胡建林

摘 要：文章通過比較中國與日本泡沫經(jīng)濟時期房地產(chǎn)泡沫的成因、貨幣政策調控目標、調控工具以及政策時滯的異同，分析了導致中國貨幣政策低效的主要原因。在汲取日本的教訓和經(jīng)驗基礎上，結合我國的具體情況，提出了增強貨幣政策對房地產(chǎn)市場調控效果的政策建議。

關鍵詞：貨幣政策 房地產(chǎn)價格 利率

中圖分類號：F239.3 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）06-052-03

從2003年開始，中國商品住房價格呈現(xiàn)持續(xù)快速上漲的態(tài)勢，2003年—2007年,全國70個大中城市房屋銷售價格同比增長分別達到5.1%、10.8%、6.5%、5.3%、7.6%。雖然中央銀行從2003年6月開始就啟動針對房地產(chǎn)市場的緊縮性貨幣政策，但直至2008年6月，該比例仍達到8.2%，表明我國貨幣政策的外部時滯過長，有效性較低。由于中國此輪房地產(chǎn)泡沫的形成與20世紀80年代后期的日本有頗多相似之處，并且兩國均以銀行間接融資為主導，房地產(chǎn)市場的資金來源對銀行信貸有很強的依賴性，因而本文以兩國房地產(chǎn)泡沫的成因為切入點，進而比較兩國貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調控目標、主要工具及政策時滯的異同。

一、兩國房地產(chǎn)泡沫形成原因的比較

（一）相同點

1.寬松的貨幣金融環(huán)境。根據(jù)1985年的廣場協(xié)議,日本通過干預外匯市場使日元在與美元的兌換中急速升值。由于擔心不斷升值的日元會對日本的出口和經(jīng)濟增長造成不利影響,日本央行實行了擴張性的貨幣政策，官方貼現(xiàn)率不斷調低，僅1986年就下調4次，由1985年底的5%下調至1986年11月的3%。1987年2月“盧浮宮協(xié)議”后，又將利率下調到2.5%的超低水平，并一直維持到1989年5月。超低利率政策以及干預性貨幣投放導致貨幣供應量急劇增長，面對過多的流動性，銀行和企業(yè)都苦于難以找到有高回報的投資項目，轉而紛紛把資金投入房地產(chǎn)和股票市場，導致資產(chǎn)價格泡沫越吹越大。

中國寬松貨幣環(huán)境的形成分為兩個階段：第一階段是1998年—2003年。針對1998年以后國內經(jīng)濟出現(xiàn)的有效需求不足和通貨緊縮趨勢,央行主動實施擴張性貨幣政策，增加貨幣供給并多次下調利率水平。自1998年—2002年。央行先后5次下調存貸款基準利率,5年期貸款基準利率從9.72%降至5.58%。第二階段是2004年至今。雖然貨幣政策逐漸趨于緊縮，但由于國際收支持續(xù)“雙順差”以及缺乏彈性的匯率制度，央行大量收購外匯，被動投放基礎貨幣，使貨幣供給量快速擴張。

2.銀行信貸資金過度流入房地產(chǎn)市場。在銀行體系流動性過剩和房地產(chǎn)價格不斷上升的情況下，兩國的銀行都放松了對企業(yè)的貸款審查和風險管理，導致房地產(chǎn)信貸過分擴張，房地產(chǎn)貸款余額占總貸款的比重以及房地產(chǎn)貸款余額同比增長都快速上升，使房地產(chǎn)泡沫不斷擴張。

1984年至1989年，日本銀行業(yè)對房地產(chǎn)貸款余額從17萬億日元增加到43萬億日元，房地產(chǎn)貸款占總貸款余額的比重從7.7%迅速升至12.2%，房地產(chǎn)貸款年均增長率為19%，遠遠超出了同一時期9.2％的各項貸款年均增長率。

近年來，中國銀行界也一直把房地產(chǎn)貸款視為優(yōu)質貸款項目，各大銀行為了爭奪此項業(yè)務不斷降低放貸門檻，導致房貸規(guī)模迅速增長。1998年底房地產(chǎn)貸款余額只占金融機構人民幣貸款余額的3.6%,2003年這一比重已達到13.46%，超過了日本1991年泡沫破滅期12%的水平，至2007年末已達到18.3%。從同比增長速度看，自2003年—2007年，房地產(chǎn)貸款年均增速24.2%，比同期金融機構各項貸款年均增速超過了近10個百分點。

