王　琳

摘要：作為穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格,防止價(jià)格劇烈波動(dòng)的一種制度性約束，漲跌停板制度在各國(guó)的證券市場(chǎng)有著廣泛的應(yīng)用。本文運(yùn)用了新制度經(jīng)學(xué)有關(guān)的理論和方法，以股票二級(jí)市場(chǎng)的交易成本為研究重點(diǎn)，分析了漲跌停板制度的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用和制度性缺陷，認(rèn)為不同程度的有效市場(chǎng)下漲跌停制度在漲跌幅度、停市時(shí)間等方面的應(yīng)該有相應(yīng)的不同的安排。

關(guān)鍵詞：交易成本；漲跌停制度；過(guò)度反應(yīng)；有效市場(chǎng)理論

按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，一種制度的運(yùn)用必須能夠提高經(jīng)濟(jì)效率，降低交易成本（或者相對(duì)提高收益）。一定的制度或規(guī)則的施用標(biāo)準(zhǔn)是它帶來(lái)的收益一定要大于它的成本（黃少安，2008；約翰·克勞奈維根，2002）。作為一種證券市場(chǎng)上的外生價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，漲跌停板制度的最終制度收益是降低證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)成本或者說(shuō)提高了證券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)收益，施用它的主要成本是由于它在不同的外部環(huán)境下所帶來(lái)的制度性缺陷。從跌停板制度的施用機(jī)制來(lái)看，它主要是通過(guò)作用于證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，消除價(jià)格形成過(guò)程中的過(guò)度反應(yīng)來(lái)穩(wěn)定證券市場(chǎng)價(jià)格，防止投機(jī)帶來(lái)的過(guò)度流動(dòng)性，消除無(wú)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)牟淮_定性，從而降低風(fēng)險(xiǎn)成本，提高收益（主要是機(jī)會(huì)收益）；但是，如果施用不當(dāng)，在作用于價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制時(shí)，錯(cuò)誤的改變投資者的預(yù)期或者過(guò)度限制市場(chǎng)的流動(dòng)性，就會(huì)增大市場(chǎng)交易成本，加大證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此要研究漲跌停板制度的作用，必須從它所施用的市場(chǎng)的交易成本入手，這也是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)在分析問(wèn)題時(shí)的所采取的一般方法—一種制度是否降低了交易成本。

1股票二級(jí)市場(chǎng)的交易成本和漲跌停板制度的作用機(jī)制

交易成本是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要概念。二級(jí)市場(chǎng)的交易成本由傭金、雜費(fèi)、執(zhí)行成本和機(jī)會(huì)成本構(gòu)成。為了分析簡(jiǎn)便，我們這里討論的交易成本不包括分析、計(jì)算、編制模型的成本和建立數(shù)據(jù)庫(kù)的成本。

1.1交易成本的種類(lèi)

按與交易量的關(guān)系劃分，交易成本分為固定成本和變動(dòng)成本兩種。

1.1.1固定交易成本

固定交易成本由經(jīng)紀(jì)人收取的傭金和雜費(fèi)構(gòu)成，傭金是投資者付給經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行交易的費(fèi)用，雜費(fèi)包括保管費(fèi)用和轉(zhuǎn)移費(fèi)用，前者指為投資者保管證券所收取的費(fèi)用，后者指投資者轉(zhuǎn)移股票所有權(quán)時(shí)所制服的費(fèi)用。可見(jiàn)固定交易成本由市場(chǎng)規(guī)則明確制定，由交易所決定，數(shù)額相對(duì)較小，漲跌停板制度對(duì)其沒(méi)有直接的影響,在這里我們視為外生成本變量。

