韓　云

策劃：何玉梅孫堅

中國基金業(yè)曾經有過一段受詬病的歷史，對倒、倒倉等市場操縱行為一度讓基金的誠信形象跌入谷底。經過10年摸索和發(fā)展，中國資本市場已經發(fā)生了巨大的變化，基金公司的規(guī)模和實力也今非昔比。但是，基金業(yè)深層次的矛盾依然懸而未決，其內部治理和外部治理的改革任重道遠。

10年保姆式的精心哺育，讓中國基金業(yè)日益壯大。然而。這個“年輕人”看似強壯的“體格”背后，隱藏著重大的“性格缺陷”：叛逆、沖動、缺乏誠信，表現(xiàn)為績效大幅波動以及各種更為隱蔽的違規(guī)行為。

2009年8月的一天，上海徐家匯中心綠地的一家咖啡館。一位資深基金高管與筆者促膝長談。袒露其在基金公司從業(yè)過程中的點滴親歷。這個坐擁超額利潤的行業(yè)到底還潛伏著怎樣的問題和危機?這位浸淫基金業(yè)多年的資深“內部人”談及那些貌似合理的灰色地帶時，仍不免長吁短嘆。

內部操作規(guī)范

一家基金公司通過不同產品累計募集的數(shù)百億甚至逾千億資金究竟怎樣運作?

簡單地說，基金公司都設有“投資決策委員會”的機構。在基金實際運營中擁有最高權力。它通常由投資總監(jiān)、甚至分管投資的基金公司副總領銜，負責基金運作時整體投資戰(zhàn)略的制定。對以總經理為首的基金公司管理層負責，管理層對董事會負責。

投資決策委員會之下會設置“研究部”或名稱類似的部門。這個部門根據外界(券商等賣方機構)或是自身的研究成果，構建股票、債券備選庫，對擬投資對象進行持續(xù)跟蹤調研。并向基金經理提供股票、債券投資決策支持。股票庫需要分級設立。有的中型基金公司研究部會根據基金契約和相關指引，確定500多只股票構成一級股票庫，在此基礎上根據股票風險收益特征，進一步構建包含約200只品種在內的二級股票庫。對準備投資的個股。還須進一步安排投研人員走訪上市公司。反復調研。

而基金經理則根據投資決策委員會制定的投資戰(zhàn)略，在研究部門的智力支持下，選股擇時擬訂所管理基金的具體投資計劃，包括資產配置、行業(yè)配置、重倉個股債券等投資組合明細，這一步完成后，將向中央交易室交易員下達交易指令，最終完成操作。

基金經理的運作空間有多大呢?作為具體管理者，基金經理對基金投資行為負直接責任，其權利大小直接關系到基金的風險和收益狀況。除了一般流程外，在有利于風險管控和組合優(yōu)化的前提下，基金經理可依據自身判斷，隨時向研究部提出定向研究需求。并在部門負責人和投資決策委員會批準后，下達交易指令。

新基金一般有3個月的建倉期，建倉完畢標志著一定時間內資產配置的相對穩(wěn)定，其后可按規(guī)定靈活調整，并通過季報和半年報年報窗口，定期對外披露部分投資信息。

基金公司還需要通過一整套風險管理系統(tǒng)識別、防范、控制各個運作環(huán)節(jié)的風險。

基金公司董事會一般會專門設立風險控制委員會，負責對基金投資運作的風險進行測量和監(jiān)控。該委員會之下，基金公司須按證監(jiān)會規(guī)定設立相對獨立的督察長一職，領導監(jiān)察稽核部、法律合規(guī)部等獨立行使督察權利，重點關注基金銷售、基金投資、基金及公司的信息披露、基金運營。公司資產等方面問題。

內部風險測試、績效考核需每日、每周定期定量評估，這項工作由合規(guī)部門牽頭協(xié)調實施，涉及基金運營、投資、財務、研究等多個部門。重點控制基金投資組合的市場風險和流動性風險，并每周向投資決策委員會、投資部負責人提交綜合評估意見和改進方案；中央交易室會將有關信息反饋給基金經理。

這是內部公開的操作規(guī)范。然而，“目前很少被全程執(zhí)行，煩瑣刻板的過程會被很多‘經驗豐富的運營者視為累贅，所以實踐中產生了各種異化的版本”。資深“內部人”隨即和筆者聊起三個小故事。

基金凈值：集體討論的成果?

