金玉姣

摘要：本文從“借殼上市”的概念出發(fā)，對今年我國券商借殼上市的路徑和策略進(jìn)行分析，并對相關(guān)券商借殼上市案例進(jìn)行簡要概述。

關(guān)鍵詞：券商;借殼上市;股權(quán)分置改革

1“借殼上市”概念

借殼上市是企業(yè)兼并收購方式的一種，也是籌集資金的一種特殊方式。借殼上市有狹義和廣義兩種。狹義的借殼上市，是指上市公司的控股母公司(集團(tuán)公司，不過是非上市公司)借助己擁有控制權(quán)的上市公司(子公司)，通過資產(chǎn)重組等方式將自己的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)注入上市公司(子公司)，為滿足集團(tuán)公司戰(zhàn)略發(fā)展的需要提高子公司的經(jīng)營業(yè)績，并逐步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市目的的一種行為和方式。而廣義上的借殼上市還包括買殼上市，即具有法人資格的非上市公司先收購殼公司(即目標(biāo)上市公司)，獲得其控股權(quán)，然后以控股股東的身份改組殼公司，剝離殼公司原劣質(zhì)資產(chǎn)，將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入殼公司，從而實(shí)現(xiàn)間接上市。其中所謂的“殼”，就是指上市公司的上市資格。無論是母公司借殼還是非上市公司控股買殼實(shí)際都是通過“借”上市公司的“殼”而取得上市地

位，所以廣義上都可以理解為借殼上市。我國券商的借殼上市也往往是通過后者的途徑實(shí)現(xiàn)間接上市。

2借殼上市路徑和策略分析

券商借殼上市，首先要找到一個比較好的“殼”。券商對于殼公司的選擇會有一定要求，一般會挑選股本較小，所處行業(yè)不景氣，凈資產(chǎn)收益率較低的殼公司，這樣可以降低借殼成本，且重組后股本擴(kuò)張能力比較強(qiáng)。在我國,由于二級市場收購成本較高，而且目標(biāo)公司較少,因此借殼上市大都采取股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，股權(quán)關(guān)系簡單、相對集中的殼公司易于股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。由于規(guī)定不允許上市證券公司擁有實(shí)業(yè)資產(chǎn)，為了便于剝離實(shí)業(yè)資產(chǎn)而注入金融資產(chǎn)，就需要找到隱形負(fù)債少，相對“干凈”的殼，最好對殼公司有相當(dāng)?shù)牧私?，能在業(yè)務(wù)及股權(quán)上有密切聯(lián)系，以降低不必要的成本。因而，券商借殼上市第一步即是找到合適的殼公司。

在確定了殼公司之后，便進(jìn)入整個并購過程中最關(guān)鍵的一步，雙方就殼公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行磋商和談判，就收購條件（如殼公司的股份、資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的處理）、收購價(jià)格、收購期限以及其他事項(xiàng)達(dá)成協(xié)議。就完成借殼上市的券商借殼過程來看，其借殼路徑結(jié)合上市公司股改主要有以下三種模式：其一是借上市公司股改之機(jī)，以把上市公司原有的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等全部剝離給其大股東為代價(jià)，回購其大股東所持上市公司的股權(quán)，之后上市公司定向增發(fā)新股吸收合并證券公司，廣發(fā)證券、東北證券等券商借殼上市屬于這種模式；其二是在上市公司股改的同時(shí)，將上市公司原有的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等與證券公司的大股東持有的證券公司股份進(jìn)行資產(chǎn)置換，之后上市公司吸收合并證券公司，完成殼公司的收購，國金證券、首創(chuàng)證券等借殼屬于此種模式；其三則是完成股改之后的上市公司將全部資產(chǎn)及負(fù)債剝離給大股東，然后以新增股份換股吸收合并證券公司，此種模式以海通證券借殼上市為代表。三種模式具有共同點(diǎn)，可以概括為借殼公司通過協(xié)議方式、資產(chǎn)置換方式或二級市場收購方式依法收購殼公司,取得對該殼公司的控制權(quán)。然后,借殼公司對殼公司的人員、資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行重組,向殼公司注入其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù),實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的間接上市。

在整個的借殼過程中，券商還要面對著許多不確定性因素，這些風(fēng)險(xiǎn)是不能不考慮進(jìn)去的。第一，能否有效獲得殼公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。為了獲取好的殼公司，券商通常要消耗一定的人力物力成本，這時(shí)成本與收益的考慮是必須的。如果獲得了殼公司控股權(quán)而耗費(fèi)資金或代價(jià)過大，或者僅獲得了部分股權(quán),而未真正控股殼公司而致使公司既達(dá)不到借殼目的而部分資金又被套牢。而且，在借殼過程中一旦消息泄露，借殼目標(biāo)的價(jià)格就會迅速上升，此時(shí)股東有可能不會再賣，或者提高價(jià)格，以上情況都會對券商產(chǎn)生極大的負(fù)面作用，甚至使其破產(chǎn)。第二，資產(chǎn)重組過程中面臨著風(fēng)險(xiǎn)。券商的資金、資產(chǎn)、技術(shù)、管理等綜合實(shí)力對殼公司進(jìn)行支持與重組具有重要作用，重組的方式、方法和策略也是影響重組的關(guān)鍵因素，包括注入資產(chǎn)質(zhì)量是否符合殼公司改善業(yè)績的要求、價(jià)格支付方式是否恰當(dāng)?shù)?。第三，借殼完成后的融資風(fēng)險(xiǎn)。一旦由于重組失敗等原因，導(dǎo)致殼公司重組后仍然未形成核心競爭力,業(yè)績?nèi)晕锤纳粕趸蚋?效益仍然低下，股票市場上股票價(jià)格仍然低迷,達(dá)不到公司配股、增發(fā)新股等再融資的規(guī)定要求，這便宣示著借殼上市的策略失敗。

