周佳迪

【摘 要】權(quán)證在我國(guó)曾有短暫的發(fā)展,但由于投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重而被終止。2005年,伴隨著股改,權(quán)證被再度推出,并取得了快速的發(fā)展,但也存在一些問(wèn)題如實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格長(zhǎng)期的大幅偏差等。與此同時(shí)權(quán)證市場(chǎng)還呈現(xiàn)出其它異象:2005年12月滬深兩市總計(jì)有7只權(quán)證上市交易,到2009年4月,滬深兩市上市交易的(包括到期和未到期的)權(quán)證數(shù)目也只有54只,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界其它權(quán)證市場(chǎng)的權(quán)證數(shù)量,但是大陸權(quán)證市場(chǎng)的成交量和成交金額卻遙遙領(lǐng)先于其它的權(quán)證市場(chǎng)。基于這些事實(shí),本文將對(duì)權(quán)證及其標(biāo)的股票的基本特征對(duì)權(quán)證定價(jià)偏差的影響進(jìn)行研究。

【關(guān)鍵詞】權(quán)證 定價(jià)偏差 規(guī)模效應(yīng) 流動(dòng)性效應(yīng)

一、權(quán)證定價(jià)模型及其定價(jià)偏差

(一)權(quán)證的定價(jià)模型選擇了B-S期權(quán)定價(jià)公式

1.B-S期權(quán)定價(jià)公式的表達(dá)式

B-S看漲期權(quán)公式為:

B-S看跌期權(quán)公式為:

其中

S:標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià)

X:期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格

T:權(quán)證剩余期限(年)

r:連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

σ:市場(chǎng)波動(dòng)率(年度化標(biāo)準(zhǔn)差)

N( ):正態(tài)分布變量的累積分布函數(shù)

2.B-S期權(quán)定價(jià)公式的參數(shù)數(shù)據(jù)的選擇

S:標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià)

X:期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格

T:權(quán)證剩余期限,轉(zhuǎn)化為年

r:連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選擇人民幣一年儲(chǔ)蓄存款利率的連續(xù)復(fù)利

σ:市場(chǎng)波動(dòng)率,證券過(guò)去一個(gè)星期的日?qǐng)?bào)酬率計(jì)算出來(lái)的年度化標(biāo)準(zhǔn)差

3.權(quán)證的定價(jià)偏差

權(quán)證定價(jià)偏差的計(jì)算公式為:

Mkt﹊t:權(quán)證i在t時(shí)的日收盤價(jià)

BS﹊t:權(quán)證i在t時(shí)由B-S公式得出的理論價(jià)

二、權(quán)證樣本及定價(jià)偏差影響因素的選取

1.權(quán)證樣本的選取

截止到2009年4月,滬深兩市上市交易的(包括到期和未到期的)權(quán)證數(shù)目為54只,其中包括36只認(rèn)購(gòu)權(quán)證和18只認(rèn)購(gòu)權(quán)證。按行權(quán)方式分,有1只為美式權(quán)證,14只為百慕大式權(quán)證,剩下的39只為歐式權(quán)證。

因?yàn)槭袌?chǎng)中的權(quán)證主要為歐式權(quán)證,所以選擇的權(quán)證樣本全部為歐式權(quán)證,包括6只認(rèn)購(gòu)權(quán)證和6只認(rèn)沽權(quán)證,為了更好的研究權(quán)證在整個(gè)交易期的波動(dòng)等特征,特選取的權(quán)證為已到期的權(quán)證。

2.影響因素的選取

(1)影響因素的選取

這篇論文,主要是為了研究權(quán)證和標(biāo)的股票的基本特征——規(guī)模和流動(dòng)性對(duì)權(quán)證定價(jià)偏差的影響,因此選取的指標(biāo)應(yīng)反映權(quán)證和標(biāo)的股票的規(guī)模和流動(dòng)性。

權(quán)證的規(guī)模:選取了權(quán)證的市值度量。權(quán)證市值=流通的權(quán)證數(shù)*權(quán)證的價(jià)格

權(quán)證的流動(dòng)性:選取了權(quán)證的日成交總量、日成交總金額和到期剩余期限度量

股票的規(guī)模:選取了股票總的市值(包括流通中的和未流通的股票)、流通中的市值度量。后經(jīng)實(shí)證分析,這兩個(gè)變量的相關(guān)性很高,因此只選擇了流通中的股票市值作為度量標(biāo)準(zhǔn)。

股票的流動(dòng)性:選取了股票的日成交量、日成交金額度量

(2)回歸方程

權(quán)證的基本特征對(duì)定價(jià)偏差的影響:

T:權(quán)證剩余期限,單位為年

:權(quán)證i在第t天的市值=流通的權(quán)證數(shù)*權(quán)證的價(jià)格,單位為元

:權(quán)證i在第t天的日成交總量,單位為份

:權(quán)證i在第t天的日成交總額,單位為元

股票的基本特征對(duì)定價(jià)偏差的影響:

