王廣舉

流動性泛濫帶來行業(yè)估的值修復(fù)

今年上半年煤炭股漲勢如虹，市場表現(xiàn)遠(yuǎn)超過大盤，我們統(tǒng)計年初至今有四個申萬一級板塊漲幅超過100％，分別是交運設(shè)備、房地產(chǎn)、有色金屬和煤炭板塊，其中煤炭板塊以漲幅133％領(lǐng)漲。

在煤價沒有大幅波動，上市公司業(yè)績沒有大幅增長情況下，是什么推升了煤炭股?

我們認(rèn)為股價上漲是流動性泛濫對煤炭股估值修復(fù)的結(jié)果。我們統(tǒng)計了年初和當(dāng)前煤炭板塊的動態(tài)市盈率，以整體法計算，煤炭板塊的估值從年初的8倍左右，提升至目前的20倍左右，提升幅度超過大盤，造就了這波煤炭股行情。

一季度小煤礦限產(chǎn)抑制了煤價下跌。由于事故頻發(fā)，加上金融危機影響，一季度全國小煤礦基本處于停產(chǎn)狀態(tài)，導(dǎo)致市場供應(yīng)量減少，煤價得以穩(wěn)定，對09年的業(yè)績形成了支撐，因此市場預(yù)期煤炭上市公司業(yè)績見底，進而買入煤炭股。另外4月大泰線檢修造成短期港口庫存下降，價格小幅上楊，助推了煤炭股加速上升。

下半年行情將回歸煤價預(yù)期

上半年行情已經(jīng)過去，我們更關(guān)心下半年煤炭股如何走?引領(lǐng)上半年煤炭股走強的估值優(yōu)勢已經(jīng)不明顯，隨著IP0重起、通脹預(yù)期抬頭，下半年流動性較上半年偏緊的概率較大，因此股價單純靠提升估值上漲的空間已經(jīng)有限，股價若繼續(xù)上漲必須回歸基本面支持，煤價無疑是核心問題，因此我們從不同角度來分析煤價。

從通脹預(yù)期角度看煤價

通脹預(yù)期對煤炭析塊是利好，但3個月內(nèi)未必是最佳投資標(biāo)的。煤炭不具備金融屬性。煤炭沒有期貨，因此不具備因金融需求而導(dǎo)致價格快速上漲要素。

煤炭不具備大規(guī)模收儲功能。煤炭與同樣價值的有色金屬相比體積太大，同時因發(fā)火期的限制，不具備長期收儲等待增值屬性，因此不存在長期儲備升值功能

我們認(rèn)為在通脹預(yù)期和通脹初期國內(nèi)煤價大幅上漲的可能性較小。

從需求角度看煤價

需求還不足以大幅拉動煤價。煤炭的主要下游行業(yè)為電力、鋼鐵、水泥、合成氨。我們根據(jù)這四個行業(yè)的產(chǎn)量增速作了一個需求增速指數(shù)，前四個月該指數(shù)仍為負(fù)值，說明需求依然在負(fù)增長，說明當(dāng)前的需求依然比較疲軟，因此從需求角度說下半年煤價大幅上漲的可能性較小。

從進出口角度看煤價

上半年我國煤炭進口激增，出口銳減，首次成為凈進口國。受中國大量進口及近期國際原油價格上漲影響，近期國際煤價大漲，澳大利亞紐卡斯?fàn)柛垭x岸價已經(jīng)從60美元漲到76美元左右，我們認(rèn)為這一價格加上海運費和保險費的到岸價格和國內(nèi)煤價相比已不具優(yōu)勢，因此下半年中國煤炭進出口形勢可能發(fā)生反轉(zhuǎn)，即出口增加，進口減少，目前國外價格對國內(nèi)價格形成支撐，因此短期國內(nèi)價格大幅下跌的概率較小。