3券商借殼上市案例研究

3.1海通證券借殼都市股份 首先，都市股份截至2006年9月30日經(jīng)評估的凈資產(chǎn)值為7.56億元，其全部資產(chǎn)及負(fù)債（扣除2006年應(yīng)向都市股份老股東的分紅）并全部業(yè)務(wù)及職工(含離退休人員)一并由光明集團(tuán)承接。自轉(zhuǎn)讓基準(zhǔn)日（即2006年9月30日）起至資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及其附件生效之日止期間,都市股份公司實(shí)現(xiàn)的全部利潤均歸都市股份享有，在轉(zhuǎn)讓所得未計(jì)入該期間收益情況下，如都市股份公司發(fā)生虧損，則由光明集團(tuán)負(fù)責(zé)以貨幣資金全額補(bǔ)足。其次，在都市股份向光明集團(tuán)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的同時(shí)，其換股吸收合并海通證券，換股比例的確定以雙方市場化估值為基礎(chǔ)。通過財(cái)務(wù)顧問報(bào)告確認(rèn)的合理估值為基準(zhǔn)，確定海通證券的換股價(jià)格為每股人民幣2.01元，都市股份的換股價(jià)格以2006年10月13日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)確定為每股人民幣5.80元,由此確定海通證券與都市股份的換股比例為1∶0.347,即每股海通證券股份換0.347股都市公司股份。都市股份吸收合并海通證券之前的股本為358，272，910股，光明集團(tuán)持有241，343，291股，占比67.36%，其余32.64%的股份為社會公眾股。海通證券在合并前股份總數(shù)為8,734,438,870股，換為都市公司的股份為3,031,000,000股，占合并后都市股份總股本的89.43%。合并完成后都市股份公司的股份總數(shù)增加至3,389,272,910股。再次，光明集團(tuán)承諾放棄行使全部現(xiàn)金選擇權(quán)，除光明集團(tuán)之外的原都市股份所有股東可以全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán)，行使選擇權(quán)的股份將按5.80元／股換取現(xiàn)金，相應(yīng)的股份過戶給第三方光明集團(tuán)下屬全資子公司上海市農(nóng)工商投資公司。最后，證監(jiān)會于2007年6月7日批準(zhǔn)了都市股份重大資產(chǎn)出售暨吸收合并海通證券的方案。海通證券原法人主體資格被注銷，都市股份依法承接海通證券相關(guān)經(jīng)營資質(zhì)，都市股份向有關(guān)部門申請更名為“海通證券股份有限公司”，這樣便完成了海通證券借殼上市之路。

3.2東北證券借殼錦州六陸 首先，錦州六陸以經(jīng)審計(jì)的扣除1000萬元現(xiàn)金外的全部資產(chǎn)及負(fù)債（截止2006年9月30日）定向回購中油錦州持有的86,825,481股非流通股，占總股本的53.55%，該股份回購后予以注銷。錦州六陸的員工及業(yè)務(wù)也隨資產(chǎn)與負(fù)債由中油錦州接承。其次，錦州六陸新增股份吸收合并東北證券，新增股份247,578,040股，換取東北證券股東享有東北證券的全部股東權(quán)益（包括亞泰集團(tuán)以對東北證券的2億元次級債轉(zhuǎn)增的對東北證券的出資），吸收合并對價(jià)以錦州六陸流通股在2006年9月29日停牌前20個交易日的均價(jià)為依據(jù)，即9.29元/股。東北證券的交易作價(jià)為23億元，合并后的存續(xù)公司股本為 32 288.51萬股，東北證券占76.68%。再次，錦州六陸回購并注銷中油錦州所持股份并吸收合并東北證券后，進(jìn)行股權(quán)分置改革。以資本公積金向全體股東轉(zhuǎn)增股份，每10股轉(zhuǎn)增8股，轉(zhuǎn)增后股本總額為581,193,135股。除原流通股股東外的其他股東（包括原東北證券的全體股東及錦州六陸除中油錦州之外的非流通股股東）將部分轉(zhuǎn)增股份送予原流通股股東作為對價(jià)，相當(dāng)于流通股股東每10股轉(zhuǎn)增12股，除原流通股股東外的其他股東每10股轉(zhuǎn)增6.9144股。最后，在以上內(nèi)容全部完成后，原東北證券公司注銷,將錦州六陸更名為“東北證券股份有限公司”,經(jīng)營范圍也相應(yīng)變更，東北證券借殼錦州六陸完成。由于此次借殼過程與股改相結(jié)合，因此借殼上市完成后，各方權(quán)益如下：原錦州六陸第一大股東中油錦州獲得公司全部資產(chǎn)、負(fù)債和人員，出讓所持公司53.55%的非流通股并支付1 000萬元。原流通股股東持股151,634,307股，占股本總額的26.09%；原東北證券的全體股東持股418,763,464股，占股本總額的72.05%；原錦州六陸除中油錦州之外的非流通股股東持股10,795,364股，占股本總額的1.86%。

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