陳　建

[摘要]本文從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型和經(jīng)濟(jì)利潤模型入手探討兩種財(cái)務(wù)模型與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，并在此基礎(chǔ)上從兩種模型的理念出發(fā)進(jìn)一步分析了進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本思路和指導(dǎo)思想。

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)可持續(xù)增長EVA融資結(jié)構(gòu)

在研究可持續(xù)增長時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert C.Higgims教授將公司可持續(xù)增長率定義為“在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。而另一位財(cái)務(wù)學(xué)家J.C.VanHorne教授則定義為保持與“公司現(xiàn)實(shí)和金融市場狀況相符合的銷售增長率”?？梢?，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界一般將可持續(xù)增長定義為銷售收入的可持續(xù)增長率。他們認(rèn)為一個(gè)公司銷售收入的增長在公司內(nèi)部管理效率和外部市場環(huán)境不變的情況下取決于公司資產(chǎn)的增長，而公司資產(chǎn)的增長必須等于公司負(fù)債和股東權(quán)益增長之和。因此若不考慮公司內(nèi)部管理效率和外部市場環(huán)境的變化，沒有增加新股籌集資金且不改變公司財(cái)務(wù)政策，則公司的銷售增長率應(yīng)等于資產(chǎn)的增長率和等于公司權(quán)益的增長率。

一、財(cái)務(wù)可持續(xù)增長與融資結(jié)構(gòu)

為了進(jìn)一步討論可持續(xù)增長率，根據(jù)可持續(xù)增長的含義，我們不妨作如下具體假設(shè)：①公司資產(chǎn)隨銷售成正比例增長(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變)。②凈利潤與銷售額之比是一個(gè)常數(shù)(銷售凈利率不變)。③公司股利政策既定(留存收益率不變)。④資本結(jié)構(gòu)既定(產(chǎn)權(quán)比率或資產(chǎn)負(fù)債率或權(quán)益乘數(shù)不變)。⑤公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變(公司通過留存收益獲得股權(quán)資金)。

根據(jù)上述假設(shè)可得到可持續(xù)增長率(SGR)=P×A×T×R÷(1-P×A×T× R)=ROE×R÷(1-ROE×R)

p-銷售凈利率A-資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率T-期末權(quán)益乘數(shù)R-留存收益率ROE=P×A×T-權(quán)益凈利率

上式清晰反映出可持續(xù)增長率與公司經(jīng)營效率(銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和財(cái)務(wù)政策(留存收益、權(quán)益乘數(shù))之間的依存關(guān)系。若不考慮發(fā)行新股籌資，并保持經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策的四個(gè)比較不變，公司銷售的增長將不可能超過可持續(xù)增長，同時(shí)，可持續(xù)增長率與四個(gè)比率間明顯地表現(xiàn)出一種正向關(guān)系。例如：我們?nèi)我馓岣咂渲幸粋€(gè)或幾個(gè)比率，公司將獲得更多的留存收益或負(fù)債(改變資本結(jié)構(gòu))資金，并支持一個(gè)未來新的更高的銷售增長，若保持改變后新的比率不變，則意味著公司在一個(gè)新的更高的起點(diǎn)上獲得一個(gè)新的可持續(xù)增長率，為了說明可持續(xù)增長與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，我們假設(shè)公司經(jīng)營效率不變。并保持股利政策相對穩(wěn)定。則公司可持續(xù)增長率與融資結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)負(fù)債率或產(chǎn)權(quán)比率或權(quán)益乘數(shù))間的變化關(guān)系可用下圖表示：

上圖L₁線稱作可持續(xù)增長線，因?yàn)橹挥新湓谶@條線上的銷售一資產(chǎn)負(fù)債率組合，公司才能夠在不籌措外部股權(quán)資金的情況下由自我籌資(股權(quán)資金)而取得平衡。若實(shí)際增長偏離在L₁上方，則產(chǎn)生現(xiàn)金逆差。反之，若實(shí)際增長偏離在L₁線的下方則產(chǎn)生現(xiàn)金順差(即現(xiàn)金多余)。

