陳　鈞

◆ 中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:在全球金融市場一體化潮流中,我國證券市場正在逐步與國際市場接軌,國際化進(jìn)程明顯加快。證券市場國際化在帶來巨大利益的同時(shí),也面臨著潛在的外部風(fēng)險(xiǎn),這也是整個(gè)新興市場面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。因此,在國際化進(jìn)程中,如何有效地控制和防范風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于處于新興加轉(zhuǎn)軌中的我國證券市場來說是一個(gè)全新的課題。

關(guān)鍵詞:證券市場國際化 外部風(fēng)險(xiǎn) 防范

在全球金融市場一體化潮流中,特別是加入WTO之后,我國證券市場正在逐步與國際市場接軌,國際化進(jìn)程明顯加快。對(duì)于中國而言,開放證券市場已經(jīng)成為歷史的必然選擇。而我國證券市場是一個(gè)不成熟、不完善的新興市場,并且基本上是在一個(gè)相對(duì)封閉的環(huán)境下發(fā)展起來的,國際資本的流動(dòng)及國外金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入在未來將對(duì)我國證券市場、證券監(jiān)管帶來巨大的影響和挑戰(zhàn)。證券市場國際化進(jìn)程在帶來巨大利益的同時(shí),也把國際化的外部市場風(fēng)險(xiǎn)一起帶進(jìn)來了,資本市場開放相伴隨的國外資本的大量流入和國外投資者的廣泛參與,在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時(shí)將導(dǎo)致金融資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張,相伴的是金融風(fēng)險(xiǎn)的逐步凝聚。20世紀(jì)90年代東南亞和拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及2008年下半年以來的金融危機(jī)就是明證。因此,在我國證券市場日漸國際化的趨勢下,外部的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過全球經(jīng)濟(jì)和H股市場的走勢傳導(dǎo)至我國證券市場。我國證券市場面臨著潛在的外部風(fēng)險(xiǎn),這也是整個(gè)新興市場面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下,正確認(rèn)識(shí)我國資本市場開放進(jìn)程中所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn),并且有針對(duì)性地采取積極的防范措施顯得尤為重要。

我國證券市場國際化進(jìn)程中的外部風(fēng)險(xiǎn)

(一)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.證券市場波動(dòng)性上升的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于規(guī)模狹小、流動(dòng)性較低的新興證券市場來說,與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與,增加了市場的波動(dòng)性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時(shí),國內(nèi)證券市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。

由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施,在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機(jī)制以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié),無法承受資本大量流入的沖擊,導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性上升。新興金融市場股票價(jià)格迅速下降以及流動(dòng)性突然喪失的危險(xiǎn),大大地增加了全局性的市場波動(dòng)。根據(jù)世界銀行研究報(bào)告,14個(gè)新興國家資本市場實(shí)行開放后,其中7個(gè)國家波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

截止2007年12月,我國股票市場流通市值約為90652億元,與之形成鮮明對(duì)比的是,海外一家大型基金管理公司管理資產(chǎn)即可達(dá)到上千億美元,因此國外機(jī)構(gòu)投資者的投資活動(dòng)對(duì)我國證券市場波動(dòng)性的影響不容忽視。隨著我國QFII制度的不斷完善,海外投資者無論在數(shù)量和規(guī)模上都將出現(xiàn)明顯的擴(kuò)張,因此如何擴(kuò)大我國資本市場容量,增加市場流動(dòng)性,以防范證券市場開放進(jìn)程中的市場波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得市場參與各方的高度重視。

2.本國證券市場受到海外主要金融市場動(dòng)蕩的波及,市場波動(dòng)脫離本國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)。大量有關(guān)新興證券市場的研究表明,在證券市場開放條件下,本國市場和國外市場在資金流動(dòng)、組合管理等方面的聯(lián)系加強(qiáng)使得國內(nèi)市場與國外市場的相關(guān)性增加,并且隨著證券市場開放進(jìn)程的深化,這種相關(guān)性將愈加顯著。因此, 國外資本市場出現(xiàn)的波動(dòng),可能通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變,以及國內(nèi)投資者心理預(yù)期和投資行為的變化等渠道,將這種波動(dòng)傳導(dǎo)到國內(nèi)市場,這就是所謂的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)或溢出效應(yīng)。外國資本的流入和外國投資者對(duì)新興市場的大量參與,潛在地加強(qiáng)了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系,導(dǎo)致二者相關(guān)性明顯上升。這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為:

第一,國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動(dòng)的相關(guān)性,即主要工業(yè)國金融市場對(duì)資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明,美國股票市場波動(dòng)性對(duì)韓國股票市場波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1997年到2000年間高達(dá)12%;美國股票市場波動(dòng)性對(duì)泰國股票市場波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%。這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面:其一,在市場穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期,資本流入國金融市場波動(dòng)接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo),表現(xiàn)為二者波動(dòng)的同步性;其二,在市場波動(dòng)顯著、存在一定的恐慌心理時(shí),二者波動(dòng)出現(xiàn)背離,甚至呈反向關(guān)系。

第二,新興市場國家之間金融市場波動(dòng)具有一定的同步性。由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性,外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同,因此,其金融市場表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大,韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%;印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%。顯然,在金融危機(jī)期間,國際投資者把這些國家的金融市場視為一個(gè)整體,同時(shí)從上述市場撤出資金,導(dǎo)致其同時(shí)崩盤。

隨著QFII的引入,近年來我國資本市場與境外成熟市場如美國市場的相關(guān)性明顯增加,溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)主要通過QFII的投資行為以及以基金為代表的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者心理預(yù)期及投資行為的改變。隨著QFII在我國資本市場的準(zhǔn)入門檻不斷降低,放寬了QFII的投資期限,這將使QFII在我國資本市場上扮演一個(gè)更加積極、更加活躍的角色,而這必將導(dǎo)致顯著強(qiáng)化溢出效應(yīng)。如何防范溢出效應(yīng)對(duì)我國資本市場的沖擊,增強(qiáng)市場對(duì)外部沖擊的免疫力值得監(jiān)管當(dāng)局高度重視。

(二)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.金融危機(jī)。20世紀(jì)90年代,泰國、馬來西亞等東南亞國家和阿根廷、巴西等拉美國家在資本市場開放后,相繼爆發(fā)了金融危機(jī)。此后大量的實(shí)證研究表明,除了當(dāng)事國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等基本因素外,外國機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模資本流動(dòng)是引發(fā)東南亞和拉美金融危機(jī)一個(gè)重要因素。實(shí)際上,對(duì)于規(guī)模尚小、流動(dòng)性不充分以及避險(xiǎn)工具相對(duì)缺乏的新興證券市場,短期巨額的國際資本流動(dòng)對(duì)該國的金融穩(wěn)定構(gòu)成巨大的威脅。多項(xiàng)實(shí)證研究表明,由于受到信息不透明和信息不對(duì)稱等條件的限制,外國機(jī)構(gòu)投資者在新興市場上的投資行為并非完全理性。這意味著一個(gè)上漲趨勢可能吸引巨額資金的持續(xù)流入,使得資產(chǎn)價(jià)格逐漸脫離基本面,最終產(chǎn)生價(jià)格泡沫;而一個(gè)下跌趨勢可能導(dǎo)致巨額資金的持續(xù)流出,最終由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致一系列連鎖反應(yīng),引發(fā)或加劇金融危機(jī)。

盡管目前我國資本賬戶仍然受到較嚴(yán)格的限制,但隨著資本市場國際化進(jìn)程加速,尤其是QFII制度的不斷完善和QDII的相繼推出,國際資本的流動(dòng)性包括流動(dòng)規(guī)模和流動(dòng)頻率將顯著增強(qiáng)。在我國資本市場仍然存在信息透明度不高以及市場容量相對(duì)較小等固有缺陷的條件下,如何引導(dǎo)國際資本的有序流動(dòng)將對(duì)我國金融監(jiān)管當(dāng)局構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2.傳染效應(yīng)。在開放的經(jīng)濟(jì)體系下,外國資本的自由流動(dòng)是導(dǎo)致金融危機(jī)等外部沖擊在多國間互相傳染的主要原因。這種傳染效應(yīng)的觸發(fā)因素之一是開放經(jīng)濟(jì)體之間的金融聯(lián)系,主要包括多國間銀行體系和資本市場的相互聯(lián)系,而這種聯(lián)系產(chǎn)生的根源在于國際投資者的全球化資產(chǎn)組合動(dòng)態(tài)管理。這種機(jī)制將使得第三國的資本市場受到強(qiáng)大的賣壓并引發(fā)市場動(dòng)蕩,從而使得金融危機(jī)等外部沖擊從發(fā)源國傳染至其他國家。傳染效應(yīng)的另一個(gè)觸發(fā)因素是國際投資者的羊群行為。對(duì)于國際投資者而言,新興證券市場普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不對(duì)稱容易產(chǎn)生和強(qiáng)化羊群行為,如果一國爆發(fā)金融危機(jī),國際投資者撤離的羊群效應(yīng)將導(dǎo)致恐慌迅速蔓延,最終使得類似或相關(guān)國家也遭遇大規(guī)模的資本撤離,從而將金融危機(jī)迅速傳染給其他國家。

