徐　斌

美國利用通脹方式清償債務(wù)很可能引發(fā)全球高通脹和經(jīng)濟(jì)滯漲。在由此而形成的貨幣危機(jī)中，中國因?yàn)槭敲绹淖畲髠鞫赡艹蔀樽畲蟮妮敿摇?/p>

滯漲幽靈在全球經(jīng)濟(jì)的上空徘徊

關(guān)于人民幣匯率升值的話題，自2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來就不再是熱點(diǎn)了。因?yàn)榻鹑谖C(jī)下經(jīng)濟(jì)“去杠桿化”——也就是企業(yè)相互催債，全球投資者都是現(xiàn)金為王，扎堆進(jìn)入美元資產(chǎn)市場避險(xiǎn)，因此美元匯率在2008年下半年上漲28%左右。美元升值，盯在美元匯率上的人民幣自然也升值，加上全球經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)打擊下出現(xiàn)需求萎縮，造成中國外貿(mào)出口在2008年開始大幅下滑。迄今，中國出臺了包括取消關(guān)稅、提高出口退稅率在內(nèi)的諸多推動出口的政策，中國政府對人民幣匯率的態(tài)度更傾向于貶值，而非升值。由于外貿(mào)嚴(yán)峻造成東部沿海地區(qū)中小企業(yè)的榮景不再，因此國內(nèi)輿論對此也是支持態(tài)度。

但滯漲及通脹預(yù)期的說法，目前已在坊間開始鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。這其中的原因，就是包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各國央行去年底開始至今大幅減息，并向市場注入天量基礎(chǔ)貨幣。本來美國次貸泡沫的破滅，就是美聯(lián)儲不斷加息至中性的結(jié)果。就理論上說，泡沫破滅是必然而且也是必要的，隨后出現(xiàn)的蕭條也不是壞事。經(jīng)濟(jì)大落之前必有大起，繁榮之后必然有蕭條，這也是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的必然道理。美國房地產(chǎn)泡沫破滅而帶來的金融業(yè)大洗牌，都是市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常現(xiàn)象。

但美聯(lián)儲顯然不這么認(rèn)為。大幅減息以防止市場崩潰，固然是政府職責(zé)范圍內(nèi)的事情，但幅度如此之大是不是有點(diǎn)走過頭了？就在今年6月24日美聯(lián)儲還表示，美聯(lián)儲將采取一切可能的工具來促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和確保價(jià)格穩(wěn)定，除了將聯(lián)邦基金利率維持在0~0.25%不變外，還將在今年年底前購買相關(guān)房產(chǎn)機(jī)構(gòu)抵押貸款債券1.25萬億美元，購買房貸機(jī)構(gòu)債券2000億美元。此外，美聯(lián)儲將在今年秋天前購買總額3000億美元的國債。美聯(lián)儲表示，它正“密切跟蹤”其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和組成，并會根據(jù)情況對增加信貸和流動性舉措進(jìn)行調(diào)整。這其中的所謂“采取一切可能的工具”，說白了就是印鈔票。

所有借錢給美國人的債權(quán)人都慌了，這其中就包括中國。今年三月，中國央行行長周小川提出超主權(quán)儲備貨幣的看法后，在國際上掀起了一場不小的“風(fēng)波”。6月26日央行發(fā)布的《2009年中國金融穩(wěn)定報(bào)告》基本上延續(xù)了周小川此前的建議。央行報(bào)告認(rèn)為，現(xiàn)行國際貨幣體系過度依賴少數(shù)國家信用貨幣，加劇了風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和危機(jī)傳導(dǎo)。避免主權(quán)信用貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在缺陷，需要?jiǎng)?chuàng)造一種與主權(quán)國家脫鉤、并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣，充分發(fā)揮特別提款權(quán)的作用。報(bào)告建議，由IMF集中管理成員國的部分儲備，增強(qiáng)國際社會應(yīng)對危機(jī)、維護(hù)國際貨幣金融體系穩(wěn)定的能力。IMF還應(yīng)特別加強(qiáng)對主要儲備貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)金融政策以及主要國際金融市場的監(jiān)督——這是指望債權(quán)國抱團(tuán)施壓給自己的債權(quán)買保單。

不過，這會有效嗎？概率幾乎為零。下面則是一個(gè)重要的問題：美國還能不能還債？如果不能還的話，世界將會怎樣？

目前正是全球性債務(wù)危機(jī)典型間歇期

美國馬里蘭大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授卡門·萊恩哈特研究發(fā)現(xiàn)，重大的拖欠事件通常會相隔幾年（或幾十年）發(fā)生，所以很容易給決策者和投資者造成“此一時(shí)彼一時(shí)”的印象，高通脹、貨幣崩潰和貶值通常與債務(wù)拖欠相伴而生。