由于流動性過剩與銀行信貸資金過度流入房地產(chǎn)市場是推動兩國房地產(chǎn)泡沫的主要原因，因而貨幣政策的方向和力度是否得當將對房地產(chǎn)市場的走勢產(chǎn)生重要影響。

（二）區(qū)別

1.推高房地產(chǎn)價格的主體有差異。推高日本房地產(chǎn)價格的主體是銀行和企業(yè)，政府沒有直接參與。日本政府從1975年開始放松對上市公司發(fā)行公司債券的管制，大量的上市公司轉向成本更低的海內外資本市場籌資，銀行和大企業(yè)之間的貸款業(yè)務不斷萎縮，于是銀行將目光轉向了無法從股市籌措資金的中小企業(yè)，尤其是利潤豐厚的大量房地產(chǎn)企業(yè)。日本銀行的統(tǒng)計表明，在1985年到1989年間，日本企業(yè)的生產(chǎn)資金需求為61.7萬億日元，而同期卻籌措了233.1萬億日元，其中有171.4萬億日元用于非生產(chǎn)性支出。也就是說日本企業(yè)籌措到了實際生產(chǎn)需求的近4倍資金，其中有近75％被用于股票或土地投資等（李宗怡，2007）。

在推動中國房地產(chǎn)價格高漲的主體中，除了銀行和房地產(chǎn)企業(yè)，地方政府也負有不可推卸的責任。我國現(xiàn)行的土地供應制度規(guī)定，商業(yè)用地原則上采用“招拍掛”的出讓方式。地方政府是土地供應的實際壟斷者，在土地開發(fā)一級市場中,首先低成本征收土地，然后通過招標、拍賣高價賣給房地產(chǎn)開發(fā)商，賺取很高的差價收入。同時，地方政府還向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開征印花稅、城建稅、土地增值稅等十余項稅負以及多達50余項的費用。全國政協(xié)委員、清華大學蔡繼明在2008年的兩會中提出目前地價和政府征收的稅費占據(jù)了房地產(chǎn)價格的50%以上。

正因為土地買賣差價和各種稅費收入成為地方政府重要的財政收入來源，因而地方政府不愿意降低土地價格，開發(fā)商必然以更高的價格賣給購房者。顯然，地方政府對房價上漲的推動是貨幣政策無法調控的因素。

2.拉動房價的需求有差異。日本泡沫經(jīng)濟時期的房地產(chǎn)需求增長中并非以住宅需求為主，其非住宅類型的建筑和需求所占比重遠遠大于中國，因而住房供應結構對房地產(chǎn)價格的影響不明顯。另外，日本當時的城市化比重早已超過70%，房價增長與城市人口增長幾乎無關。而中國自1998年開始實施住房商品化改革，同時城市化率從1998年的33％上漲到目前的45%左右。據(jù)估計，2020年中國的城市化水平將達到60％左右。住房制度改革與城市化率快速增長形成強勁、持續(xù)的住房需求，住宅建筑占總建筑量的比重占70%。由于中國的住宅供應結構不合理，大戶型住宅、豪華住宅比重偏高，中小套型普通住宅供應不足，前者較高的空置率與后者供不應求的并存進一步拉動了房地產(chǎn)價格的上漲。此外，在巨大的住宅需求中，既包括國內居民正常的自住需求，也包括由國內居民閑置資金、國際熱錢涌入房市而引致的較高的投資和投機需求。兩國拉動房價的需求差異使其貨幣政策的調控目標也不盡相同。

二、貨幣政策調控目標的比較

兩國貨幣政策對房地產(chǎn)市場調控目標的共同點是抑制過高的房地產(chǎn)價格。不同之處在于，日本銀行的調控目標單一，無需顧及不同類型開發(fā)商和購房者的差異性需求；而中國的貨幣政策既要抑制房地產(chǎn)總需求，又要促進住房供應結構調整；既要抑制高收入者的投資和投機需求，還要支持普通居民、中低收入者合理的自住需求。因此，貨幣政策不能簡單地采取“一刀切”的緊縮政策，需要“區(qū)別對待、有保有控”，促進房地產(chǎn)信貸結構調整。兩國房地產(chǎn)泡沫的成因與調控目標的差異使中國貨幣政策對房地產(chǎn)價格的調控比當年的日本面臨更大的難度。