值得說明的是：落在L₁線上的點(diǎn)反映的是在目前特定資本結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)負(fù)債率)條件下的可持續(xù)增長率，其表明的含義是：若保持目前資本結(jié)構(gòu)不變，公司在未來計(jì)劃年度能夠支持銷售增長，而非計(jì)劃年度的實(shí)際增長，因?yàn)橹С治磥碛?jì)劃年度實(shí)際銷售增長的資本結(jié)構(gòu)是計(jì)劃當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)而非目前資本結(jié)構(gòu)。

二、EVA理念與融資結(jié)構(gòu)

經(jīng)濟(jì)增加值(Eonoomic Value Addde，簡稱EVA)由美國斯騰斯特管理咨詢公司于1982年提出，是近幾年為國內(nèi)外理論界所推崇的企業(yè)業(yè)績評價(jià)指標(biāo)。該指標(biāo)秉承了早期經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的經(jīng)濟(jì)利潤概念，認(rèn)為只有在企業(yè)創(chuàng)造的利潤能夠彌補(bǔ)其權(quán)益資本和債務(wù)資金成本時(shí)，企業(yè)才真正實(shí)現(xiàn)了盈利。

EVA=(ROIC-WACC)×TC

ROIC-資本投資收益率

WACC-加權(quán)平均資本成本

TC-投入的全部資本

通過EVA的表達(dá)式我們可以看出，EVA由投資資本收益率、資本成本率和企業(yè)投入的全部資本三個(gè)指標(biāo)所決定。其中：投資資本收益率是用單位投入資本的獲利水平來衡量企業(yè)投入資本的使用效率，是反映企業(yè)資本創(chuàng)利能力的重要指標(biāo)。該指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于它是對包括債務(wù)資金及權(quán)益資本在內(nèi)的全部財(cái)務(wù)資源使用效率的衡量，提高投資資本收益率即提高了企業(yè)全部投入資本的產(chǎn)出率。而提高投資資本收益率的有效舉措是提高銷售利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。資本成本率即加權(quán)平均資本成本率，其高低取決于融資結(jié)構(gòu)和個(gè)別資本成本，一般來說，負(fù)債資金所占比重越高，則企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低。債務(wù)資金是企業(yè)發(fā)展所需資金的必要來源。并且企業(yè)投入全部資本的充足性是企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)，將為企業(yè)增長提供財(cái)務(wù)資源保障。

通過上述對EVA的指標(biāo)分解可以看出，EVA既度量了企業(yè)資本的規(guī)模性，同時(shí)也測算了資本的效率性。而這正符合對企業(yè)持續(xù)增長能力的測度：企業(yè)資本的投入規(guī)模可以表明企業(yè)的發(fā)展程度和抗衡風(fēng)險(xiǎn)的能力；而資本的運(yùn)作效率則使該指標(biāo)既體現(xiàn)企業(yè)資金的收益程度又強(qiáng)調(diào)資金的有償使用性，突出了經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的效益導(dǎo)向性理念。基于該種理念，企業(yè)要想提高價(jià)值不僅要考慮資本投資的規(guī)模，更要強(qiáng)調(diào)資本的使用效率和結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，首先是要有正確的資本投資預(yù)算，提高資本的使用效率，其次是在既定的資本使用效率水平下降低企業(yè)資本成本。從這個(gè)意義上講，融資結(jié)構(gòu)是對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響的財(cái)務(wù)政策。

三、兩種理念對融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的指導(dǎo)意義

1提高資本投資收益率。不管是財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(SGR)模型還是經(jīng)濟(jì)利潤(EVA)模型就其深入分析不難發(fā)現(xiàn)，兩種模型都是強(qiáng)調(diào)了資本投資收益對可持續(xù)增長和增加企業(yè)價(jià)值的作用，經(jīng)營效率(包括贏利水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力)構(gòu)成財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的核心，是提升企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的關(guān)鍵，而提高經(jīng)營效率的很大程度上意味著提高資本投資收益水平，這是兩種模型的第一次對接，在此基礎(chǔ)上SGR模型強(qiáng)調(diào)了融資結(jié)構(gòu)和股利政策的選擇和依附作用，而EVA模型強(qiáng)調(diào)了資本成本和資本投資規(guī)模，實(shí)際上資本成本和資本規(guī)模中隱含了融資結(jié)構(gòu)這種重要的財(cái)務(wù)政策，這是兩種模型的第二次對接。因此，兩種模型的理念具有高度的統(tǒng)一性，只不過SGR模型側(cè)重強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)資源和財(cái)務(wù)增長的關(guān)系，而EVA模型強(qiáng)調(diào)的是財(cái)務(wù)資源與企業(yè)價(jià)值的聯(lián)系，可持續(xù)增長水平和企業(yè)價(jià)值本身就是緊密相聯(lián)的。從融資結(jié)構(gòu)的角度從發(fā)，企業(yè)提高資本投資收益率，能夠獲取更多的資源使用權(quán)，得到更多的內(nèi)源資金，一方面增強(qiáng)企業(yè)的資本勢力，擴(kuò)