1.1.2變動(dòng)交易成本

變動(dòng)交易成本包括執(zhí)行成本和機(jī)會(huì)成本，該成本與交易量的大小有直接關(guān)系。其中，執(zhí)行成本代表證券執(zhí)行價(jià)格與交易未發(fā)生時(shí)證券價(jià)格之間的差額，它可以進(jìn)一步分為市場(chǎng)沖擊成本和市場(chǎng)定時(shí)成本。由于存在信息不對(duì)稱(chēng)，投資者買(mǎi)賣(mài)證券可能因獲取了有關(guān)的信息并據(jù)此進(jìn)行交易，而交易者并不掌握這些信息，對(duì)于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的交易者，他肯定會(huì)為見(jiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)而提取價(jià)格折讓?zhuān)纱诵纬傻慕灰渍叩膬r(jià)格折讓連同買(mǎi)賣(mài)價(jià)差一起形成了市場(chǎng)沖擊成本。市場(chǎng)定時(shí)成本產(chǎn)生于交易期間因證交所其他交易活動(dòng)所導(dǎo)致的證券價(jià)格的不利變動(dòng)。從執(zhí)行成本的定義看出，它與證券交易日的交易活動(dòng)有關(guān)，也與投資者的流動(dòng)性有關(guān)。機(jī)會(huì)成本是指一項(xiàng)預(yù)定的交易沒(méi)有執(zhí)行而產(chǎn)生的成本，他表示資金管理人員來(lái)的投資意愿與真實(shí)投資之間竟對(duì)執(zhí)行成本和傭金調(diào)整后所形成的差異。

1.2各項(xiàng)交易成本之間的關(guān)系

固定交易成本、執(zhí)行成本和機(jī)會(huì)成本之間存在著替代關(guān)系，其中一種交易成本的減少可能以另一種交易成本的增加為代價(jià)。比如傭金費(fèi)的大幅減少可能會(huì)提高執(zhí)行成本或因提高調(diào)研成本而導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本的增加。執(zhí)行成本和機(jī)會(huì)成本之間也存在替代關(guān)系，執(zhí)行成本可通過(guò)減少市場(chǎng)沖擊得以降低，如果減少執(zhí)行成本是通過(guò)延遲交易，直至價(jià)格恢復(fù)正常水平而獲得，那么該過(guò)程可能因?qū)е峦顿Y機(jī)會(huì)而喪失了機(jī)會(huì)成本。下面，我們用圖示描述執(zhí)行成本和機(jī)會(huì)成本的替代關(guān)系。

1.3漲跌停板制度的作用機(jī)制

漲跌停板制度主要是在價(jià)格波動(dòng)幅度較大時(shí)，通過(guò)延遲交易降低交易成本來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。漲跌停制度是否有效在于其限制得價(jià)格波動(dòng)是股票內(nèi)在真實(shí)價(jià)值的波動(dòng)還是由市場(chǎng)非理性行為帶來(lái)的價(jià)格“過(guò)度反應(yīng)”。具體作用機(jī)制一般有兩種：

1.3.1通過(guò)改變投資者的預(yù)期來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，這可以稱(chēng)為漲跌停制度的外部正效應(yīng)。由于存在著漲跌停幅度的限制，投資者的預(yù)期會(huì)相應(yīng)的發(fā)生改變，從而改變投資者的行為，防止非理性行為（過(guò)度反應(yīng)）的發(fā)生。在存在的賣(mài)空機(jī)制的市場(chǎng)上，漲跌停板能夠降低人們的預(yù)期收益，由于機(jī)會(huì)成本＝預(yù)期收益－實(shí)際收益－執(zhí)行成本－固定成本，因此在預(yù)期收益下降的情況下，機(jī)會(huì)成本也就隨之下降。

1.3.2通過(guò)強(qiáng)制性的停市將價(jià)格波動(dòng)幅度固定，即強(qiáng)制性的限制市場(chǎng)的流動(dòng)性。這里會(huì)產(chǎn)生兩方面的作用效果：一個(gè)是當(dāng)漲跌停板限制的是投機(jī)或者錯(cuò)誤預(yù)期帶來(lái)的過(guò)度反應(yīng)時(shí)候，它能夠降低市場(chǎng)的執(zhí)行成本；另一個(gè)是當(dāng)漲跌停板限制的是股票內(nèi)在價(jià)值的正常波動(dòng)時(shí)，它會(huì)因限制流動(dòng)性提高機(jī)會(huì)成本從而形成制度性缺陷，降低證券市場(chǎng)的效率。

