未雨綢繆合理安排中資銀行的H股發(fā)行和上市就更為必要。