對于整個(gè)世界而言，目前正處于大規(guī)模全球金融危機(jī)之后的典型間歇期。1800年到2006年，出現(xiàn)過五個(gè)債務(wù)拖欠周期。第一個(gè)是在“拿破侖戰(zhàn)爭”期間，最近一個(gè)則是上世紀(jì)八九十年代新興市場經(jīng)濟(jì)的債務(wù)危機(jī)。外債的序列型、重復(fù)式拖欠，幾乎是全世界的通病，包括亞洲和歐洲。

現(xiàn)代金融危機(jī)的另一個(gè)規(guī)律是，那些正經(jīng)歷大規(guī)模資本流入的國家，同時(shí)也處于債務(wù)危機(jī)的高危期。債務(wù)拖欠很可能伴隨著貨幣暴跌和物價(jià)飛漲。資本流入猛增后，接踵而來的往往就是國家性、地區(qū)性，甚至是全球性的外債危機(jī)，這一點(diǎn)，從1800年起至今無不如是。與現(xiàn)代危機(jī)理論相稱的還有資本的自由流動和銀行業(yè)危機(jī)之間存在著驚人的關(guān)聯(lián)。通脹和外債拖欠(1900~2006年)的關(guān)系顯示，某一時(shí)點(diǎn)上，處于債務(wù)拖欠狀態(tài)的國家比例，和經(jīng)歷高通貨膨脹（我們將其定義為每年通貨膨脹高于20%）國家的數(shù)量，二者有著相當(dāng)顯著的關(guān)聯(lián)。也就是說，與對本國居民和外國人的剝奪之間關(guān)系緊密。

有趣的是，卡門·萊恩哈特在其發(fā)表的文章中宣傳，今后一段時(shí)間，新興市場國家才是有可能出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)危機(jī)的國家。之所以如此判斷，就在于新興市場國家內(nèi)債很多。

但這個(gè)研究成果，其實(shí)套在現(xiàn)在美國似乎更合適。之所以這么說，是因?yàn)槊绹?、企業(yè)乃至私人的債務(wù)，目前多到幾乎令人難以置信的地步。

美國政府目前其實(shí)已經(jīng)破產(chǎn)

就在奧巴馬準(zhǔn)備簽署7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案之時(shí)，大部分美國民眾或許還沒有意識到，聯(lián)邦政府的債務(wù)總額已經(jīng)高達(dá)65.5萬億美元，而這一數(shù)字甚至超過了世界年生產(chǎn)總值。即使不算本次經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中新增的社會福利開支，美國政府未來所需償還的全部債務(wù)，包括社會保障和醫(yī)療福利等開支在內(nèi)早已讓美國陷于破產(chǎn)境地。

今年年初美國財(cái)政部發(fā)布的2008年政府財(cái)政報(bào)告顯示，該年度美國政府的實(shí)際預(yù)算赤字是5.1萬億美元，而非先前國會預(yù)算辦公室宣布的4550億美元。這兩個(gè)數(shù)字之所以大相徑庭是因?yàn)閲鴷A(yù)算辦公室發(fā)布的4550億美元是基于現(xiàn)金記賬法計(jì)算的，這意味著所有實(shí)際收繳的稅收都用來沖抵政府債務(wù)。而政府財(cái)報(bào)顯示的5.1萬億美元的赤字則是依據(jù)公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)計(jì)算而得，此種計(jì)算方法將社保計(jì)劃中債務(wù)凈現(xiàn)值的年度變更包含在內(nèi)。由于經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃是在2008財(cái)政年度以后通過的，因此無論采取哪種統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，2008年巨大的預(yù)算赤字都沒有包括該項(xiàng)計(jì)劃所需的龐大支出。按現(xiàn)金制計(jì)算，美國國會預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)2009財(cái)年聯(lián)邦政府的赤字將高達(dá)1.2萬億美元，而這個(gè)數(shù)字還沒有包括伊拉克和阿富汗戰(zhàn)場上的開銷以及奧巴馬的8000億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。也就是說，未來一段時(shí)間內(nèi)美國政府各類債務(wù)還是會繼續(xù)膨脹。

