王延寶　曹前程

摘 要:惡性的金融泡沫的破裂,會給一國的經(jīng)濟(jì)帶來巨大的損失,已經(jīng)成為一種共識。文章旨在揭示,造成過度膨脹的金融泡沫最終破裂的內(nèi)在的、本質(zhì)的原因。通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),指出了資源的稀缺性,技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新的不確定性,資金流向的不平衡性以及由金融泡沫激發(fā)的社會問題,是促使過度膨脹的金融泡沫破裂的本質(zhì)原因。

關(guān)鍵詞:金融泡沫 泡沫破裂 內(nèi)在原因

中圖分類號:F830.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)08-189-02

經(jīng)濟(jì)學(xué)中的泡沫是指某種或一系列資產(chǎn)的市場價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,它可能產(chǎn)生于投機(jī)性,也可能產(chǎn)生于對基礎(chǔ)價(jià)值的高估,并通常表現(xiàn)為泡沫的形成、膨脹、破滅或逐漸收縮的運(yùn)行狀態(tài)。根據(jù)載體不同,泡沫可分為金融泡沫和非金融泡沫。前者主要是指股票泡沫、債券泡沫、金融衍生品泡沫,價(jià)格水平泡沫以及外匯泡沫等;后者主要包含房地產(chǎn)泡沫、藝術(shù)品泡沫以及某種特定的商品泡沫等。一般認(rèn)為,理性的、適度的金融泡沫對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是起到促進(jìn)作用的,如有利于企業(yè)融資和創(chuàng)新,有利于一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及拉動國內(nèi)消費(fèi)等。但是,非理性的、過度膨脹的金融泡沫的恣意發(fā)展,則很可能會導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)。而無數(shù)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明,泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅,必將導(dǎo)致一國的政府和居民財(cái)富的大量流失,金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)大量破產(chǎn),從而使一國的經(jīng)濟(jì)陷入停滯或倒退的低谷。

關(guān)于金融泡沫是否可持續(xù)的研究以及適當(dāng)?shù)臏y度標(biāo)準(zhǔn),在國內(nèi)一直是爭論的焦點(diǎn),但并不是本文研究對象。同樣,關(guān)于金融泡沫生成的原因,不同的學(xué)者從不同的角度給出詳盡的解釋,從制度原理上可歸結(jié)為信用制度下市場的不確定性、不完全性和投資者的非理性(伊特韋爾,1997),從操作層面可以歸結(jié)到流動性過剩這一主要原因上來(格林斯潘,2004),這也不是本文研究的重點(diǎn)。本文研究的對象是在金融泡沫破裂的既有前提和歷史經(jīng)驗(yàn)下,揭示泡沫破裂的本質(zhì)原因。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉說過“泡沫這個東西,如果說我們就可以靠泡沫不斷吹漲,讓貨幣形態(tài)的貨幣增長,那不也是很好嗎?可是不行,因?yàn)槭澜鐨v史上,還沒有一個說是泡沫吹吹吹,不斷的往前吹而不破的?！?吳敬璉,1999)當(dāng)泡沫膨脹超過一個臨界點(diǎn),必然會導(dǎo)致破裂,似乎已經(jīng)是學(xué)術(shù)界一致認(rèn)同的觀點(diǎn),一般認(rèn)為當(dāng)金融泡沫膨脹到一定程度,必然會導(dǎo)致市場上預(yù)期的改變,預(yù)期的改變是導(dǎo)致趨勢逆轉(zhuǎn)的最主要原因(希勒,1989)。通常,市場經(jīng)過連續(xù)的、巨大的上升趨勢后,市場上的恐慌現(xiàn)象日益加重,已經(jīng)有一部分人做好了逃離的準(zhǔn)備。市場預(yù)期的改變,通常是由于經(jīng)濟(jì)基本面的改變并經(jīng)太陽黑子事件引發(fā)的(卡斯和謝爾,1983),并經(jīng)常表現(xiàn)出隨機(jī)性和突發(fā)性的特點(diǎn)。引起預(yù)期改變的最直接的導(dǎo)火索的黑子事件,可以表現(xiàn)為多種形式,如國家某項(xiàng)政策的出臺,某個大企業(yè)的破產(chǎn),一次地震抑或是一個謊言的揭穿。預(yù)期理論的提出為我們解釋金融泡沫的發(fā)展、破滅機(jī)制,提供了一種較為合理的方法,在實(shí)踐中證明也是比較正確的。但是預(yù)期理論只是說明了金融、地產(chǎn)市場等趨勢形成和破滅的表面現(xiàn)象,并不能很好地解釋泡沫破裂的內(nèi)在動力,沒有說明金融泡沫的膨脹與實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及整個社會之間的相互作用,從而導(dǎo)致金融泡沫最終破裂的一系列深層次原因。因此本文的研究重點(diǎn)主要在于揭示金融泡沫破裂的內(nèi)在的、本質(zhì)的、深層次原因,并以各國歷次金融泡沫破裂的實(shí)證研究輔助本文的觀點(diǎn)。