2漲跌停板制度在不同程度的有效市場(chǎng)中對(duì)交易成本的影響

在金融經(jīng)濟(jì)理論中,關(guān)于證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制問(wèn)題最有影響力的理論是E·F·Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”。該假說(shuō)認(rèn)為,若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息,則稱(chēng)該市場(chǎng)為有效率的。換言之,能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng),就是“有效率市場(chǎng)”。由此證券市場(chǎng)效率可分為三種:弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)及強(qiáng)式有效市場(chǎng)。弱式有效市場(chǎng)是指證券現(xiàn)在的價(jià)格已凝聚了所有歷史記錄中的信息,即充分反映了價(jià)格歷史序列數(shù)據(jù)中所包含的一切信息;半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券現(xiàn)在的價(jià)格不僅反映了歷史信息,而且反映了所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)信息;強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券的市場(chǎng)價(jià)格充分反映了有關(guān)公司的一切可得信息,從而使任何獲得內(nèi)幕消息的人也不能憑此獲得超額利潤(rùn)。可知證券市場(chǎng)的有效程度不同，交易成本和價(jià)格波動(dòng)的特征也不盡相同，漲跌停制度因此應(yīng)該有相應(yīng)的不同的安排。

第一，市場(chǎng)完全無(wú)效時(shí)，其特點(diǎn)是市場(chǎng)目前的價(jià)格完全沒(méi)有消化與其相關(guān)的一切信息，包括歷史信息，當(dāng)前的公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息。在這種情況下價(jià)格呈現(xiàn)時(shí)間序列特征（首先消化歷史信息）。這意味著較大的交易成本，包括由于信息不對(duì)稱(chēng)和交易量的變動(dòng)帶來(lái)的成本。在市場(chǎng)完全無(wú)效時(shí)，只要掌握關(guān)于股票的某種信息就能獲得超額收益，這時(shí)候市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制基本無(wú)效，完全由掌握較多的信息的投資者操縱，從而放大了由信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的交易成本。這時(shí)候漲跌停板制度就顯得非常必要，并且漲跌幅度要窄，停市時(shí)間要長(zhǎng)，增加價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程的時(shí)間，降低執(zhí)行成本（因?yàn)閳?zhí)行成本與交易的即時(shí)性成正比），否則那些信息占優(yōu)的投機(jī)者會(huì)人為造成價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)，增加市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。

第二、在理想的完全有效市場(chǎng)下，價(jià)格吸收了所有的信息，投資者無(wú)法運(yùn)用所掌握的信息獲得超額收益，價(jià)格完全在市場(chǎng)的“看不見(jiàn)的手”的指引下變動(dòng)，呈現(xiàn)隨機(jī)游走的狀態(tài)，人為預(yù)測(cè)已經(jīng)完全沒(méi)有意義。因此信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的交易成本非常低，即機(jī)會(huì)成本和執(zhí)行成本非常低，表現(xiàn)在圖形上成本曲線和均衡交易曲線幾乎重合，這是股票市場(chǎng)最有效率的情況，在這種情況下，實(shí)行漲跌停板制度只能加大過(guò)度反應(yīng)，增加交易成本，使執(zhí)行交易點(diǎn)偏離均衡點(diǎn)。

實(shí)證研究表明，真正完全有效的市場(chǎng)并不存在，即使是發(fā)展成熟的美國(guó)股票交易市場(chǎng)，雖然沒(méi)有漲跌停板制度，但實(shí)行與其類(lèi)似的“大盤(pán)斷路器”制度，這表明絕對(duì)完美的市場(chǎng)并不存在，總有一些人為因素干擾市場(chǎng)交易高效率的運(yùn)行。

第三，在弱式、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)下，其價(jià)格已經(jīng)不再呈現(xiàn)時(shí)間序列形態(tài)，市場(chǎng)交易成本明顯比完全無(wú)效市場(chǎng)低。在弱式有效市場(chǎng)下，價(jià)格對(duì)歷史信息反應(yīng)迅速，掌握歷史信息的投資者已經(jīng)無(wú)法在市場(chǎng)中獲得超額收益；在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)下，價(jià)格對(duì)當(dāng)前的公開(kāi)信息反應(yīng)迅速，利用當(dāng)前的公開(kāi)信息進(jìn)行基本面分析的投資者也無(wú)法獲得超額收益。所以在這兩種有效市場(chǎng)下由信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的交易成本介于完全無(wú)效市場(chǎng)和完全有效市場(chǎng)之間。從漲跌停板的作用機(jī)制已經(jīng)看出，當(dāng)市場(chǎng)有效的時(shí)候，一方面漲跌停板制度通過(guò)降低交易的即時(shí)性降低執(zhí)行成本，正確改變?nèi)藗兊念A(yù)期降低機(jī)會(huì)成本；另一方面也可能使投資者的預(yù)期錯(cuò)誤造成價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)，并且由于限制了流動(dòng)性增加機(jī)會(huì)成本。所以在此種情況下實(shí)行漲跌停板制度與否或者具體怎么運(yùn)行取決于實(shí)行后總成本的大小。