從行業(yè)固定資產(chǎn)投資角度看煤價

短期價格燥動迷人眼，投資變化對未來價格更具指導(dǎo)意義。煤炭行業(yè)自從2003年開始，投資規(guī)模逐漸加大，2008年煤炭行業(yè)投資額達到2400億元，是2003年的6倍，今年1-4月份，投資增速同比依然高達36％，沒有絲毫減速的跡象，但是中國經(jīng)濟減速了，2008年的投資將在2010年后逐步形成產(chǎn)能，我們預(yù)計將形成大約4億噸的能力，這對未來煤價構(gòu)成巨大壓力，如果明年中國經(jīng)濟不能以8％以上的速度增長，煤價下行的壓力依然很大。

不同煤種價格走勢將分化

國內(nèi)外動力煤價格短期走勢反向

動力煤價格旺季不旺。由于近一個月大秦線的調(diào)入量大于秦皇島港口調(diào)出量，港口庫存迅速增加，近期秦皇島5500、6000大卡動力煤平倉價下降約20元／噸，本該是銷售旺季，但價格確在下跌，說明需求依然不旺。但國外有小幅上漲。

煉焦煤價格趨漲

煉焦煤價格近期呈現(xiàn)趨長之勢。5月生鐵產(chǎn)量創(chuàng)出新高，隨著鋼廠煤炭庫存消化，對焦煤需求增加，近期焦煤成效順暢，另外國外煉焦煤漲價對國內(nèi)價格形成支撐，我們預(yù)計7月焦煤價格將企穩(wěn)甚至小幅回升。

無煙煤價格走勢平穩(wěn)

無煙煤市場運行基本平穩(wěn)。隨著施肥季節(jié)的結(jié)束，無煙煤需求進入平穩(wěn)期，價格走弱。

焦炭價格穩(wěn)中有升

我們認(rèn)為焦化企業(yè)今年受到的第二波沖擊已經(jīng)過去。焦炭行業(yè)的景氣度緊跟冶金行業(yè)變化，在年初鋼鐵行業(yè)第一次去庫存化后，鋼鐵行業(yè)盲目擴產(chǎn)，導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)二次庫存化，焦炭價格也隨著鋼鐵行業(yè)短暫復(fù)蘇后再次下跌。隨著鋼鐵行業(yè)近兩月的限產(chǎn)和庫存消化，近期鋼價出現(xiàn)小幅反彈，給焦炭提價提供了可能。

大盤風(fēng)險加大短期回避煤炭板塊

通過不同角度看煤價，我們認(rèn)為煤價短期大漲大落的概率都較小，我們認(rèn)同需求逐步復(fù)蘇的同時，也擔(dān)憂產(chǎn)能釋放帶來的壓力，因此煤價可能在小范圍內(nèi)出現(xiàn)反復(fù)。從亞洲金融危機前后看，煤價經(jīng)歷了長時間的蟄伏，大漲出現(xiàn)在真正通脹時期。

我們認(rèn)為短期應(yīng)該回避煤炭板塊。大盤系統(tǒng)風(fēng)險在加大，煤炭板塊獲利空間已經(jīng)較大，資金的逐利特性決定煤炭股短期調(diào)整的可能性較大。09年已經(jīng)過去一半，煤炭價格已基本穩(wěn)定，上市公司銷售基本正常，業(yè)績不會和預(yù)期有太大的波動，板塊風(fēng)險來自于資源稅的調(diào)整，我們認(rèn)為資源稅調(diào)整可能帶來交易性機會，我們預(yù)計資源稅調(diào)整必定伴隨原有稅費清理，對于原本稅費負(fù)擔(dān)較重的山西煤炭上市公司可能帶來交易性機會。

我們此前維持行業(yè)“中性”評級，并且在需求無有效恢復(fù)及行業(yè)產(chǎn)能利用率沒有提高之前，我們還會維持行業(yè)“中性”評級。由于煤炭板塊上半年整體漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越大盤，IPO重啟引起大盤系統(tǒng)性風(fēng)險加大，前期漲幅較大板塊面臨的風(fēng)險也大，因此我們建議短期回避煤炭板塊，等風(fēng)險釋放后擇機介入，在板塊中我們看好業(yè)績彈性大的西山煤電(000983)。