凌秀瑾

摘要：國有資產(chǎn)證券化既是對國有資產(chǎn)的進一步優(yōu)化配置，又能在不增加國有企業(yè)負債或資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資計劃，提高國有企業(yè)綜合實力，改善國有企業(yè)財務困境，確保國有資產(chǎn)保值增值。本文根據(jù)資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢，選擇國有資產(chǎn)保值增值的證券化運作模式，提出國有資產(chǎn)保值增值證券化運作的策略，以期為國有資產(chǎn)保值增值提供參考與借鑒。

關鍵詞：國有資產(chǎn) 保值增值 證券化

目前，我國國有企業(yè)的困境在很大程度上在于存量資產(chǎn)的僵化，資產(chǎn)證券化最大的功能就在于提高資產(chǎn)的流動性，使缺乏流動性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，并且應收賬款、閑置資產(chǎn)等都可以作為證券化的對象，從而實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

▲▲一、資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢

（一）資產(chǎn)證券化的涵義

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。

（二）國有資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

國有資產(chǎn)，是國家作為產(chǎn)權(quán)主體的資產(chǎn)，是國家對國有企業(yè)的各種形式的投資以及投資收益形成的，或者依法認定取得的國家所有者權(quán)益，具體包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤等。任何一個國家，經(jīng)濟基礎和經(jīng)濟利益的地位與作用都是至關重要的，擁有和控制一部分形成經(jīng)濟基礎和進行經(jīng)濟活動的社會財富，就成為一個國家社會秩序正常運行的物質(zhì)保障，是國家意志得以正常體現(xiàn)、未來利益或者預期利益得以實現(xiàn)的物質(zhì)基礎。國有資產(chǎn)資產(chǎn)證券化給不同的參與者帶來了不同程度上的好處：

對發(fā)起人即原債權(quán)人（或原始權(quán)益人）而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一種高檔次的新型融資工具，在提升資產(chǎn)負債管理能力的同時增強了資產(chǎn)的流動性，提供了資金來源多樣化的渠道，使之能夠以較低融資成本籌措資金，并獲得較高的收益。

對投資者而言，資產(chǎn)證券化可以提供大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率的金融產(chǎn)品組合，不但可供投資者選擇不同期限的資產(chǎn)組合，使理財渠道更為豐富，而且使得投資者能充分利用這些產(chǎn)品，以增加其分散風險，追求高收益率的能力。

對債務人（即借款人）而言，資產(chǎn)證券化是解決資金來源不足的最好辦法。資產(chǎn)證券化之后，商業(yè)銀行可以將其債權(quán)出售，換取現(xiàn)金，以提高自身的資本充足率，增強自身的借款能力，并且能夠利用資產(chǎn)證券化的過程開發(fā)新的貸款方式，使借款人可依其個人財務狀況做出最有利的選擇，達到獲取充裕而低利率貸款的目的。

對投資銀行而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一個龐大的商業(yè)機會和金融創(chuàng)新機會，使其在資產(chǎn)證券化的設計、評價，承銷及二級市場的交易過程中，獲取可觀而穩(wěn)定的服務收入。

對金融管理當局而言，資產(chǎn)證券化可以很容易地將資產(chǎn)變現(xiàn)，使金融機構(gòu)在面臨擠兌或經(jīng)營不善時，可以維持需要的流動性；由于資產(chǎn)證券化過程的參與者均與發(fā)行的證券有著直接或間接的利害關系，因此，由這些市場機制所產(chǎn)生的自發(fā)性監(jiān)督力量，必然能提升金融機構(gòu)的債權(quán)品質(zhì)，對金融管理起到了很大的幫助作用；資產(chǎn)證券化還可以變換基層金融機構(gòu)的角色，使其放棄原來資產(chǎn)持有者與管理者的角色，轉(zhuǎn)而成為金融中介與資產(chǎn)證券化的服務者，并可由此產(chǎn)生穩(wěn)定而低風險的收益。

▲▲二、國有資產(chǎn)保值增值的證券化運作模式選擇

（一）國有銀行不良資產(chǎn)證券化

銀行業(yè)不良貸款證券化的主要途徑是通過資產(chǎn)管理公司發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢，運用資產(chǎn)證券化工具處理部分不良貸款。理論界對其具體操作有幾個思路，但還相對不成熟，處在探索階段。

銀行將不良貸款組合以一定折扣出售給特設交易機構(gòu)，特設交易機構(gòu)通過證券機構(gòu)向投資者發(fā)行證券。這是資產(chǎn)證券化的一般思路，但是在我國現(xiàn)實情況下，由于特設交易機構(gòu)只可能是資產(chǎn)管理公司自身，這樣便無法實現(xiàn)原始權(quán)益人和特設交易機構(gòu)之間的破產(chǎn)隔離。