在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)中，大部分的股票二級(jí)市場(chǎng)是弱式、半強(qiáng)式的，因此在考察漲跌停制度的必要性時(shí)，首先要檢驗(yàn)股票市場(chǎng)的有效性，其次要分析實(shí)行漲跌停板制度后是否帶來(lái)了總的交易成本的減少。在具體實(shí)行時(shí)還要結(jié)合不同的市場(chǎng)特征決定不同的漲跌停幅度和停市時(shí)間。一般來(lái)說(shuō)弱式市場(chǎng)的漲跌停幅度要比半強(qiáng)式市場(chǎng)窄，停市時(shí)間要長(zhǎng)。

3有關(guān)的實(shí)證研究和政策建議

俞喬（1994）采用誤差項(xiàng)的序列相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和非參量性檢驗(yàn)的方法，證明1994年之前的中國(guó)股票市場(chǎng)不是一個(gè)有效的市場(chǎng)，但中國(guó)直到1996年12月才實(shí)行漲跌停板制度，從而使中國(guó)股票市場(chǎng)初期的外生價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制很不健全。陳小悅、陳曉（1997）等人的研究認(rèn)為，上海股票市場(chǎng)1993年以后逐漸成為一個(gè)有效的市場(chǎng)。劉煜輝,賀菊煌,沈可挺（2003）運(yùn)用擴(kuò)展的GJR.GRACH模型考察了中國(guó)股市中引入價(jià)格漲跌停制度后市場(chǎng)波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)變化得出：引入價(jià)格漲跌停限制后兩個(gè)分割市場(chǎng)(A、B股)中存在相反效應(yīng),即Ａ股市場(chǎng)波動(dòng)性大大降低,Ｂ股市場(chǎng)的波動(dòng)性卻顯著增加。但從波動(dòng)沖擊的持續(xù)性而言,漲跌停限制極大地縮短了沖擊持續(xù)的時(shí)間,提高了市場(chǎng)效率。張劍，王一鳴，呂隨啟（2002）認(rèn)為實(shí)行漲跌停板制度后,我國(guó)證券市場(chǎng)大市指數(shù)日收益率的波動(dòng)率短期內(nèi)有顯著增加,平均日收益率會(huì)顯著下降。但隨著實(shí)行時(shí)間的延長(zhǎng),波動(dòng)率逐步下降,平均收益率開(kāi)始慢慢上升。日收益率的變差呈顯著的先大幅增長(zhǎng)后快速下降的趨勢(shì),這表明實(shí)行漲跌停板制度長(zhǎng)期內(nèi)是有利于控制我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的。

由實(shí)證研究可見(jiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)引入漲跌停板制度后雖然在某個(gè)時(shí)段內(nèi)可能增大交易成本，但從長(zhǎng)期來(lái)看降低了總的交易成本，提高了市場(chǎng)運(yùn)作效率。在具體實(shí)施時(shí)，因?yàn)楣善眱r(jià)格的變動(dòng)幅的計(jì)算以上一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)，并且也沒(méi)有引入賣(mài)空機(jī)制，因此上漲限制幅度應(yīng)該寬于下跌限制幅度；在停市時(shí)間上，應(yīng)該根據(jù)不同的上市公司情況靈活舍定，一般來(lái)說(shuō)評(píng)價(jià)指標(biāo)較佳（比如市盈率較低）的上市公司的停市時(shí)間應(yīng)該短于評(píng)價(jià)指標(biāo)較差（市盈率較高）的上市公司。

由于不能從根本上解決市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的內(nèi)在因素，漲跌停板當(dāng)然不能完全保證市場(chǎng)的穩(wěn)定，但只要能夠減少交易成本，我們便有實(shí)行它的必要，這也是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)范式下對(duì)制度適用性最重要的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

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