至于美國企業(yè)、私人的債務(wù)，目前更是多得嚇人。在過去40年的大部分時(shí)間內(nèi)，美國的企業(yè)債務(wù)大多徘徊在GDP的50%~70%之間，但家庭債務(wù)卻迅速增加，由上世紀(jì)80年代中以前低于GDP的50%，上升至2000年的70%，最終達(dá)到2007年的100%。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期中，美國的家庭債務(wù)增長不僅遠(yuǎn)高于企業(yè)債務(wù)，而且其占GDP的比例，在僅僅六年內(nèi)令人吃驚地上升了30個(gè)百分點(diǎn)，增至2007年占GDP的100%，這是發(fā)達(dá)國家近年所未見的。

從絕對數(shù)值來看，美國家庭欠債的數(shù)字是令人難以置信的。2007年末美國家庭欠債達(dá)13.8萬億美元，其中房貸占3/4。2001年至2007年的六年間，美國家庭債務(wù)增加了6.26萬億美元，幾乎相當(dāng)于之前40年所累積的全部家庭債務(wù)。從另一角度看，2001年至2007年所增加的6.26萬億美元美國家庭債務(wù)，約相當(dāng)于同期中國年均GDP的3倍。換句話說，美國家庭在2001年至2007年之間，每年增加的債務(wù)等于中國每年國內(nèi)生產(chǎn)總值的一半，而中國已經(jīng)是全球的第三大經(jīng)濟(jì)體！

按照2007年的市場公允價(jià)格計(jì)算，美國全部資產(chǎn)的總市值約76萬億美元——這還是泡沫沒有破滅前的估值。對比美國上下的債務(wù)，任何會加減法的人士都會看出，美國經(jīng)濟(jì)在技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)。

下一輪國際債務(wù)危機(jī)必然表現(xiàn)為全球性高通脹

債務(wù)只能以兩種辦法減少：借款人還債，或者是債權(quán)人把債務(wù)注銷。假設(shè)美國家庭的負(fù)債程度將回歸到歷史平均值，下降至GDP的75%這一或可長期持續(xù)的水平（相對于上世紀(jì)90年代的平均值，為65%），那么大約3.4萬億美元的家庭債務(wù)需要消失。讓我們再假設(shè)，其中1/3會被注銷，而余下的2/3仍需償還。在這一假設(shè)下，需要注銷的家庭債務(wù)（包括房貸和其他消費(fèi)者欠款）大約是1.1萬億美元。顯然，美國的銀行和保險(xiǎn)公司沒有足夠資本去沖銷這些巨大的虧損。所以在未來幾年，美國金融行業(yè)有相當(dāng)部分會以某種形式國有化——實(shí)際就是美國政府將老百姓的債務(wù)背起來。余下2.3萬億美元需要償還的家庭債務(wù)，主要會以未來收入去償還（亦即提高儲蓄），小部分會通過變賣資產(chǎn)去償還。

虱子多了不癢，債多了不愁。美國人這么多債務(wù)，日子照樣過。之所以如此，就在于美國擁有全球經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的競爭力和創(chuàng)新能力，同時(shí)擁有全球最強(qiáng)的軍事實(shí)力和最穩(wěn)固的政治體制乃至最強(qiáng)的文化活力。美元擁有其他國家沒有的信用，美國可以向全球征收“鑄幣稅”。

一些國家，譬如日本、中東石油產(chǎn)油國等不斷購買美國國債，就在于美國軍事力量給這些國家提供一定的軍事安全保障。從這個(gè)意義上講，這些國家購買美國國債，并且愿意忍受美元通脹的原因就在于這是相當(dāng)于向“老大”曲線繳納保護(hù)費(fèi)。而對于中國這樣的國家而言，在融入全球經(jīng)濟(jì)一體化過程中，一個(gè)穩(wěn)定的貨幣信用體系是不可或缺的。糟糕的是，這個(gè)信用體系的核心貨幣就是美元。忍受美國“鑄幣稅”的原因，也就在于一旦信用體系崩潰，中國外貿(mào)受損太大而對本國經(jīng)濟(jì)造成太大沖擊。這個(gè)道理，只要想想北京市同時(shí)有一百種貨幣流通，這日子還怎么過？

但萬事總得有個(gè)限度，美國利用美元的“鑄幣稅”地位橫征暴斂。目前各國對此都開始抱有警惕。中國央行近期所謂貨幣基金組織特別提款權(quán)的設(shè)想、人民幣和其他貨幣互換，以及金磚四國的元首聲明，都可以看作是“貨幣起義”前的準(zhǔn)備工作。美聯(lián)儲目前其實(shí)已經(jīng)陷入困境了，因?yàn)槭袌鲩L期債券收益率開始上揚(yáng)。美聯(lián)儲今年年底前購買相關(guān)房產(chǎn)機(jī)構(gòu)抵押貸款債券1.25萬億美元，購買房貸機(jī)構(gòu)債券2000億美元，今年秋天前購買總額3000億美元的國債。美聯(lián)儲包銷債券措施本身就說明，國際投資者對借錢給美國已經(jīng)開始心懷疑慮。