不論采用什么操縱招數(shù)，基金的績效最終反映在凈值的變化上。可能很多人做夢也難猜到，定期公布于眾的所謂凈值很長一段時間內并非基于客觀計量，而是基金公司集體討論后決定的。

基金資產凈值是指在某一基金估值時點上。按照公允價格計算的基金資產的總市值扣除負債后的余額，該余額是基金單位持有人的權益。根據相關規(guī)定對基金金融資產和基金金融負債按公允價格計進行評估與計算，進而確定基金資產凈值與基金份額凈值的過程，就是基金的估值?；鸸乐凳怯嬎銉糁档年P鍵，而奧妙就在這個“公允價格”上?！拔覀冊诿吭略碌坠純糁档那?天，會集體討論這個‘公允價格，因為其他的參數(shù)是剛性的。”佐證是，某些關鍵時點部分基金凈值披露離奇拖延，但表面上會解釋為等待托管銀行數(shù)據等理由。

公允價格直接關系到基金公司的利潤，而變動幅度取決于基金管理層的需要。如果某天股市出現(xiàn)大漲，當天的贖回壓力會增加，因此有，必要把利潤封存一部分。基民真正贖回時，實際損失了部分被封存的利潤。同樣的道理，如果聰明的基民感覺某天是抄底申購良機，基金又會突然抬高凈值，以封堵套利空間。

基金在每個交易日經常會有大筆買進賣出重倉股的情形，有時明明發(fā)現(xiàn)即時走勢圖上會出現(xiàn)巨幅蹦跌形態(tài)，這表明基金持股數(shù)量可能出現(xiàn)異動。但是，基金高位大量兌現(xiàn)獲利的情況，在第二天公布的凈值中卻無從印證。

憑借凈值操縱，某家規(guī)模近700億的基金公司在2008年三季度就尋機隱藏了千萬元利潤。而投資者還在憂心其旗下基金尚未解套。“圈內很清楚，很長時間以來。華夏、上投做凈值比較規(guī)范，而像銀華、長信、海富通某些時段會有一些高難度的動作?！薄皟炔咳恕蓖嘎丁?/p>

這實際上形成了基金和外界的嚴重不對等博弈，并最終引發(fā)政策強力干預。2008年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務的指導意見》，矛頭直指基金重倉股票停復牌期間的估值。證券業(yè)協(xié)會為此還發(fā)布了《關于停牌股票估值的參考方法》，推介指數(shù)收益法、可比公司法、市場價格模型法、估值模型法四種停牌股票估值的常用方法。2009年6月12日，證券業(yè)協(xié)會又發(fā)布了“中證協(xié)(SAC)基金行業(yè)股票估值指數(shù)”，建議若選用指數(shù)收益法估值，可參考應用該指數(shù)。

監(jiān)管鐵拳讓此前猖獗的凈值操縱頓現(xiàn)原形。2008年9月16日凈值重估后，東吳雙動力、華商領先企業(yè)日凈值下挫12％以上，可想而知原先凈值扭曲之嚴重。盡管騰挪空間大幅壓縮，基金凈值操縱行為仍未杜絕，而是以更隱蔽的形式存在。

除了估值模型法不具操作性外，監(jiān)管部門推介的其余三個被動法估值，都是用市場收益率來代替?zhèn)€股收益，無法體現(xiàn)停牌股票的特殊性。重倉股復牌時，凈值仍有一次性上下調整的可能。例如。采用市價模型法時，首先需要根據歷史數(shù)據計算股價與某個市場指數(shù)或行業(yè)指數(shù)的相關性指標(如BETA值)，而BETA值的大小與時間段的選取密切相關，主觀性強。而且，監(jiān)管部門并未統(tǒng)一規(guī)定估值標準，對估值方法

