寇　莎

◆ 中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：在此次次貸危機(jī)掀起的金融危機(jī)救助中，應(yīng)用于儲(chǔ)貸危機(jī)的資產(chǎn)重組托管公司（RTC）模式明顯失效。本文分析了一向被公認(rèn)為世界上處置金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)成功典范的RTC模式失效的根本原因，分別從損失主體、標(biāo)的資產(chǎn)、處置空間三個(gè)方面進(jìn)行闡述，并得出政府直接以股東的身份注入資本比資產(chǎn)清理更為有效的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：RTC模式 儲(chǔ)貸危機(jī) 次貸危機(jī) 資產(chǎn)清理 危機(jī)救助

在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)政府展開(kāi)了持續(xù)的救助努力，其危機(jī)救助思路集中體現(xiàn)在緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案和問(wèn)題資產(chǎn)清理計(jì)劃當(dāng)中。其主要措施是建立資產(chǎn)管理公司清理金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，因循的是當(dāng)年處理儲(chǔ)貸危機(jī)的RTC模式。按 RTC的運(yùn)作效率，為清理次貸危機(jī)有可能造成的1.2萬(wàn)億美元左右的直接損失，美國(guó)聯(lián)邦政府最終可能不得不注入四到五倍于此的資金。但鑒于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的衰退，從資產(chǎn)方入手救市可能會(huì)使不良資產(chǎn)越清理越多，金融體系越來(lái)越難以順暢運(yùn)作。RTC模式在此次金融危機(jī)中似乎失效。也許是認(rèn)識(shí)到了問(wèn)題的核心所在，2008年11月12日，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森宣布放棄先前的不良資產(chǎn)清理計(jì)劃，轉(zhuǎn)而對(duì)金融機(jī)構(gòu)注入資本。

RTC模式的背景探究

美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是20世紀(jì)30年代大危機(jī)后美國(guó)為推行“居者有其屋”的住房政策而組建的政策性金融機(jī)構(gòu)。為保證其穩(wěn)健運(yùn)行，聯(lián)邦政府成立了聯(lián)邦住宅貸款銀行（FHLB）作為其最后貸款人，授權(quán)聯(lián)邦住宅貸款銀行委員會(huì)（FHLBB）審核批準(zhǔn)成立儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，并成立聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司（FSLIC）為其提供存款保險(xiǎn)。

到了20世紀(jì)70年代，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露。利率的提高使儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的固定利率貸款遭受損失，貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)使儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)廉價(jià)的存款資金來(lái)源大大減少， 1980-1982年，大批儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)虧損嚴(yán)重。在此背景下，美國(guó)政府開(kāi)始實(shí)施儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的自由化。到20世紀(jì)80年代中期由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格下跌，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的貸款無(wú)法收回，聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)基金于1987年耗盡，儲(chǔ)貸危機(jī)全面爆發(fā)。

為避免損失進(jìn)一步擴(kuò)大而增加納稅人的負(fù)擔(dān)，1989年國(guó)會(huì)組建資產(chǎn)重組托管公司（RTC），管理和銷售破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。RTC及時(shí)成功地處置了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的不良資產(chǎn)，為20世紀(jì)90年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮打下了良好的基礎(chǔ)，而RTC模式也成了處置不良資產(chǎn)的通行做法。

RTC模式失效的原因探究

（一）危機(jī)損失主體不同

儲(chǔ)貸危機(jī)的損失分擔(dān)者是存款人、銀行和政府，而華爾街危機(jī)的損失分擔(dān)者則是債券持有人、股票持有人和政府。

在儲(chǔ)貸危機(jī)中，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的股東與債務(wù)持有人（存款人）之間的利益背離。由于存在國(guó)家的擔(dān)保和存款保險(xiǎn)制度，股東從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的道德風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)得到強(qiáng)化，因?yàn)槠鋫鶆?wù)持有人喪失了對(duì)其監(jiān)督和約束的激勵(lì)。股東在這次危機(jī)中是始作俑者，給存款人造成了損失。因此，RCT模式倡導(dǎo)的資產(chǎn)清理以存款人利益為先，是合情合理的。

在此次金融危機(jī)中，雖同樣源于房地產(chǎn)貸款，但是次級(jí)貸款的證券化，導(dǎo)致一系列道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行MBS、ABS、CDO等一系列證券化產(chǎn)品，將風(fēng)險(xiǎn)隱蔽于市場(chǎng)當(dāng)中。股票持有人是此次危機(jī)的受害人，如果只是資產(chǎn)清理，很可能不良資產(chǎn)越清理越多，導(dǎo)致股東的權(quán)利不受保障。所以，國(guó)家直接注資，增加流動(dòng)性，維持公眾信心和金融機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營(yíng)的能力，暫不大規(guī)模清理不良資產(chǎn)，直到下一輪經(jīng)濟(jì)景氣到來(lái)為止，方為暫行之道。

（二）標(biāo)的資產(chǎn)不同

儲(chǔ)貸危機(jī)處置的標(biāo)的大部分是商業(yè)地產(chǎn)和機(jī)器設(shè)備，其運(yùn)作可大量采取資產(chǎn)證券化方式以分散風(fēng)險(xiǎn)；而金融危機(jī)中的問(wèn)題資產(chǎn)則是各種各樣復(fù)雜的虛擬債券。對(duì)于買入金融機(jī)構(gòu)的那些問(wèn)題資產(chǎn)，從資產(chǎn)負(fù)債表上將之清除，必然為金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，促進(jìn)信貸增長(zhǎng)。因此，政府不是去收購(gòu)那些問(wèn)題資產(chǎn)本身，而是去買入金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先股，以便政府可以在未來(lái)的盈利中獲益，可能為更佳解決方案。

（三）危機(jī)處置空間不同

儲(chǔ)貸危機(jī)發(fā)生后，為防范儲(chǔ)戶擠兌等風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府建立了一整套關(guān)閉破產(chǎn)銀行的制度。而目前，擠兌卻發(fā)生在監(jiān)管部門基本想不到的領(lǐng)域，比如回購(gòu)市場(chǎng)。更嚴(yán)重的是，危機(jī)發(fā)生后監(jiān)管部門才發(fā)覺(jué)，他們的規(guī)則完全不適應(yīng)他們負(fù)責(zé)監(jiān)管的、已迅速變化了的金融系統(tǒng)。證券交易委員會(huì)對(duì)處于危機(jī)核心的各家投資銀行的監(jiān)管不像相關(guān)部門對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管那么嚴(yán)密，而各家投資銀行倒閉又不屬于聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)的范圍。

由此可見(jiàn)，RTC模式在此次金融危機(jī)中不能發(fā)揮比資本途徑更有效的作用是危機(jī)性質(zhì)決定的。政府應(yīng)該以更加有效的方式參與市場(chǎng)監(jiān)管，幫助市場(chǎng)主體渡過(guò)危機(jī)。

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