大資本規(guī)模，降低負(fù)債率水平從而降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面增強(qiáng)企業(yè)調(diào)控資本結(jié)構(gòu)的能力，能夠充分利用負(fù)債的杠桿作用提高企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長水平。因此，提高資本投資收益率看似與融資決策沒有直接的關(guān)系，其實(shí)它是影響企業(yè)融資決策、進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵。

2合理選擇資本來源。進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)接著要考慮的問題就是資本來源問題，總體來講包括兩方面的設(shè)計(jì)：一是內(nèi)源資本與外源資本的設(shè)計(jì)，二是股權(quán)資本和債權(quán)資本的設(shè)計(jì)。內(nèi)源資本是提高財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的源泉，根據(jù)SGR模型提高財(cái)務(wù)可持續(xù)增長水平的關(guān)鍵就是增加收益留存，然后在保持不增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上合理安排負(fù)債資金，而增加收益留存的關(guān)鍵又在于提高經(jīng)營效率，提高資本投資效益。根據(jù)EVA模型提高企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵就是提高經(jīng)濟(jì)利潤，而提高經(jīng)濟(jì)利潤可以從兩個(gè)方面考慮：一個(gè)是提高資本投資收益率，另一個(gè)就是降低加權(quán)平均資本成本，要想降低加權(quán)成本就必須考慮資本的來源問題，一般來說，內(nèi)源資本的成本要比外源資本(包括發(fā)行股票和借款等)成本低，債務(wù)的成本要比股權(quán)的成本低但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。因此，合理的選擇資本來源將有助于提高財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率和企業(yè)價(jià)值。

3重視經(jīng)濟(jì)利潤，樹立現(xiàn)金流觀念。SGR模型一個(gè)重要的缺陷是忽視了股權(quán)成本，把股權(quán)資本看成是“免費(fèi)的午餐”，這樣可能出現(xiàn)高增長下?lián)p害股東利益的現(xiàn)象，也就是銷售增長了而股東財(cái)富卻并不增長，甚至下降的現(xiàn)象。同時(shí)按照SGR模型，支撐財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的是會(huì)計(jì)利潤，而會(huì)計(jì)利潤除了沒有考慮股東要求的報(bào)酬外也沒有考慮現(xiàn)金流量，可能出現(xiàn)帳面利潤大，理論的可持續(xù)增長水平高，而實(shí)際上卻沒有足夠的現(xiàn)金投資和改善經(jīng)營效率，也沒有足夠的現(xiàn)金去維持一個(gè)穩(wěn)定的融資結(jié)構(gòu)；EVA模型強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)濟(jì)利潤，強(qiáng)調(diào)的是在滿足股東最低要求基礎(chǔ)上對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，因?yàn)槭菑钠髽I(yè)價(jià)值角度考慮問題，按照該模型策劃融資結(jié)構(gòu)時(shí)必定既考慮資本來源本身的結(jié)構(gòu)問題，同時(shí)要考慮到現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)問題。

綜上所述，根據(jù)兩種模型的理念，財(cái)務(wù)人員優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的途徑大致為：通過提高資本收益水平獲得更多的內(nèi)源資本，根據(jù)內(nèi)源資本和外部環(huán)境確定外源資本的來源，這不僅要考慮外源資本的成本和風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮其對企業(yè)現(xiàn)金流的影響。

本文系湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)成果評審委員會(huì)立項(xiàng)課題《湖南農(nóng)業(yè)上市公司融資機(jī)制創(chuàng)新研究——基于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)》(課題號080802713)的階段性研究成果。