造成金融泡沫破裂的本質(zhì)原因,是多層面的,既有經(jīng)濟(jì)的因素,也有社會政治文化方面的因素。本文就主要的因素在下面加以列舉。

一、資源的稀缺性限制

正如氣球不能夠無限制地吹大的原理一樣,資源的稀缺性決定了金融泡沫不可能無限制地膨脹下去。這里的資源,包含兩個層次的意思。第一是指實(shí)物資源,尤其是能源與原材料。經(jīng)濟(jì)泡沫要維持下去,必須依賴高速的經(jīng)濟(jì)增長率。如果泡沫是不斷膨脹的,必然要求宏觀經(jīng)濟(jì)增長率是遞增的。后者則會加速對實(shí)物資源的消耗,快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)一旦遇到資源的瓶頸,可能會導(dǎo)致拐點(diǎn)的出現(xiàn),邁入另一個經(jīng)濟(jì)周期,從而使泡沫隨之破滅?？梢哉f正是實(shí)物資源的相對稀缺性,才決定了泡沫的不可持續(xù)性。如美國80年代的股災(zāi),就是與石油價(jià)格持續(xù)走高密不可分的,正是油價(jià)在金融泡沫期間的不斷攀升,導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營成本大幅提升,企業(yè)負(fù)擔(dān)加重利潤減少,導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不穩(wěn)定因素驟然增加從而最終促進(jìn)了金融泡沫的破裂。第二方面是指貨幣供應(yīng)的稀缺性,隨著資產(chǎn)價(jià)格的不斷膨脹,其所要求的貨幣存量必然要隨之上升,雖然中央銀行有調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)的能力,但是我們可以設(shè)想,如果資產(chǎn)價(jià)格投機(jī)氛圍異常濃重,其價(jià)格必然以指數(shù)的形式上升,只要這種情況得以維持,貨幣供應(yīng)就要無止境的增多。而貨幣無限增多的結(jié)果必然會導(dǎo)致惡性的通貨膨脹,這絕對是中央銀行和政府不希望看到的,貨幣的供應(yīng)最終會維持在一個社會可接受的水平之上,一旦停止了大量的貨幣供應(yīng),資產(chǎn)泡沫必然難以維持。而正如馬科維茨所言:在所謂的泡沫市場中,從來就沒有均衡可言,如果得不到進(jìn)一步的擴(kuò)張,則會走上另一個極端——破滅。