對于借外幣債務(wù)的政府而言，到時(shí)如果不能還錢，最后只能宣布“債務(wù)重組”，也就是公開賴賬。1998年俄羅斯就是這么干的，債務(wù)到期就宣布，要錢沒有，要命有一條。但對于美國政府而言，即使賴賬也不至于這么沒體面，因?yàn)槎际峭鈬顿Y者借出美元給美國政府，一旦美國政府財(cái)政拿不出來錢，美聯(lián)儲出面扛著即可。不久前，美聯(lián)儲主席伯南克在國會作證時(shí)，就敦促美國政府財(cái)政要平衡，不能最后由美聯(lián)儲出面圓場。但如果仔細(xì)分析一下美國債務(wù)以及奧巴馬政府的財(cái)政政策，就會明白最終還是美聯(lián)儲出面搞高通脹賴賬。

因此可以斷言，新一輪全球債務(wù)危機(jī)正在醞釀當(dāng)中，其最終表現(xiàn)形式就是全球高通脹。

全球債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)之前還有一段美好時(shí)光

高通脹，不一定意味著經(jīng)濟(jì)停滯。恰恰相反，通脹指數(shù)高漲的過程也是經(jīng)濟(jì)不斷走強(qiáng)的過程。通脹不僅是政府的稅率提高形式，也是社會財(cái)富大轉(zhuǎn)移的過程。這個(gè)過程并不意味著經(jīng)濟(jì)一定會蕭條。以中國經(jīng)濟(jì)為例，自1978年改革開放至今，人民幣購買力實(shí)際貶值90%以上，在上個(gè)世紀(jì)80年代還有一定購買力的分幣，現(xiàn)在幾乎退出流通領(lǐng)域，只能在商場計(jì)價(jià)中起“0.99”心理按摩器的作用。但中國經(jīng)濟(jì)30年高歌猛進(jìn)，增長多少了？人民幣實(shí)際購買力貶值的背后，其實(shí)是政府向國民征收稅率的不斷提高，同時(shí)也是相關(guān)利益集團(tuán)對儲蓄者財(cái)富的掠奪。

無數(shù)鈔票流入流通領(lǐng)域，引發(fā)總需求膨脹，讓市場短期內(nèi)一片繁榮，人人喜氣洋洋。因?yàn)殁n票撒出去不可能向胡椒面一樣，人人有份，而是某些行業(yè)或者集團(tuán)首先拿到，刺激這個(gè)領(lǐng)域的需求。這個(gè)行業(yè)的需求膨脹接著引發(fā)下游行業(yè)的需求膨脹，整個(gè)過程猶如擊鼓傳花。倒霉蛋就是最后拿到鈔票的人，此時(shí)物價(jià)開始全面上漲。物價(jià)普遍上漲后，全社會都對此形成預(yù)期之時(shí)，那么經(jīng)濟(jì)才會出現(xiàn)蕭條或者停滯。因?yàn)榇藭r(shí)生產(chǎn)者和消費(fèi)者都認(rèn)為物價(jià)上漲，不是實(shí)際需求增多，而是鈔票過多造成的，因此既不增多供給也不減少需求。價(jià)格是引導(dǎo)資源配置市場經(jīng)濟(jì)的必要手段，一旦價(jià)格信號不被整個(gè)社會信任，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體陷入癱瘓那是必然的。因此高通脹本身不會讓經(jīng)濟(jì)陷入停滯，而通脹預(yù)期能。

但全社會形成通脹預(yù)期，必須是高通脹持續(xù)一段時(shí)間方可，在此之前，整個(gè)經(jīng)濟(jì)很有可能呈現(xiàn)一片紅火。

美聯(lián)儲目前大幅寬松貨幣政策，其實(shí)就是對全球經(jīng)濟(jì)體提高“鑄幣稅”。這種隱形增稅，短期內(nèi)表現(xiàn)為全球經(jīng)濟(jì)總需求膨脹，對全球經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)應(yīng)該有一定刺激作用，但結(jié)果肯定是高通脹。一旦高通脹出現(xiàn)，各國央行都要面臨艱難選擇，加息還是繼續(xù)定量寬松？一旦全球央行選擇集體加息以遏制高通脹，將會再次擠爆流動性過剩帶來的虛幻繁榮。如果不加息，全球經(jīng)濟(jì)將會陷入無休止的滯漲當(dāng)中，重現(xiàn)上個(gè)世紀(jì)70年代的局面。

