李若山　陳　策　吳　銳

一、案件簡介

1.Amaranth對沖基金及美國天然氣市場簡介。

Amaranth成立于2000年,是一家已持續(xù)近6年的多策略對沖基金。在最初的幾年里,該基金以做債券組合套利交易見長,經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定,但自2004年以來,隨著能源市場繁榮,該基金將大量的資金投入了天然氣市場,截至2006年8月份,Amaranth總資產(chǎn)高達(dá)95億美元,其中約有一半的資產(chǎn)投資于能源市場。

2005年,Amaranth僅僅在天然氣上就獲得了17億美元以上的盈利。

2006年9月18日,公司向投資者宣布產(chǎn)生巨虧。

2006年9月22日,Amaranth總裁Maounis在電話中許諾說,Amaranth還將繼續(xù)經(jīng)營。

2006年9月29日,Amaranth曾向其投資者發(fā)了一封信,稱在花旗集團(tuán)放棄了長達(dá)一周的接管Amaranth剩余資產(chǎn)的努力之后,基金將于11月底結(jié)束運(yùn)營。

此次Amaranth價(jià)差套利交易虧損發(fā)生在美國天然氣市場上。價(jià)差交易的基本盈利模式是基于不同交割月份期貨合約間的價(jià)差而進(jìn)行的套利交易。在美國所有的能源產(chǎn)品中,天然氣的價(jià)格波動性最大,參見下圖,在2000年1月至2006年9月的約7年期間,平均每年的波動率高達(dá)137%。

上圖列示出了2000年1月至2006年9月期間紐交所天然氣期貨當(dāng)月期合約價(jià)格變化連續(xù)圖以及當(dāng)月期合約與4月期合約(離交割日還有4個(gè)月的合約)價(jià)差變化情況。該圖明顯顯示,在價(jià)格上漲期間,價(jià)差一般會擴(kuò)大,而在價(jià)格下跌期間,價(jià)差會縮小。在2006年,天然氣價(jià)格持續(xù)下跌,從2005年12月13日的15.3美元的高點(diǎn)跌至2006年6月的約6美元,跌幅高達(dá)60%。

2.虧損細(xì)節(jié)分析。

2006年8月底,0703合約的價(jià)格是10.9美元,0704合約是8.3美元,價(jià)格差為2.6美元,Amaranth的總裁Maounis表示,根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷,公司認(rèn)為這一價(jià)格差將擴(kuò)大,因此大量買入0703合約,拋出0704合約進(jìn)行對沖投機(jī)。

但到9月20日,紐約商品交易所的0703合約價(jià)格為7.8美元,0704合約為7.2美元,價(jià)格差縮小到0.6美元。也就是說如果8月底Amaranth投資19.2美元分別買入0703和賣出0704合約,那么兩三周內(nèi)就虧損了2美元。而這樣要產(chǎn)生60億美元的虧損,Amaranth實(shí)際的交易額將達(dá)到580億美元以上,即使有5.21的杠桿,也需要超過100億美元的保證金。

Amaranth顯然沒有那么多本錢。因此我們可以認(rèn)為在2006年8月底,Amaranth在0703上持有更多的多頭倉位,而這些多頭倉位產(chǎn)生了最大的損失。簡單計(jì)算,Amaranth的實(shí)際投入超過40億美元,而且絕大多數(shù)投入到0703的多頭倉位上。

由于虧損加大,保證金出現(xiàn)缺口,因此該基金正賣出部分投資組合,以償還銀行的保證金缺口,其中包括股票、貸款和債券。

《紐約郵報(bào)》(The New York Post)報(bào)道稱,Amaranth為了補(bǔ)充保證金,瘋狂的賣出了數(shù)百個(gè)Amaranth最賺錢的股票和債券頭寸。

這些注資行為毫無疑問讓Amaranth在虧損的泥潭里越陷越深。但Amaranth并沒有放棄。9月15日,Amaranth召集了多家華爾街頂級銀行,邀請他們周末到格林威治的辦公室。當(dāng)時(shí)能源合約以及其他頭寸已經(jīng)在出售,公司正準(zhǔn)備安排一個(gè)過橋貸款或者配股注資。這些行動從后來看無疑失敗了。