伴隨國際化進(jìn)程的不斷深化,我國證券市場正逐漸成為國際投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的一個(gè)重要市場,這一點(diǎn)可從QFII在我國股市投資額度的逐年增長得到驗(yàn)證,我國證券市場與其他新興證券市場之間的金融聯(lián)系日益緊密。因而,弱化傳染效應(yīng),防范來自其他新興市場的負(fù)面沖擊,維護(hù)我國金融體系穩(wěn)定顯得非常必要。

我國證券市場國際化進(jìn)程中外部風(fēng)險(xiǎn)的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市場透明度

通過分析周邊新興市場及我國內(nèi)地引入QFII的歷史可以看出,QFII是注重基本面分析的價(jià)值投資者。他們的正反饋交易以及羊群行為等非理性投資行為,很大程度上是因?yàn)樾屡d市場信息不透明和信息不對(duì)稱所致。因此,需要進(jìn)一步完善我國上市公司信息披露制度,提高信息披露的廣度和深度,嚴(yán)格監(jiān)管誤導(dǎo)或欺詐性的信息披露行為,有效地增加市場的透明度,從而最大程度地減少海外投資者的非理性投資行為。

(二)漸進(jìn)有序地開放資本賬戶

東南亞及拉美金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)是,在條件不成熟或不具備時(shí)倉促地開放資本賬戶,可能引發(fā)巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。我國資本市場目前還存在規(guī)模較小、發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管制度不完善等缺陷,尤其是在人民幣升值的大背景下,資本賬戶的開放應(yīng)采取漸進(jìn)有序的開放步驟:現(xiàn)階段對(duì)國外資本應(yīng)保持寬進(jìn)嚴(yán)出,防止針對(duì)人民幣升值的熱錢或套利資本短時(shí)間內(nèi)大量撤出,等到市場規(guī)模擴(kuò)大、監(jiān)管水平提高等條件成熟時(shí),再逐步減少限制直至完全放開。

(三)發(fā)展金融衍生品市場對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

雖然在東南亞危機(jī)期間我國香港股市受到期貨市場投機(jī)活動(dòng)很大的沖擊,然而金融衍生品交易本身并不必然產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。相反,嚴(yán)格監(jiān)管下規(guī)范的金融衍生品如期貨、期權(quán)等能夠?yàn)楹Ｍ馔顿Y者提供必不可少的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。他們?cè)谑袌鰟?dòng)蕩時(shí)可以不用通過直接在當(dāng)?shù)鼗蚱渌袌鰭伿酃善眮頊p小風(fēng)險(xiǎn),而是通過金融衍生品交易來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),從而在市場下跌時(shí)減小市場賣壓,起到一個(gè)減震器的作用。對(duì)于我國證券市場而言,可適時(shí)推出股指期貨,改變只能單邊做多的市場現(xiàn)狀,為海外及國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者提供有效的避險(xiǎn)工具,并且在未來?xiàng)l件成熟時(shí),進(jìn)一步推出期權(quán)等金融衍生工具。

(四)加強(qiáng)證券市場的監(jiān)管與國際合作

證券市場的國際化是一個(gè)漸進(jìn)過程,應(yīng)實(shí)行審慎的開放政策,防止國際游資對(duì)中國證券市場的沖擊。回顧東南亞金融危機(jī)時(shí),泰國貨幣危機(jī)的最重要原因是證券市場的過度開放,泰國政府過早地放松管制,外資大量流入,貨幣當(dāng)局卻來不及建立相應(yīng)的金融法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制,對(duì)外資的結(jié)構(gòu)和流向也未加控制,使得大量以投機(jī)為目的的短期資本流入。金融市場一出現(xiàn)波動(dòng),這些投機(jī)資本就迅速撤離,從而引發(fā)金融危機(jī)。因此,證券市場國際化離不開政府有關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。我國證券市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管手段等還比較落后,在推行證券市場國際化的進(jìn)程中,應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn),加強(qiáng)對(duì)國內(nèi)證券市場的監(jiān)管,同時(shí)加強(qiáng)與其他各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國際金融組織的合作,解決信息交流的障礙,防止證券市場風(fēng)險(xiǎn)在國家間的擴(kuò)散。

綜上所述,從全球角度看,證券市場的國際化已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展、不可逆轉(zhuǎn)的階段。但是,對(duì)于新興市場國家來說,這個(gè)過程利弊兼具:利用得當(dāng),國際化的證券市場可以為其提供低成本便利的資金來源,加速其經(jīng)濟(jì)發(fā)展;相反,如果該過程失控,則可能對(duì)其金融體系產(chǎn)生毀滅性的打擊。成敗關(guān)鍵在于國際化進(jìn)程節(jié)奏的掌握、市場監(jiān)管技術(shù)的進(jìn)步和市場穩(wěn)定能力的提高。

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