的轉換也沒有明確要求，這些都留下了操控后門。

目前，根據凈值對基金倉位進行監(jiān)測的機構有不少家。但彼此間的結論常常分歧相當大。有券商就反映，自己的計算方法并沒有問題，可能是基金凈值本身出了偏差。

營銷費用：糧草未動扣率先得

一個基金產品在最終設立前，需要經過產品模型設計、申報審批、營銷等主要環(huán)節(jié)。每發(fā)行一個基金，就會產生相應的營銷公關費用。這是塊唐僧肉，而產品經理(基金管理人)有權決定整個過程的費用分配。

首先，基金經理需要對年度欲發(fā)行的基金進行產品模型設計及相關銷售目標計劃制定，以便提交監(jiān)管部門審核。有些基金公司會選擇將產品設計外包給海外知名基金策劃公司，但何謂“知名”標準不詳。例如，在高層授意下，2007年某基金公司一產品經理就將QDII基金的設計開發(fā)交給注冊在英屬維京群島的一家美國公司(在全美前1000家相關知名公司中查詢不到名字)，整個案子花費費用120萬美元。而在上報相關部門審核時，卻標明是“雙方共同開發(fā)完成”。當年年底，單位領導給其項目開發(fā)獎金5萬美元。

接下來是赴相關部門申請基金發(fā)行以獲得審核。這是關鍵的一步。除了上報證監(jiān)部門外，到了北京要對相關部委進行公關，以縮短放行的時間。有些基金公司這一塊的公關預算達數(shù)百萬元。

最頭痛的是基金營銷環(huán)節(jié)，因為一旦基金獲準發(fā)行。就必須和銀行、券商聯(lián)系。由于網點的壟斷性，相關人員的打點不可或缺。特別是在熊市，除了公開的2％折扣。還需另外準備3％給負責基金上柜的銀行高層。2008年。股市空前低迷導致銷售任務無法完成，在當年國慶節(jié)前夕，某基金公司被迫展開對熟識券商的公關，以至于有媒體報道稱“天津雖然只有一張申購單，金額卻高達一億元”。大幅超額完成任務之余。該基金公司放血100萬元。

除了銷售渠道，發(fā)行時還需要投放正常的廣告宣傳，費用一般按照預計發(fā)行量的2％計提，再按20％的扣率返還。例如某公司發(fā)行一款100億規(guī)模的基金產品，宣傳費用就需要兩億(包括電視、平面紙媒、戶外廣告及軟文的投放，各地區(qū)線下活動的開展，多場公關活動的舉辦)。除去基金高層打招呼要照顧的廣告公關公司外，產品經理手中還掌握相當額度，這時候問題就出現(xiàn)了。等到新基金發(fā)行申購結束，包括產品經理在內，有的基金公司分管副總、市場部門經理、基金經理助理及其他相關人員會各獲得一筆不菲的好處費。

一份對華夏、博時、嘉實、南方、易方達、廣發(fā)和大成7家基金公司的內部統(tǒng)計顯示，華夏和易方達的廣告、公關費用大致保持在30％以上的年增長率，其余各家也基本保持約10％的增速。令人乍舌的是，某基金公司的年宣傳公關費用竟高達6個億，占其總資產凈值約9％。

公司調研：公關共謀的合理外衣

無論是價值投資還是趨勢投資，上市公司的真實狀況是需要基金定量把握的。尤其是保障基金獲得高利潤和投資安全邊際的風格類重倉品種。但這種把握的過程，除了正常的投研挖掘外。相當程度上需要借助公關驗證甚至合謀。其間往往基金公司本身的地域屬性、行業(yè)人脈和上層影響力發(fā)揮著重要作用。

以地域屬性為例。上海本地的華安、華寶、國泰、上投等基金公司往往會將上海國資重組概念股充分配置，一炒一個準，特別是華安這樣的本地國有基金。2009年7月初，上海建工因實施重大資產重組連續(xù)停牌，然而早在6月28日。就有上海本地基金拿到了上海建工大股東向當?shù)貒Y委上報的《關于上海建工(集團)總公司擬將核心業(yè)務注入上市公司的情況匯報》，公司股價提前異動。

