趙先衛(wèi)

為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī),保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng),我國(guó)實(shí)施了積極的財(cái)政政策,并通過(guò)發(fā)行債券的方式大規(guī)模增加政府投資。然而由于經(jīng)濟(jì)增速下滑,再加上為了刺激經(jīng)濟(jì)而實(shí)施的各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性減稅政策,使得2009年國(guó)家財(cái)政面臨較大的赤字壓力。為緩解中央財(cái)政的收支壓力,今年3月國(guó)務(wù)院同意地方發(fā)行2000億元債券,由財(cái)政部代理發(fā)行,列入省級(jí)預(yù)算管理。但與此前各方的熱情相比,地方政府債券在市場(chǎng)上遭受了寒流。與一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)活躍度相比而言,地方政府債券在二級(jí)市場(chǎng)上則面臨著交易冷清的尷尬境地。

■ 債券發(fā)行現(xiàn)狀

按照規(guī)定,地方政府債券由財(cái)政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi),具有“小國(guó)債”的性質(zhì),因此在發(fā)行之前各方預(yù)期地方債會(huì)受到市場(chǎng)追捧。然而從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,除了在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)度較為活躍之外,二級(jí)市場(chǎng)普遍面臨著交易冷清的尷尬。7月6日,寧波、深圳、新疆(二期)、山東(二期)、遼寧(二期)政府五地共計(jì)119億元地方債在銀行間債券市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行,最終發(fā)行利率為1.79%,認(rèn)購(gòu)倍數(shù)約為1.5倍。至此全國(guó)已有34個(gè)地方政府發(fā)行了總計(jì)約為1624億元的債券,占全年計(jì)劃發(fā)行總額2000億元的81.2%。

從地方政府債券票面利率以及認(rèn)購(gòu)倍數(shù)來(lái)看,隨著時(shí)間的變化票面利率呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì),然而認(rèn)購(gòu)倍數(shù)卻變化不大,基本保持在1.5倍至1.6倍左右。然而從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看,由于地方債在二級(jí)市場(chǎng)的交易主要集中在銀行間債券市場(chǎng),證券交易所市場(chǎng)托管量極小,因此其受到社會(huì)公眾關(guān)注較少。但即使在銀行間市場(chǎng),地方債也普遍面臨著交易不活躍的現(xiàn)象。來(lái)自中央國(guó)債登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,目前已上市交易的地方債中,有18只地方債僅有1天存在結(jié)算記錄。而在交易所市場(chǎng),地方債更是乏人問(wèn)津,絕大多數(shù)已上市的地方債至今仍然保持“零成交”。

二級(jí)市場(chǎng)是債券的流動(dòng)市場(chǎng),地方債二級(jí)市場(chǎng)交易冷清的境況也反映出地方債流動(dòng)性差的特點(diǎn)。地方債發(fā)行即將接近尾聲,我們應(yīng)該如何看待這種地方政府債券遭遇寒流的現(xiàn)象呢?到底是哪些因素制約著地方債在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)呢?這正是本文后面要分析的內(nèi)容。

■ 債券遇冷成因

一般而言,持有債券可以獲得這樣兩個(gè)收益:利息和資本利得。利息所得一般都是由債券息票利率所決定的;而資本利得則來(lái)自于債券的價(jià)格升值。而影響債券價(jià)格和收益率最直接的兩個(gè)因素是利率和債券的違約風(fēng)險(xiǎn),而這兩者又反映了債券收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

利率除了包括債券本身的息票利率之外,市場(chǎng)利率是重要的指標(biāo),而市場(chǎng)利率則受到通貨膨脹預(yù)期的影響。由于債券的價(jià)格等于未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn),當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期的時(shí)候,市場(chǎng)利率也會(huì)相應(yīng)升高,而此時(shí)未來(lái)現(xiàn)金流在當(dāng)前的現(xiàn)值就會(huì)縮水,那么此時(shí)債券的價(jià)格就會(huì)下降;反之,當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)通貨緊縮預(yù)期時(shí),債券價(jià)格就會(huì)上漲。最近央行公布了2009年二季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析報(bào)告,在報(bào)告中央行提出了通脹預(yù)期有所顯現(xiàn)的看法。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2009年二季度5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格景氣指數(shù)從一季度的-15.6%收窄至-8.9%,出現(xiàn)了較大幅度反彈。全球商品市場(chǎng)整體呈現(xiàn)觸底回升之勢(shì),未來(lái)“輸入型”通脹壓力增加。在當(dāng)前存在通貨膨脹預(yù)期的前提下,地方債不受二級(jí)市場(chǎng)歡迎也在情理之中了。

