劉　軍

流動(dòng)性和復(fù)蘇預(yù)期是推動(dòng)股市核心驅(qū)動(dòng)力

1月到3月,A股市場(chǎng)行業(yè)漲幅排名的情況是:有色金屬、房地產(chǎn)、電子元器件和證券,漲幅分別達(dá)到93%、63%、60%、56%。其中,新能源板塊是電子元器件行業(yè)大幅上漲的主要原因。在整體業(yè)績(jī)大幅下滑的情況下,新能源概念不需要業(yè)績(jī)的實(shí)際支撐,是證券市場(chǎng)最好的一個(gè)投資品種。這說明在通脹預(yù)期下,資金主要流向了大宗商品、地產(chǎn)和資本市場(chǎng)。

3月到6月,漲幅最高的是煤炭、銀行、房地產(chǎn)和鋼鐵四個(gè)行業(yè),漲幅分別為43%、42%、40%、29%。煤炭和房地產(chǎn)繼續(xù)上漲仍是通脹預(yù)期的推動(dòng)。與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的銀行和強(qiáng)周期行業(yè)鋼鐵業(yè)的上漲反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期大幅加強(qiáng)。

復(fù)蘇速度和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是下半年的核心

下半年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性依然保持充裕,但最寬松的階段已經(jīng)過去。復(fù)蘇已經(jīng)是一個(gè)確定性事件,已經(jīng)進(jìn)入V形的右側(cè),中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不會(huì)二次探底,因?yàn)橄掳肽晖顿Y仍會(huì)保持高速增長(zhǎng),同時(shí)中國(guó)的消費(fèi)穩(wěn)定,出口已越過了最壞的階段,但未來的增長(zhǎng)速度存在爭(zhēng)議和不確定性。

從市場(chǎng)的估值而言,目前A股市場(chǎng)整體動(dòng)態(tài)市盈率是26倍,已經(jīng)回到合理水平,算術(shù)平均市盈率為54倍,在結(jié)構(gòu)層面已存一定程度的泡沫?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向,2009年流動(dòng)性持續(xù)保持寬松,成為A股市場(chǎng)的穩(wěn)定器,市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大幅下跌的局面。但中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部流動(dòng)性供應(yīng)最寬松的階段已經(jīng)結(jié)束,無法繼續(xù)推高市盈率,也就無法成為推動(dòng)股市繼續(xù)向上的主要力量。從目前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)估計(jì)2009年A股凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率在11.5%-15%之間,與自上而下估計(jì)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率存在較大偏差,市場(chǎng)可能過于樂觀。基于流動(dòng)性和基本面轉(zhuǎn)暖的趨勢(shì),大盤存在慣性沖高的可能。三季度由于中報(bào)披露,出現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)期的調(diào)整,從而導(dǎo)致市場(chǎng)的調(diào)整,但調(diào)整的幅度不會(huì)太大。下半年的波動(dòng)核心區(qū)間在2500-3500點(diǎn)之間。

投資主題的選擇

由于下半年出口快速恢復(fù)的可能性不大,同時(shí)市場(chǎng)樂觀估計(jì)可能出現(xiàn)調(diào)整,投資主題的選擇應(yīng)該在國(guó)家投資拉動(dòng)內(nèi)需的題材中,尋找確定性增長(zhǎng)的行業(yè)和公司品種。

根據(jù)自上而下和自下而上兩種方法,我們具體提出了下半年業(yè)績(jī)有確定性增長(zhǎng)的四大行業(yè):消費(fèi)、銀行保險(xiǎn)、房地產(chǎn)和涉及到國(guó)家固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)行業(yè)(基礎(chǔ)建設(shè)和電網(wǎng)投資)。

對(duì)于長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì),我們的一個(gè)判斷就是中國(guó)的消費(fèi)率面臨一個(gè)向上的拐點(diǎn)。根據(jù)G20國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn),在一個(gè)國(guó)家的工業(yè)化過程中消費(fèi)率[消費(fèi)率=消費(fèi)(居民消費(fèi)和政府消費(fèi))/GDP×100%]呈下降趨勢(shì),之后呈逐步回升的態(tài)勢(shì)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的提高,消費(fèi)率呈現(xiàn)U型走勢(shì)。中國(guó)1978年到2007年的消費(fèi)率從1978年的60%,逐步下降到2007年的47%,目前,中國(guó)的GDP已經(jīng)超過經(jīng)驗(yàn)拐點(diǎn),人均GDP達(dá)到2320美元,相對(duì)于美國(guó)、日本、韓國(guó)目前60%左右的消費(fèi)率,中國(guó)的消費(fèi)率還有很大的上升空間。因此,我們認(rèn)為消費(fèi)類行業(yè)(商業(yè)零售、食品飲料)將面臨一個(gè)加速發(fā)展的局面。

基于行業(yè)景氣度上升和業(yè)績(jī)可能超預(yù)期的行業(yè)選擇,我們選擇的就是商業(yè)零售、食品飲料、銀行、地產(chǎn)和涉及到國(guó)家投資的水泥(基礎(chǔ)設(shè)施)、電氣設(shè)備(電網(wǎng)投資)等行業(yè)。下半年還有一些投資機(jī)會(huì)就是并購(gòu)重組。并購(gòu)重組的關(guān)鍵在于有強(qiáng)有力大股東的推動(dòng),因此最看好兩大類重組,第一類就是央企整合,到2010年央企數(shù)量將從目前的143家整合至80家到100家,未來兩年將是央企整合的高峰期。投資機(jī)會(huì)分布于軍工、電力、煤炭、航空、航運(yùn)、電信、石油石化等七大行業(yè)。第二類是地方政府主導(dǎo)的區(qū)域振興規(guī)劃,目前主要是上海重組概念股。根據(jù)上海國(guó)資委發(fā)展規(guī)劃,到2010 年上海國(guó)資至少將有30%以上的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)集中到上市公司,即今明兩年將有1000億資產(chǎn)注入到上市公司中,存在明確的投資機(jī)會(huì)。

(《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者周海濱根據(jù)劉軍6月29日在太平洋證券夏季論壇上的演講采訪整理。本文論者觀點(diǎn),不代表本刊立場(chǎng)。)