在基金公司的股東來源中，上市公司是一個重要的群體。無需贅述，上市公司每年增長多少。分紅送股方案怎樣，有哪些新故事、新題材需要消化，相關基金會間接充分利用。必要的時候，基金甚至會成為上市公司最大的客戶，直接決定公司利潤。

某家基金公司，以操作消費類小盤股聞名，往往能在幾年時間里將小公司打造成行業(yè)龍頭。知情者透露，該基金采用的主要手法是大量買入公司產品。“假使一家小公司，原來每年只能賣五千萬元產品，基金很可能再買五千萬元，這樣每股收益將會成倍增長，公司成為罕見的高成長小盤股。二級市場開始追捧。五千萬元撬動的市值高達數(shù)億”。據了解，這些公司的業(yè)績披露和分配方案，管理層都會事先征求基金意見，基金點頭了，才敢正式發(fā)布。雙方聯(lián)手合作數(shù)年。公司市值高速增長。還能獲得多次再融資機會，而基金公司，更是踩準節(jié)拍。賺得盆盈缽滿。業(yè)內笑稱，不少基金的對外禮品、員工福利都是重倉公司的產品，有的基金實在送不出去，甚至專門租個倉庫來放這些東西。

除了與上市公司做到“相濡以沫”外，機構之間也需要同心同德，不論是公募還是私募。對于市場屢屢推崇的某最?；鸾浝?，上海一陽光私募董事坦言，雙方曾約定必要時將共同出資百億扶持下轄基金，一旦虧損對方暗中給予補償。那只基金確實業(yè)績出眾，以至與同一公司其他基金凈值表現(xiàn)相比落差過大。

基金治理迷途

近年來發(fā)生了多起基金風波，其中一家叫浦銀安盛的小基金公司。因其旗下基金一直虧損累累，引起了投資者的關注。浦銀安盛的投研團隊約由16人組成。研究力量并不薄弱，那為什么表現(xiàn)差?基金業(yè)績好壞，一看有沒有好的領軍人物，二看投研團隊水平和整合程度如何?！罢麄€公司沒有建立有效的投研機制，基金經理沒有有效吸收研究團隊的研究成果，導致投資過程隨意性大。你可能注意到，這個基金公司的投資團隊中，投資總監(jiān)連一個完整的牛熊周期都沒有歷煉過。首席投資官經歷雖然炫目。但全部集中在海外的債券市場。換句話說，個別投資總監(jiān)和經理的剛愎自用可能導致了投資失敗。”資深“內部人”如是說。

浦銀安盛的問題并不是個別現(xiàn)象，很多小基金公司都不同程度地存在，其本質還是基金公司沒有建立起有效的治理機制。目前總經理說了算的現(xiàn)象俯拾皆是，稽核部門的績效工資、年終獎金由總經理決定，法人治理的難度顯而易見。資深“內部人”指出，不少基金公司目前獨立董事的人選，要么是“養(yǎng)老院”——某些職能部門的原任關鍵人物，要么是顧問團——知名機構和院校的學術名人，要么是來源混雜的利益相關人。督察長情況也類似，關系鐵硬的才可能被安排這個位置，有的國有基金公司會讓工會主席退休前擔任，年薪20多萬。督察長的監(jiān)督職責主要用在基金公司合法合規(guī)層面上，在投資操作層面上的監(jiān)督作用很小。

微觀治理的失效給整個基金行業(yè)埋下了巨大的風險因素，“要求習慣了一支筆管理的國有基金老總自律有些夸張。一個基金的成立，從團隊招聘開始都是總經理一一拍板。因此，單靠基本聽取匯報為主的董事會，如何化解蘊含的風險?必須靠滲透監(jiān)管，必須要有凌駕于基金公司之上的人員定期坐鎮(zhèn)。這樣才能把問題扼殺在萌芽狀態(tài)”。資深“內部人”臨走前向筆者表達了這樣的觀點。