其次,影響債券價(jià)格和收益的另外一個(gè)重要因素是違約風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)信用風(fēng)險(xiǎn),是指證券發(fā)行人在證券到期時(shí)無(wú)法還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。雖然當(dāng)前發(fā)行的地方債是由財(cái)政部代理發(fā)行,但是其預(yù)算是列入省級(jí)預(yù)算管理,這和1998年至2004年期間我國(guó)國(guó)債轉(zhuǎn)貸地方有著明顯的區(qū)別。國(guó)債轉(zhuǎn)貸地方是中央發(fā)債,地方使用,不列中央赤字,轉(zhuǎn)貸資金既不在中央預(yù)算反映,也不在地方預(yù)算反映,只在往來(lái)科目列示。而地方政府債券是列入地方政府預(yù)算的公債,地方政府就是償還的責(zé)任人,雖說(shuō)我國(guó)不會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似美國(guó)加州政府破產(chǎn)的情況,但是地方政府如何償還,怎么償還仍然是投資者擔(dān)心的問(wèn)題。地方債風(fēng)險(xiǎn)顯然高于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)狀況也要求地方政府支付高于國(guó)債的融資成本。

然而從已發(fā)行的地方債票面利率來(lái)看,大多數(shù)地方債選擇了3年期債券,然而最高的票面利率為1.82%,而最低的僅為1.60%,這不僅低于同期的國(guó)債利率,甚至低于銀行存款利率。目前一年期定期存款利率為2.25%,三年期定期存款利率為3.33%,大部分國(guó)債到期收益率都在3%左右。因此比較來(lái)看,地方債相對(duì)偏低的利率,對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)和普通投資者來(lái)說(shuō),顯然沒(méi)有吸引力。

債券價(jià)格和收益率除了受上述兩個(gè)指標(biāo)影響外,相關(guān)金融市場(chǎng)如股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、和中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)等同樣會(huì)影響債券的價(jià)格和收益率的變化。一般來(lái)講,股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)具有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性,兩個(gè)市場(chǎng)會(huì)呈反方向變化。相比較股票市場(chǎng)而言,債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要小很多。當(dāng)股票市場(chǎng)上升,債券市場(chǎng)就會(huì)下降;反之,股票市場(chǎng)下跌,債券市場(chǎng)就會(huì)上揚(yáng)。因?yàn)?市場(chǎng)參與者為了追逐較高的投資回報(bào),總會(huì)在兩個(gè)市場(chǎng)之間來(lái)回穿梭,哪個(gè)市場(chǎng)盈利機(jī)會(huì)大,資金就會(huì)流向哪個(gè)市場(chǎng)。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)尚處于“牛市”之際,債券市場(chǎng)當(dāng)然很難吸引投資者的眼光(此次股票市場(chǎng)從2008年10月底反彈以來(lái)已經(jīng)上漲了近1倍,而且市場(chǎng)在流動(dòng)性以及公司業(yè)績(jī)向好的支撐下仍然存在上漲的空間)。

除此之外,地方政府債券的供給量少也是債券市場(chǎng)遇冷的一個(gè)原因。由于債券收益較為穩(wěn)定,一般情況下其收益率變動(dòng)幅度不會(huì)出現(xiàn)很大的波動(dòng),因此投資者需要獲得較大的利潤(rùn)就需要較大的交易量。而當(dāng)前發(fā)行的地方債總量才只有2000億元,顯然供應(yīng)量小,這樣留給市場(chǎng)操作者的可操作空間較小,這也是地方債遇冷的原因之一。

最后,一套符合地方債券市場(chǎng)規(guī)律的運(yùn)行機(jī)制也需要建立,其中最主要的就是地方債券的評(píng)級(jí)機(jī)制。只有這樣,地方債才會(huì)真正顯現(xiàn)價(jià)值,才能增強(qiáng)吸引力。

(作者單位:天相投資顧問(wèn)有限公司)