二、內(nèi)部控制問題分析

1.風(fēng)險(xiǎn)冒進(jìn)和缺乏誠信的企業(yè)文化。

對沖基金(也稱避險(xiǎn)基金或套利基金)最早起源于50年代初的美國。當(dāng)時(shí)的操作宗旨在于利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及對相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行實(shí)買空賣、風(fēng)險(xiǎn)對沖的操作技巧,在一定程度上可規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。但經(jīng)過幾十年的演變,對沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞。即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場操作技巧,充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用,承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn),追求高收益的投資模式。

當(dāng)一個(gè)對沖基金在找到了一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)差套利交易模型后,如果該價(jià)差套利模型被其他許多投資者知道后,價(jià)差套利空間將因競爭而被縮小,這時(shí)候?qū)_基金就要采用“投資規(guī)模制勝”的方式來實(shí)現(xiàn)高盈利,即每次交易都通過大規(guī)模的資金投入來獲取微小的價(jià)差波動,并且往往通過提高杠桿融資比例來增加資金的投入規(guī)模。但這種“投資規(guī)模制勝”的價(jià)差交易模式蘊(yùn)涵著很高的風(fēng)險(xiǎn),如果價(jià)差波動方向與預(yù)期的相反,則容易出現(xiàn)較高的虧損,如果止損不及時(shí),高比例的虧損就無法避免。

作為對沖基金,Amaranth同樣具有對沖基金所共有的風(fēng)險(xiǎn)。由于可以賣空未來合約,因此公司可以利用未來的錢現(xiàn)在買賣股票。2006年5月底,Amaranth宣布該公司在能源組合當(dāng)中的杠桿比率是5.21倍,商品組合的杠桿比率是6.56倍。這么高的比率下,Amaranth認(rèn)為天然氣2007年3月到期合約和4月到期合約二者的價(jià)差將繼續(xù)擴(kuò)大,因此買入2007年3月到期合約,賣空4月到期合約。后來的結(jié)果是二者的價(jià)差減小,公司由于利用了巨大的杠桿效用導(dǎo)致60億美元的巨額虧損。

另一方面,公司管理層似乎也缺乏誠信的文化。2006年5月底,盡管天然氣當(dāng)月產(chǎn)生虧損,Amaranth仍有一半的資金放在能源交易中。根據(jù)事后《紐約郵報(bào)》的報(bào)道,2006年8月底,Amaranth為了補(bǔ)充保證金,瘋狂的賣出了數(shù)百個(gè)最賺錢的股票和債券頭寸。9月15日Amaranth還召集了多家華爾街頂級銀行準(zhǔn)備安排一個(gè)過橋貸款或者配股注資。而Amaranth的總裁Maounis在7月份卻向投資者撒謊,當(dāng)時(shí)說他們正在縮減在能源市場的頭寸。缺乏誠信導(dǎo)致的后果就是事后總裁Maounis曾表示,他將竭盡全力繼續(xù)運(yùn)營瀕臨倒閉的公司。但投資者已經(jīng)對Amaranth失去了信心,他們寧愿拿回他們的投資,也不愿意讓該基金繼續(xù)運(yùn)營,并表示可能訴諸法律。

2.公司內(nèi)部人員的制度控制不力。

在所有金融機(jī)構(gòu)因衍生金融工具導(dǎo)致破產(chǎn)的案例中,我們總能在事后調(diào)查中發(fā)現(xiàn)金牌交易員的過失和疏忽。如何加強(qiáng)對交易員等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員的控制是公司內(nèi)部控制的重要課題。

1995年,巴林銀行破產(chǎn)案中的主角尼克·理森(Nick Lesson)年僅28歲即因良好的業(yè)績表現(xiàn)成為巴林銀行新加坡分行負(fù)責(zé)人,身兼交易與清算二職。在未經(jīng)授權(quán)的情況下,他以銀行的名義認(rèn)購了價(jià)值70億美元的日本股票指數(shù)期貨,并以買空的做法在日本期貨市場買進(jìn)了價(jià)值200億美元的短期利率債券。但阪神地震后,日本債券市場一直下跌。巴林銀行因此而損失10多億美元,不得不宣布倒閉。

2004年,中航油破產(chǎn)案中主角陳久霖從事石油衍生品交易,因國際原油價(jià)格猛漲,導(dǎo)致公司被迫在虧損的情況下結(jié)束部分倉位,累計(jì)虧損了大約3.9億美元,最終虧損1.6億美元。其實(shí)中航油成立之初經(jīng)營十分困難,一度瀕臨破產(chǎn),后在總裁陳久霖的帶領(lǐng)下,一舉扭虧為盈,于2001年在新加坡交易所主板上市,成為中國首家利用海外自有資產(chǎn)在國外上市的中資企業(yè)。