無論是哪一種結(jié)局，后面的故事都不是美好。

中國將是未來全球債務(wù)危機(jī)的最大買單者

對中國而言，情況可能更糟糕。因?yàn)橹袊€是發(fā)展中國家的時(shí)候，已經(jīng)借給美國太多的錢。人民幣長期盯住美元的結(jié)果，就是目前將近2萬億美元的外儲。因?yàn)榇蟛糠侄际敲涝Y產(chǎn)，美元貶值一個(gè)百分點(diǎn)，就是對這部分資產(chǎn)多征收一個(gè)百分點(diǎn)的稅?，F(xiàn)在中國上下都擔(dān)憂這部分資產(chǎn)的保值安全。但實(shí)際上，這部分資產(chǎn)已經(jīng)暗虧，不過賬面上還看不出來而已。

中國外儲目前實(shí)際虧損多少呢？答案是4萬億元人民幣。

之所以這么說，就在于中國央行目前的票據(jù)總額就是4萬億元人民幣。判斷中國外儲實(shí)際損失的邏輯是這樣的：票據(jù)發(fā)行的目的，就是對沖近年來外匯占款過多帶來的流動性過剩。而外匯占款過多就是因?yàn)橥赓Q(mào)順差太大，外貿(mào)順差太大就因?yàn)槿嗣駧艓胖祰?yán)重低估。市場總是要實(shí)現(xiàn)均衡的，如果實(shí)際匯率不升值，那就是通貨膨脹完成實(shí)際匯率升值。中國經(jīng)濟(jì)自2001年至今，雖然出現(xiàn)幾次通脹，但仍算溫和，之所以如此，就在于央行發(fā)行票據(jù)對沖掉過多的鈔票，不讓市場流通。否則中國經(jīng)濟(jì)早就出現(xiàn)高通脹了。因此，美聯(lián)儲對中國收的鑄幣稅就是4萬億元人民幣。

中國央行今年4月份有出現(xiàn)減持美國國債的跡象，但這不能說明中國央行沒有增持美國國債的動機(jī)。只要外貿(mào)順差增大，美元盈余增多，中國央行就會增持美國國債——除此之外也沒有其他好去處。而美聯(lián)儲既然鐵心注入市場流動性，那么結(jié)果就是一兩年內(nèi)全球市場總需求膨脹。中國出口可能再次出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。這種情勢下，中國外儲繼續(xù)增多、央票規(guī)模繼續(xù)膨脹之外，似乎沒有其他的可能了。

對于中國而言，國企、國有銀行、國家財(cái)政實(shí)際上是一根管子串起來的三個(gè)瓶子。這三個(gè)瓶子只要有一個(gè)瓶子是滿的，即使其他兩個(gè)瓶子都在漏，結(jié)果暫時(shí)都沒有大問題。2008年中國GDP總量為30萬億元人民幣，出現(xiàn)4萬億元的壞賬損失，等于全國人民一個(gè)月都白干了。2008年中國財(cái)政總收入在6萬億元左右，目前被美國征收4萬億元的鑄幣稅，如果不采取通脹手段解決，財(cái)政上咬咬牙其實(shí)也就扛過來了。但如果人民幣聯(lián)系匯率制度不改革，這筆鑄幣稅規(guī)模遲早會繼續(xù)膨脹，中國財(cái)政不可能都扛下來，最終都是表現(xiàn)為遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際平均水平的通脹率。

中國央行發(fā)行新央票對沖到期央票，和美聯(lián)儲發(fā)新國債對沖到期國債，都是“準(zhǔn)旁氏騙局”。核心關(guān)鍵就在于整個(gè)市場的預(yù)期是否樂觀。一旦人們覺察到其中的陷阱，并對手中的貨幣表示懷疑，那么大規(guī)模的市場崩盤和經(jīng)濟(jì)滯漲將會發(fā)生。而這一過程中，中國估計(jì)是最大的受害者，因?yàn)橹袊敲绹畲蟮膫?。一個(gè)人維系一個(gè)龐氏騙局，如果手段高超，并且受騙者足夠愚笨，就像近期落網(wǎng)的美國金融騙子麥道夫，居然維護(hù)旁氏騙局持續(xù)二十多年！國家依托政權(quán)的力量，通常能夠維持這種旁氏騙局更長時(shí)間。因此，市場何時(shí)識破中美央行當(dāng)局的旁氏騙局，就得看兩國高通脹再次發(fā)作的時(shí)間，而這又是最難以揣度的事情。這很可能就是未來兩三年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢的關(guān)鍵所在。

（本文由安邦咨詢提供）