二、技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新的不確定性

首先,根據(jù)索洛模型Y=Af(k,l),其中A,K,L,分別表示技術(shù)進(jìn)步、資本和勞動。索洛認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)增長取決于三個要素,即技術(shù)進(jìn)步、資本和勞動。事實(shí)表明,資本和勞動存在邊際報(bào)酬遞減的趨勢,而且具有資源邊界的限制。所以決定持久經(jīng)濟(jì)增長的主要因素是技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新,這已經(jīng)成為人們的共識。但是,在當(dāng)今社會,人們對技術(shù)進(jìn)步的作用普遍是高估而不是低估了,尤其在金融市場中,這種情形表現(xiàn)的就更加明顯。在金融市場上,人們普遍預(yù)期,某些技術(shù)的發(fā)明將會創(chuàng)造巨大的價(jià)值,并進(jìn)行盡可能的最大程度的投機(jī),造成金融泡沫的不斷膨脹。事實(shí)經(jīng)常是,當(dāng)這些技術(shù)走向成熟時(shí),所帶來的收益經(jīng)常會低于已經(jīng)被無限放大的預(yù)期收益,泡沫因此會走向破裂。其次,熊彼特的創(chuàng)新導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動理論預(yù)言的影響。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特認(rèn)為,企業(yè)家的發(fā)明與創(chuàng)新是長期經(jīng)濟(jì)周期背后的驅(qū)動力。由信用支持的發(fā)明導(dǎo)致了創(chuàng)新與繁榮。效仿者很快被吸引過來,于是最初的創(chuàng)新造就了經(jīng)濟(jì)繁榮。但是效仿者的效率總是比創(chuàng)新者的效率低,而且很多效仿者在這個擴(kuò)張期中姍姍來遲。錯誤的估算和緊縮的信用將一些企業(yè)推向破產(chǎn)境地,并導(dǎo)致蕭條與不景氣。實(shí)際上,熊彼特的創(chuàng)新導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動理論對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的解釋力。20世紀(jì)90年代以來,正是信息技術(shù)的不斷創(chuàng)新,使創(chuàng)新領(lǐng)先企業(yè)大量贏利, 吸引大批高技術(shù)企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生,促進(jìn)了美國的經(jīng)濟(jì)繁榮、股市繁榮。但是后進(jìn)入企業(yè)盡管也提供產(chǎn)品與服務(wù),卻幾乎無法獲利,股市基本在炒作網(wǎng)絡(luò)概念。隨著創(chuàng)新加速,產(chǎn)品價(jià)格下降,一些創(chuàng)新企業(yè)還沒來得及收回成本就又進(jìn)入下一輪技術(shù)創(chuàng)新,造成利潤大幅下降,企業(yè)虧損嚴(yán)重。這種情況可以認(rèn)為是真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論所解釋的技術(shù)波動軌跡。這種狀況積累到一定程度,削弱了人們對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期,造成股市逆轉(zhuǎn),高估的股票大幅貶值,網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅。股市泡沫形成初期,由于市場普遍預(yù)期高科技會帶來巨大收益,股價(jià)和市盈率不斷攀升,但是當(dāng)網(wǎng)絡(luò)神話一旦破滅或者達(dá)不到人們的預(yù)期,則會在股市晴雨表上朝相反的方向變化并成倍放大。隨著時(shí)間發(fā)展,部分理性的投資者會發(fā)現(xiàn),這些網(wǎng)絡(luò)公司的收益大大低于預(yù)期,開始拋售股票,逐漸人們發(fā)現(xiàn)技術(shù)和創(chuàng)新的收益被高估,預(yù)期逆轉(zhuǎn),泡沫破裂,市場回歸理性。