:權(quán)證i標(biāo)的股票在第t天流通中的市值,單位為千元

:權(quán)證i標(biāo)的股票在第t天的日成交總量,單位為份

:權(quán)證i標(biāo)的股票在第t天的日成交總額,單位為元

三、實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)第四章中確定的回歸方程對(duì)定價(jià)偏差進(jìn)行回歸,表-1表示了對(duì)6只認(rèn)購(gòu)權(quán)證回歸的系數(shù)和對(duì)應(yīng)的p值。表-2表示了用Eviews 5表示了對(duì)6只認(rèn)沽權(quán)證回歸的系數(shù)和對(duì)應(yīng)的p值。

1.認(rèn)購(gòu)權(quán)證實(shí)證結(jié)果分析

(1)剩余期限的影響

無(wú)論市場(chǎng)行情怎樣,當(dāng)權(quán)證到期時(shí),其市場(chǎng)價(jià)格最終會(huì)收斂于其內(nèi)在價(jià)值,因此理論上認(rèn)為,權(quán)證的剩余期限在一定程度上會(huì)影響定價(jià)偏差的大小,并且隨著權(quán)證剩余期限的縮小,其定價(jià)偏差應(yīng)該逐漸縮小,但實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)地的權(quán)證市場(chǎng)并非如此。

從表-1中可以看出因變量剩余期限在5%的顯著性水平下均顯著,則說(shuō)明剩余期限對(duì)定價(jià)偏差的影響是顯著的,但是觀察剩余期限的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn),剩余期限對(duì)定價(jià)偏差的影響方向是不確定的,例如長(zhǎng)電CWB1,其定價(jià)偏差隨著剩余期限的縮短逐漸變小,而國(guó)電JTB1,其定價(jià)偏差隨著剩余期限的縮短而有變大的趨勢(shì)。定價(jià)偏差隨著剩余期限的縮短有變大趨勢(shì),可能是因?yàn)樵?007年下半年和2008年下半年股票市場(chǎng)波動(dòng)較大導(dǎo)致的。

(2)權(quán)證的規(guī)模效應(yīng)

權(quán)證的規(guī)模越大,參與交易的投資者就會(huì)越多,套期保值和投機(jī)的投資者也會(huì)越多,因此權(quán)證的規(guī)模越大,越能反映市場(chǎng)的相關(guān)信息。從表-1中可以看出,除國(guó)電JTB1外,其余認(rèn)購(gòu)權(quán)證的定價(jià)偏差均與權(quán)證的規(guī)模(權(quán)證的市值)正相關(guān),說(shuō)明權(quán)證的規(guī)模越大,所引起的定價(jià)偏差越大,這說(shuō)明在認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)中,絕大部分投資者為投機(jī)者,權(quán)證的規(guī)模越大,所引起的定價(jià)偏差的可能性就越大。

(3)權(quán)證的流動(dòng)性效應(yīng)

在本文中選擇了權(quán)證的日交易量和用日結(jié)算價(jià)計(jì)算出來(lái)的日交易額作為度量流動(dòng)性的指標(biāo),從表-1中可以看出在5%的顯著性水平下只有長(zhǎng)電CWB1和國(guó)電JTB1的日成交量系數(shù)不顯著,其余的均顯著。剔除系數(shù)不顯著的研究對(duì)象,剩下的所有認(rèn)購(gòu)權(quán)證的日成交量的系數(shù)均為正,日成交金額的系數(shù)均為負(fù)。說(shuō)明權(quán)證的日成交量越大,定價(jià)偏差就越大,但是權(quán)證的日成交額越大,定價(jià)偏差就越小,這也間接的說(shuō)明了權(quán)證的價(jià)格對(duì)權(quán)證定價(jià)偏差的影響,定價(jià)偏差與權(quán)證的實(shí)際價(jià)格負(fù)相關(guān),這可能是因?yàn)槎▋r(jià)偏差的計(jì)算公式為,當(dāng)理論價(jià)格一定時(shí),實(shí)際價(jià)格越大,定價(jià)偏差就越小。

標(biāo)的股票的規(guī)模和流動(dòng)性效應(yīng)

從表-1中可以看出標(biāo)的股票的規(guī)模和流動(dòng)性效應(yīng)相似,在5%的顯著性水平下,其系數(shù)均顯著,但是規(guī)模和流通性對(duì)不同權(quán)證的影響是不確定的。

2.認(rèn)沽權(quán)證實(shí)證結(jié)果分析

(1)剩余期限的影響

從表-2中可以看到,在5%的顯著性水平下,認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)偏差的因變量剩余期限均顯著,且與認(rèn)購(gòu)權(quán)證不同,認(rèn)沽權(quán)證的剩余期限的系數(shù)全部為負(fù)數(shù),說(shuō)明所有的認(rèn)沽權(quán)證越臨近到期日即剩余期限越短,定價(jià)偏差越大。