三、貨幣政策工具的比較

在控制金融機構流動性過剩、抑制房地產(chǎn)泡沫的過程中，兩國均使用了利率政策、不動產(chǎn)信用控制和窗口指導。

（一）利率政策

1.兩國均連續(xù)多次提高基準利率。日本從1989年5月開始改變低利率政策，在15個月內5次調整利率，將再貼現(xiàn)率從2.5%迅速提高到6%，累計提高3.5個百分點。中國從2004年10月將一年期貸款基準利率的5.58%提高至2007年12月的7.47%，三年多上調8次，累計上調1.89個百分點。五年以上個人住房貸款基準利率則由2004年10月的6.12%提高到2007年9月的7.83%，累計提高2.79個百分點。

2.利率政策的調控效果不同。日本房地產(chǎn)價格與利率水平相關程度高，利率政策對房地產(chǎn)市場調控見效快，而中國則正好相反。一是因為名義利率本身上調的幅度不同，日本調控力度大，而中國的利率政策過于溫和。二是由于通貨膨脹率不同，使兩國實際利率差異較大。日本在房地產(chǎn)泡沫的形成階段物價水平很低，1987年與1988年CPI均低于1%，在泡沫擴張的1989年和1990年CPI有所上漲，分別是2.3%和3.1%，但日本在這兩年連續(xù)提高名義利率后，實際貼現(xiàn)率達到2%左右。中國從2003年至2007年上半年，CPI基本穩(wěn)定，但從2007年下半年以來，CPI持續(xù)上升，2008年2月同比增長達到8.7%，而五年以上商業(yè)性貸款年利率在CPI高漲時期卻一直保持在7.83%,實際貸款利率曾明顯出現(xiàn)負值，從而難以有效抑制房地產(chǎn)貸款需求。

（二）不動產(chǎn)信用控制

不動產(chǎn)信用控制是一種選擇性貨幣政策工具，是中央銀行對金融機構在房地產(chǎn)方面放款的限制措施，以抑制房地產(chǎn)投機。在治理房地產(chǎn)泡沫時，兩國都運用了這一工具，但控制的重點環(huán)節(jié)和方式有所不同。

1.對不動產(chǎn)貸款控制的重點環(huán)節(jié)不同。日本重點是控制房地產(chǎn)開發(fā)信貸規(guī)模這一環(huán)節(jié)。大藏省于1990年4月發(fā)布《關于抑制土地行業(yè)融資》的公告，正式實行土地融資的總量管制。第一，要求金融機構除了政府性的土地開發(fā)機構外，對不動產(chǎn)行業(yè)的融資增速要控制在總貸款增幅以下；第二，對不動產(chǎn)、建筑業(yè)、非銀行金融機構等三個行業(yè)的融資實施狀況要每年度報告一次。

中國則同時控制房地產(chǎn)開發(fā)信貸、住房消費信貸和商業(yè)用房信貸三個環(huán)節(jié)。如2007年9月人民銀行和銀監(jiān)會發(fā)布的《關于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》中，對房地產(chǎn)開發(fā)信貸的控制措施主要包括：商業(yè)銀行不得對所有者權益比例達不到35%或未取得“四證”的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、經(jīng)查實具有囤積土地和房源行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款；對住房消費貸款控制的措施包括對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套(含）以上住房的，貸款首付款比例不得低于40%，貸款利率不得低于同期同檔次基準利率的1.1倍，而且貸款首付款比例和利率水平應隨套數(shù)增加而大幅度提高等；對商業(yè)用房信貸規(guī)模的控制措施包括：首付款比例不得低于50%，期限不得超過10年等。

2.對不動產(chǎn)貸款規(guī)?？刂频姆绞讲煌?。日本1990年的公告要求金融機構對不動產(chǎn)行業(yè)的融資增速要控制在總貸款增幅以下，這是自1973年以來首次對貸款實行總量控制，直至1991年12月地價下跌以后，日本才解除歷時一年零八個月的總量管制。中國在此輪調控中，政府和央行對不動產(chǎn)貸款規(guī)模的管理主要是通過提高首付款比例、運用差別利率等手段，間接抑制不動產(chǎn)貸款總規(guī)模的快速增長，但對商業(yè)銀行在一定時期內不動產(chǎn)貸款的總規(guī)模及其增長速度并沒有實施明確、直接的限制。