三、資金流向的不均衡性

金融資本作為一種虛擬資本,如果控制在合適的范圍內(nèi),會對實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。但是如果金融泡沫的膨脹速度,大幅超過實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的平均投資收益率,則會導(dǎo)致資金大幅流入資本報(bào)酬率更高的金融市場,并引起實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資不足,生產(chǎn)規(guī)模和效率下降,優(yōu)秀人才流失和技術(shù)開發(fā)停滯,債務(wù)拖欠和違約現(xiàn)象大量出現(xiàn),大量企業(yè)破產(chǎn)。社會資源的配置被嚴(yán)重扭曲。從馬克思的《資本論》可以說明,金融領(lǐng)域作為社會生產(chǎn)中的流通部門并不能創(chuàng)造使用價(jià)值,也不能從根本上提高社會居民的福利。離開實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)部門的軀干的支撐,金融市場的表面繁榮只是一種幻影。這種幻影最終將伴隨著通貨膨脹、企業(yè)破產(chǎn)、工人失業(yè)、經(jīng)濟(jì)衰退而消失,剩下的則是已經(jīng)萎縮和衰敗的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)。由資金追逐高收益的本性所導(dǎo)致其流向的不平衡性,是決定金融泡沫最終破滅的又一根本原因。而諸多的歷史經(jīng)驗(yàn)也可以很好地說明這一點(diǎn)。如80年代末的日本金融泡沫時(shí)期,大部分在東京交易所上市的企業(yè)都參與了金融資產(chǎn)的投資,其中,豐田、日產(chǎn)、松下等公司申報(bào)的企業(yè)利潤中,一半以上是來自于金融投機(jī)的。通過表1,可以反映出在日本金融泡沫膨脹時(shí)期,金融資本“擠出”實(shí)質(zhì)資本的情形:由于虛擬資產(chǎn)膨脹過快,本來是實(shí)體領(lǐng)域的資金流向股市、期市等虛擬領(lǐng)域,導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)畸形發(fā)展,股票指數(shù)增長率數(shù)百倍于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長,而這種發(fā)展從長遠(yuǎn)來看,肯定是不可持續(xù)的。

四、金融泡沫激發(fā)社會矛盾的尖銳

促使惡性泡沫破裂的內(nèi)在原因,不僅來自于經(jīng)濟(jì)、技術(shù)層面,泡沫所造成的社會矛盾的激化,也是導(dǎo)致其破滅的主要原因。第一,金融泡沫會造成不合理的收入,加劇貧富分化,導(dǎo)致社會動蕩。金融泡沫膨脹時(shí)期,金融市場的投機(jī)客的收入增長會大大高出實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)部門的員工,這是不合理的;投資與金融資產(chǎn)需要一定的資本,而且資本越多,其規(guī)模收益越大,因?yàn)橥顿Y規(guī)模巨大的個人或機(jī)構(gòu),可以收集和處理更多的信息、接觸市場內(nèi)部人、使用先進(jìn)的技術(shù)分析甚至可以操縱市場,尤其對發(fā)展中國家來說,因?yàn)槠浣鹑谑袌龅牟唤∪?這些情況更加普遍。因此他們可以獲得高出社會平均收益率數(shù)倍的收益率。即使金融市場是完全有效的,所有居民都可以平均分享金融資產(chǎn)價(jià)格上升帶來的好處,但是由于他們初始投入的資本金是不同的,金融泡沫膨脹的結(jié)果仍然是居民間絕對收入差距的急劇擴(kuò)大。事實(shí)也表明在資產(chǎn)泡沫快速膨脹的時(shí)期,各國的基尼系數(shù)都要高于普通年份。由于不合理的收入存在和貧富差距加大,必然會加劇社會矛盾和犯罪事件的增多,這是一國政府不希望看到,政府會因此而采取強(qiáng)有力的政策刺破泡沫。其次,金融泡沫的盛行還會導(dǎo)致社會投機(jī)賭博氛圍濃重,社會生活奢侈浪費(fèi),經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域短視行為突出,政府腐敗行為滋生,地下非法活動猖獗甚至國際沖突等一系列社會問題。如果金融泡沫持續(xù)高漲,這些問題積累到一定程度,則會以突發(fā)的、革命式的暴動來結(jié)束一場曠日持久的泡沫,一切又將重新回到某個初始的起點(diǎn)。

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(作者單位:中共廣東省委黨校研究生部,中共廣東省委黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)部 廣東廣州 510053)

(責(zé)編:賈偉)