Amaranth案例中,天然氣期貨交易員Brain Hunter是Amaranth最成功的交易員之一。2005年,美國南部遭受多場颶風(fēng)使得天然氣價(jià)格一路飆升,Hunter給Amaranth帶來了巨大收益。但Brain Hunter是一個(gè)固執(zhí)的交易員,在價(jià)差出現(xiàn)虧損的情況下,他不是馬上止損出場或降低持倉量來降低風(fēng)險(xiǎn),而是提高財(cái)務(wù)杠桿,通過融資大量增加持倉量,最終因巨額虧損和滿足不了追加結(jié)算保證金的要求而被迫平倉離場,這種因虧損而增加持倉的做法完全背離了最基本投資風(fēng)險(xiǎn)管理原則。

其實(shí)許多大金融機(jī)構(gòu)常有關(guān)于虧損限額的規(guī)定。例如巴林銀行和法興銀行的案例主角都是通過人為的違規(guī)手段,突破了公司規(guī)定的限額。但在該案例中,我們并沒有看到Amaranth有相關(guān)限額規(guī)定。如果能及時(shí)發(fā)現(xiàn)和控制Brain Hunter的行為,公司的虧損可以控制在一定的范圍?？赡艿那闆r下,考慮定期對交易員的行為進(jìn)行互查或許是一種不錯(cuò)的方法。

3.高層缺乏對風(fēng)險(xiǎn)的充分認(rèn)識。

一般來說,對于公司員工的約束有兩種:一是制度的約束;二是來自上級的約束。在Amaranth本身就缺乏有效的內(nèi)部控制制度情況下,CEO等高層缺乏對風(fēng)險(xiǎn)的充分認(rèn)識會導(dǎo)致上級對交易員的約束失效。

但更為可怕的是,缺乏對風(fēng)險(xiǎn)的充分認(rèn)識會導(dǎo)致錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)。作為公司戰(zhàn)略決策者的高層就像一艘巨輪的船長,很可能帶領(lǐng)船員快速沖向前方的冰山,結(jié)果是災(zāi)難性的。

中航油源于總裁陳久霖,Amaranth同樣也是如此。2006年9月12日,即Amaranth向投資者坦陳在天然氣交易中已經(jīng)損失數(shù)十億美元之前的不到一個(gè)星期,Amaranth首席運(yùn)營官Charles H.Winkler還在喝著澳大利亞葡萄酒,在四季酒店跟眾多著名對沖基金經(jīng)理吃晚宴,非常放松和沉醉。當(dāng)日Winkler還說,總資產(chǎn)高達(dá)92億美元的Amaranth,2006年的年收益率將超過25%。

不管作為CEO的Winkler當(dāng)時(shí)是由于公司內(nèi)部信息與溝通缺乏問題導(dǎo)致不了解公司的具體損失,還是他并不認(rèn)為這是很重大的風(fēng)險(xiǎn)。兩天以后的9月14日,我們看到的是Winkler在曼哈頓一個(gè)高級酒店P(guān)ierre,于高盛秋季對沖基金會議及教育論壇上,向潛在投資者大談Amaranth。根據(jù)2006年9月22日總裁Maounis給投資者的電話會議上透露的信息,正是在高盛會議的同一天,該基金便損失了5.6億美元。

三、總結(jié)

無論是法興銀行案還是美國Amaranth對沖基金破產(chǎn)案,我們都從中看到了衍生金融工具的潛在風(fēng)險(xiǎn)和巨大威脅。對比以上兩個(gè)案例,忽視風(fēng)險(xiǎn)并過分追求利益的內(nèi)部環(huán)境文化,對交易員等公司人員管理不力是二者的共同特征。在當(dāng)今信息技術(shù)盛行的年代,雖然計(jì)算機(jī)系統(tǒng)可以在許多方面發(fā)揮無可替代的作用,如審核監(jiān)督,但其終究只是內(nèi)部控制的一個(gè)環(huán)節(jié),人的作用最終還是第一位的,例如以監(jiān)控到位而聞名的法興銀行計(jì)算機(jī)系統(tǒng)最終還是被一名天才的交易員所破解。如何通過內(nèi)部控制加強(qiáng)對人員的有效控制和管理是下文繼續(xù)要探討和解決的問題。

(作者單位:復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院、

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