（三）窗口指導

窗口指導最早起源于20世紀50年代的日本，是中央銀行根據(jù)產(chǎn)業(yè)行情、物價趨勢和金融市場動向，規(guī)定商業(yè)銀行每季度貸款增減額，并要求其執(zhí)行。如1990年9月，日本銀行通過“窗口指導”，要求所有都市銀行把1990年第四季度的新增貸款額比上年同期減少30%。中國在1998年已經(jīng)正式取消了貸款規(guī)?？刂七@一直接信用控制工具，央行也經(jīng)常運用窗口指導貫徹其信貸政策?？刂品康禺a(chǎn)信貸的窗口指導如人民銀行2003年6月發(fā)布的《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》、2007年9月人民銀行與銀監(jiān)會共同發(fā)布的《關于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》等。雖然名義為“指導”，屬于間接信用控制工具，但它在兩國都有相當?shù)膹娭菩浴?/p>

不同之處是，中國窗口指導的主體可能并不局限于貨幣當局，其內容有時被包括在政府多個部門聯(lián)合制定的文件中。如2006年5月中國國務院辦公廳轉發(fā)的《關于調整住房供應結構穩(wěn)定住房價格的意見》由建設部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會等九部門共同制定，其中第四條為嚴格房地產(chǎn)開發(fā)信貸條件，就是對商業(yè)銀行的窗口指導。此外，中國使用這一工具的次數(shù)更頻繁，但都沒有像日本一樣明確規(guī)定商業(yè)銀行每季度或一定時期內的貸款增減額，也沒有對房地產(chǎn)貸款比例直接控制，因而其對金融機構的調控力度弱于日本。

除了以上三種工具，中國還多次啟用了公開市場政策、存款準備金政策、特種存款等工具抑制金融機構過剩的流動性，無論是工具的種類還是使用工具的頻率都遠遠超過了日本。

四、貨幣政策時滯的比較

貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調控也存在時滯，包括內部時滯和外部時滯。兩國的差別是，日本的內部時滯長、外部時滯較短，而中國則是內部時滯短、外部時滯較長。

在1987年日本資產(chǎn)泡沫的擴大初期，一般物價水平非常穩(wěn)定,日本銀行認為達到了貨幣政策的目標，并未及時采取緊縮政策，直至1989年5月才開始提高再貼現(xiàn)率，其內部時滯長達18個月。對資產(chǎn)泡沫的認識不充分使日本政府和央行錯過了對房地產(chǎn)泡沫治理的關鍵時期。1991年，當泡沫已經(jīng)非常嚴重時，日本才被迫采取了一系列高強度的緊縮政策，從當年4月起，以大城市圈為中心，地價下跌趨勢越來越明顯，同時，地方圈的地價上漲勢頭停滯，并且越來越多的地區(qū)地價在下跌。從啟動緊縮性貨幣政策到房地產(chǎn)泡沫破裂，外部時滯將近兩年。雖然在較短時間內刺破了泡沫，但由于內部時滯過長、緊縮力度太大，日本經(jīng)濟被推向了蕭條的低谷，十余年后仍積重難返。

與日本不同的是，中國政府和央行較早地識別到房地產(chǎn)泡沫并采取了緊縮政策，在2003年6月央行就發(fā)布了《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》，2004年10月起提高個人住房貸款利率，因而貨幣政策內部時滯較日本短。但由于推動中國房地產(chǎn)價格上漲的原因更復雜、央行在2007年9月“房貸新政”出臺之前所實施的緊縮性政策過于謹慎溫和、匯率制度缺乏彈性等原因，其外部時滯卻比日本長，在2007年之前房地產(chǎn)泡沫持續(xù)、迅速擴張，雖然自2008年2月以來大部分城市房價環(huán)比漲幅呈下降趨勢，成交量和銷售額有一定萎縮，但至6月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲仍達到8.2%。外部時滯過長使房地產(chǎn)泡沫沒有在前期被及時控制，其對民生的改善以及經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定已經(jīng)產(chǎn)生了顯著的負面影響：首先，使眾多普通消費者“望房興嘆”，而房地產(chǎn)投機者卻獲取暴利，加劇了兩極分化；其次，房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模過大引起固定資產(chǎn)投資的過熱，是推動本輪通脹的重要因素；第三，泡沫持續(xù)擴張增大了商業(yè)銀行體系的信貸風險。因而，中國的貨幣政策對房地產(chǎn)市場調控的效果也是不理想的。