但是同分析認(rèn)沽權(quán)證一樣,無(wú)論市場(chǎng)行情怎樣,當(dāng)權(quán)證到期時(shí),其市場(chǎng)價(jià)格最終會(huì)收斂于其內(nèi)在價(jià)值,因此理論上認(rèn)為,權(quán)證的定價(jià)偏差會(huì)隨著權(quán)證剩余期限的縮小而減小。這是因?yàn)檫x取的樣本認(rèn)沽權(quán)證均經(jīng)歷了中國(guó)的“大牛市”階段,并在2007年或2008年上半年到期,由于在牛市期間,標(biāo)的股票價(jià)格大幅度上漲,導(dǎo)致認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為0,定價(jià)也為0,但是實(shí)際市場(chǎng)中的交易價(jià)格卻不為0,有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)超過(guò)發(fā)行價(jià),因此定價(jià)偏差會(huì)隨著剩余期限的減小定價(jià)偏差增大,但這種增大并不是由剩余期限直接引起的,而是由于權(quán)證在流通期間市場(chǎng)行情的變化所導(dǎo)致的。

(2)認(rèn)沽權(quán)證的規(guī)模和流動(dòng)性效應(yīng)

從表-2中可以看到,認(rèn)沽權(quán)證的規(guī)模即市值對(duì)權(quán)證的定價(jià)偏差影響方向不確定,有的權(quán)證會(huì)隨著市值的變大而變大,如權(quán)證南航JTP1,有的權(quán)證會(huì)隨著市值的變大而變小,如權(quán)證茅臺(tái)JCP1。雖然影響的方向不確定,但是因變量權(quán)證的規(guī)模在5%的顯著性水平下都是顯著的,說(shuō)明權(quán)證的規(guī)模的確是對(duì)定價(jià)偏差有影響,但是影響的方向不同。

在流動(dòng)性方面,與認(rèn)購(gòu)權(quán)證的定價(jià)偏差同日成交量正相關(guān),同日成交金額負(fù)相關(guān)不同,認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)偏差均與權(quán)證的日成交量負(fù)相關(guān),與權(quán)證的日成交金額正相關(guān)。

(3)認(rèn)沽權(quán)證標(biāo)的股票的規(guī)模和流動(dòng)性效應(yīng)

認(rèn)購(gòu)權(quán)證標(biāo)的股票的規(guī)模和流動(dòng)性對(duì)其定價(jià)偏差的影響是不確定的,但是認(rèn)沽權(quán)證標(biāo)的股票的規(guī)模和流動(dòng)性的影響是確定的,從表-2中可以看出,認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)偏差均與其標(biāo)的股票的日流通市值負(fù)相關(guān),與其日流通量負(fù)相關(guān),與其日流通額正相關(guān)。

3.實(shí)證結(jié)果綜合分析

作者認(rèn)為這種情況與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融、權(quán)證市場(chǎng)的現(xiàn)狀是密切相關(guān)的,在過(guò)去的30年中,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展,年平均GDP增長(zhǎng)率達(dá)到了9.9%,但中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家,儲(chǔ)蓄率高達(dá)50%,那么居民把儲(chǔ)蓄的錢投資到什么地方呢?當(dāng)然可以存到銀行,但是近幾年銀行的存款利率較低,有時(shí)甚至低于通貨膨脹率,當(dāng)然也可以投資到房地產(chǎn)市場(chǎng),但是房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性不好,與此同時(shí)中國(guó)的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá),居民可以投資的金融產(chǎn)品很有限,導(dǎo)致中國(guó)居民拿著錢而沒(méi)有投資的渠道,因此,當(dāng)出現(xiàn)了流動(dòng)性較好的權(quán)證市場(chǎng)時(shí),很多投資者可能根本不了解權(quán)證市場(chǎng),沒(méi)有弄清認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的區(qū)別就在權(quán)證市場(chǎng)上進(jìn)行投資,因此導(dǎo)致了認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為0時(shí),權(quán)證市場(chǎng)的交易依然活躍,交易價(jià)格超過(guò)發(fā)行價(jià),且定價(jià)偏差與權(quán)證和標(biāo)的股票高度相關(guān)的怪現(xiàn)象。

表- 1 認(rèn)購(gòu)權(quán)證定價(jià)偏差回歸結(jié)果

下表表示了對(duì)6只認(rèn)購(gòu)權(quán)證定價(jià)偏差的回歸系數(shù)及對(duì)應(yīng)的p值(在回歸中,若常數(shù)項(xiàng)不顯著,則去掉常數(shù)項(xiàng)再做回歸)

表-2 下表表示了對(duì)6只認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)偏差的回歸系數(shù)及對(duì)應(yīng)的p值(在回歸中,若常數(shù)項(xiàng)不顯著,則去掉常數(shù)項(xiàng)再做回歸)

四、結(jié)論

本文研究了權(quán)證及其標(biāo)的股票的基本特征如權(quán)證的剩余期限、權(quán)證和標(biāo)的股票的規(guī)模和流動(dòng)性對(duì)權(quán)證定價(jià)偏差的影響,經(jīng)過(guò)實(shí)證分析得出,權(quán)證和標(biāo)的股票的基本特征的確對(duì)定價(jià)偏差有非常顯著的影響,同時(shí)本文也討論了產(chǎn)生這些影響可能的原因,最后本文就中國(guó)認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)是個(gè)非理性的市場(chǎng),但是其定價(jià)偏差也與權(quán)證和股票的基本特征高度相關(guān)的實(shí)證結(jié)果給出了自己的解釋。

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