將資產(chǎn)證券化擴展到股權(quán)證券化，把目前實施的“債轉(zhuǎn)股”中轉(zhuǎn)化的股權(quán)進行資產(chǎn)證券化。債轉(zhuǎn)股把原來的銀企之間的債權(quán)債務關系轉(zhuǎn)變?yōu)榕c資產(chǎn)管理公司之間的持股與被持股的關系，企業(yè)原來對銀行的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)閷Y產(chǎn)管理公司的按股分紅。對資產(chǎn)管理公司而言，債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化中，股權(quán)如何出售和變現(xiàn)是關鍵。而在現(xiàn)實情況中，股權(quán)的退出還存在著一定的問題。

盡管現(xiàn)階段不良貸款證券化還存在諸多問題，但可以通過提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善制度條件和刺激市場需求等手段逐步解決，銀行的不良貸款證券化仍將是我國國有資產(chǎn)證券化的主要發(fā)展方向之一。

（二）國有企業(yè)基礎設施資產(chǎn)證券化

從我國目前的實際情況上看，國有企業(yè)的基礎資產(chǎn)適合于證券化。我國屬于發(fā)展中國家，國有企業(yè)正處于迅猛的發(fā)展上升階段，基礎設施建設量相當大，特別是在振興東北老工業(yè)基地和開發(fā)西部的進程中，基礎設施的建設又將迎來一個新的高峰。目前，我國國有企業(yè)的基礎設施建設的資金大多由企業(yè)自有資金和銀行信貸來籌資，但仍難以滿足基礎設施建設的資金需求?；A設施建設的特點是建設周期長、資產(chǎn)投資量大、回收期長、風險較低、回報穩(wěn)定等等，這些特點完全符合資產(chǎn)證券化的發(fā)行條件。而另一方面，雖然我國實行積極的財政政策，企業(yè)可以通過發(fā)行一些債券融集基礎設施建設的資金，但從某種程度上講，這些債券的發(fā)行面仍然狹窄，并沒有帶動更多的投資者的投資熱情。所以，用資產(chǎn)證券化來融資，有利于緩解基礎設施項目資金短缺的矛盾，彌補資金上的缺陷，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的融資功能，改善國有企業(yè)的融資渠道。資產(chǎn)證券化操作簡單化，又降低了融資成本，同時，又不會改變股東結(jié)構(gòu)，有效的保持了所有者權(quán)益。所以說，基礎資產(chǎn)證券化能有效的解決國有企業(yè)發(fā)展過程中基本建設資金短缺的問題。

從另外一個角度，國有企業(yè)還可以在基礎設施建設的過程中也可開展諸如資產(chǎn)未來經(jīng)營收益證券化、資產(chǎn)租賃收益證券化等多種形式的融資行為，目前上述兩種證券化產(chǎn)品在我國已有開展，實施順利。國有資產(chǎn)租賃、基礎設施未來經(jīng)營收益證券化的有益嘗試，可以作為今后國有企業(yè)基礎設施資產(chǎn)證券化的良好借鑒。

（三）國有企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化

我國國有企業(yè)擁有一大批質(zhì)量良好或是通過重組后質(zhì)量可以提高的應收賬款，但由于這些應收賬款的存在，使企業(yè)背上了沉重的還貸包袱，增加了企業(yè)的財務費用和經(jīng)營風險，同時由于大量應收賬款的存在，導致企業(yè)信譽下降，以致于更難獲得必要的資金。另外，我國居民的資金供給能力始終很強，大量的閑置資金滯留于銀行，這些資金中的相當一部分迫切希望尋求較高回報且安全可靠的投資方式。有選擇地實施應收賬款資產(chǎn)證券化，并逐步推行這種模式的資產(chǎn)證券化，既可以加速企業(yè)資金的循環(huán)和周轉(zhuǎn)，又可以為投資者提供一個理想的投資工具。

▲▲三、國有資產(chǎn)保值增值證券化運作的策略

（一）政府的政策和制度性支持

從資產(chǎn)證券化在美國的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表現(xiàn)在政府為資產(chǎn)證券化提供政策和制度保障，包括制定符合國情的貸款政策、保險政策、資產(chǎn)證券化政策等。政府可以通過成立專門的機構(gòu)來促進證券化業(yè)務的發(fā)展，如美國成立的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、退伍軍人管理局、政府全國抵押協(xié)會，這些機構(gòu)以國家信用為后盾，通過向抵押貸款和證券發(fā)行提供保險計劃，保障了抵押貸款發(fā)起人和證券投資者的根本利益，極大地促進了抵押市場和證券化市場的發(fā)展與繁榮。