五、增強中國貨幣政策對房地產(chǎn)市場調控的有效性

通過比較中日兩國房地產(chǎn)泡沫的成因、貨幣政策調控目標、工具以及時滯的異同，有利于我們較深入地分析導致中國貨幣政策低效的主要原因，并汲取日本的一些教訓和經(jīng)驗。筆者認為，我國政府和央行應從以下幾個方面著手，增強貨幣政策的有效性。

（一）央行應根據(jù)房地產(chǎn)價格變動幅度及時調整政策力度

世界銀行將房地產(chǎn)業(yè)的運行狀況劃分為幾個區(qū)間，在一年內或某一時段，價格下降超過3%為偏冷；價格由下降3%與前一段持平為正常；價格上漲3%以內為偏熱；價格上漲3%~6%為過熱；連續(xù)兩年價格上漲超過6%為泡沫。由于我國住房商品化改革和城市化率的迅速提高，這一標準并不一定適用于我國。但央行可以參照該標準，確定一個房價漲幅的合理目標區(qū)間，并根據(jù)房價的變化幅度，靈活、及時地調整政策力度。

（二）保持存貸款實際利率為正，運用差別利率促進住房供應結構調整。

首先，央行應根據(jù)通脹率的變動幅度，及時調整金融機構的存貸款基準利率，避免實際利率出現(xiàn)負值，同時拉大房地產(chǎn)貸款利率與短期利率的利差，使貸款利率的期限結構趨于合理，增強房地產(chǎn)投資的利率彈性。其次，指導商業(yè)銀行運用差別利率促進住房供應結構調整。對中小套型、普通商品住房的開發(fā)貸款利率可等于或略高于基準利率，對大戶型、高檔商品房的開發(fā)貸款則運用較高的利率。

（三）適時對房地產(chǎn)貸款規(guī)模增速或比例實施控制

日本在1990年時的金融自由化程度遠高于目前的中國，但為了治理房地產(chǎn)泡沫仍會重新采用直接的信用控制工具，中國尚處在經(jīng)濟轉軌階段、間接調控手段還不完善，當房地產(chǎn)價格持續(xù)走高、央行調控效果不顯著時，可以借鑒日本當年的做法，根據(jù)經(jīng)濟金融形勢的變化及時對金融機構的房地產(chǎn)貸款采用更直接、更有效的信用控制方式。央行可通過窗口指導控制房地產(chǎn)貸款規(guī)模的增長速度或占全部貸款的比例，如果金融機構沒有嚴格執(zhí)行，央行可以通過各種方式對其實施懲罰，以此來抑制銀行信貸資金過度流入房地產(chǎn)市場，既可為房地產(chǎn)市場降溫，也有利于銀行的穩(wěn)健經(jīng)營。當房地產(chǎn)價格趨于合理時，央行可適時取消比例控制。在運用比例控制時，一是要研究和確定合理的房貸比例上限，以防止房地產(chǎn)貸款緊縮過度而對經(jīng)濟增長形成較大沖擊；二是要求商業(yè)銀行優(yōu)先滿足中低收入家庭對首套自住房貸款的需求。

（四）地方政府應退出房地產(chǎn)利益鏈

要從源頭上有效遏制房屋價格的畸漲態(tài)勢，必須進一步完善土地供應制度，采取有效措施迫使地方政府從房地產(chǎn)利益鏈中退出，回歸其促進公民住房保障的職責。首先，地方政府應嚴格落實限價房政策，優(yōu)先保證中低價位、中小套型普通商品住房和廉租住房的土地供應，確保其年度供應量不低于居住用地供應總量的70%，對上述住房土地的供應采取競地價、限房價的辦法確定開發(fā)建設單位；其次，規(guī)定地方政府將土地轉讓收益用于本地區(qū)廉價房建設，同時中央政府給予一定的資金支持，以滿足大量低收入居民的住房需求；第三，合并或減少房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)過多的稅費，降低房地產(chǎn)開發(fā)商的負擔。

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（作者單位：華東師范大學金融與統(tǒng)計學院 上海 200000）

（責編：若佳）