在我國，我們同樣可以以政府為引導，推動資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略。積極借鑒國際先進經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況，制定資產(chǎn)證券化的指導性原則，在穩(wěn)步推進過程中，做好試點工作，在中央大型企業(yè)中選取幾家進行資產(chǎn)證券化的試點，以試點為突破口，尋找問題，積累經(jīng)驗，為大規(guī)模引入奠定基礎。

（二）證券化的稅務減免

資產(chǎn)證券化過程涉及的稅務費用相當龐大，這些稅務費用都會直接影響資產(chǎn)證券化的成本。在國外，一般為發(fā)行資產(chǎn)支持證券這一特定目的而成立的特設交易機構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券購買人都能享受到一定的稅收優(yōu)惠，以減輕證券化的成本。

我國稅收制度并不完善，因此對證券化的制約相對較少。在現(xiàn)行的稅收體系中，可能影響到證券化過程的稅種有印花稅、營業(yè)稅和所得稅。這些稅的設立將提高證券化過程的成本，這方面可以采取國外一些國家的通行辦法，免除證券發(fā)行、交易過程中的印花稅，降低或免除利息收入中應交納的營業(yè)稅等，應用技術手段加以解決。

（三）建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)

在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或出售都會涉及在標的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益問題，所以需要明確的法律制度來保護及確認優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。

各國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個重要實施手段。在沒有中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的情況下，標的資產(chǎn)（如應收賬款）在轉(zhuǎn)讓中，受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方。同樣，除非轉(zhuǎn)讓人披露，以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。

因此，有效的中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)應該具有兩大基本功能。第一，確認被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益；第二，實施有關法律，監(jiān)管資產(chǎn)上的優(yōu)先權(quán)益。法律經(jīng)濟學分析中心對法律比較健全的國家進行了分析對比，發(fā)現(xiàn)法律比較健全的國家在資產(chǎn)證券化實踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，以保證優(yōu)先權(quán)益的確立，在發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易時能及時通知債務人。而我國現(xiàn)有法律制度下，在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒有相應的機制。資產(chǎn)證券化過程涉及眾多債務人，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國推進資產(chǎn)證券化實踐的一個重要實施步驟。

（四）建立發(fā)達的金融體系

資產(chǎn)證券化需要有一個發(fā)達的金融體系。美國作為開展資產(chǎn)證券化最早的國家，主要是因為它是世界上最重要的金融和商業(yè)服務中心，由于長久以來在國內(nèi)和國際上提供金融服務所積累的豐富經(jīng)驗，加上創(chuàng)新能力和高水平的專門知識和技術，美國在世界各地建有鞏固的商業(yè)聯(lián)系。美國的國際金融市場如：銀行、保險、證券、基金管理、衍生金融工具等的發(fā)展，也有賴于相關領域眾多具有高度專業(yè)技能的人員如：律師、會計師、審計師、證券專家及其他專業(yè)顧問的支持。它不僅有中央銀行（美聯(lián)儲），而且還有商業(yè)銀行、投資銀行、數(shù)量眾多的外國銀行、種類齊全的專業(yè)金融公司和各類大財團，這些機構(gòu)都為美國的資產(chǎn)證券化提供了可靠的載體和循環(huán)空間。如投資銀行，除提供傳統(tǒng)的銀行服務外，它還在多個方面扮演著重要角色。例如提供財務咨詢和協(xié)助、為新公司籌集資金、為證券化進行設計、協(xié)助公司間的兼并與收購等。在此類銀行中，很多都以經(jīng)紀人或報價人的身份積極投入到證券化業(yè)務或進行證券交易。它們已經(jīng)成為美國資產(chǎn)證券化業(yè)務的主力軍。

借鑒美國的成功經(jīng)驗，我國同樣也有必要積極推進金融市場體系的建設。這需要國家充分發(fā)揮宏觀指導作用，加強金融市場中介組織的建設，嚴格市場準入和從業(yè)標準，提高市場信息的及時性、準確性、完整性，增強資產(chǎn)證券化市場的透明度和效率，同時，還應加快國有企業(yè)信用體系建設，強化信用的市場化約束，形成具有調(diào)控力度的信用機制，在大力發(fā)展金融交易市場的基礎上，推進債券市場和證券市場的發(fā)展和完善，為資產(chǎn)證券市場交易的成功進行奠定基礎。

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