鄭澤宗 許昭坤

摘要融資成本是上市公司在進行融資行為時要考慮的一個主要因素。按照各種融資成本的高低,形成了企業(yè)不同融資選擇的“優(yōu)序融資理論”。但中國的上市公司呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好,其原因是多樣的,但也有融資成本較低的原因。

關鍵詞上市公司融資成本股權(quán)融資

中圖分類號:F27文獻標識碼:A

1 融資成本概述

融資是指資金短缺者從資金剩余者手中獲取資金的過程。相對于前者而言,是資金的融入,而對后者而言,則是資金的融出,所以它是一個雙向運動過程。對于企業(yè)而言,融資活動是企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營發(fā)展的需要,結(jié)合經(jīng)營管理現(xiàn)狀和資本市場的實際情況,運用一定的手段和方式獲取資金的行為。按照這種資金來源方向的不同,分為內(nèi)源和外源兩種融資方式。前者是指企業(yè)通過自身積累和正常的經(jīng)濟活動籌集資金;而后者則是指企業(yè)從外部經(jīng)濟主體那里獲取資金的行為,一般是通過發(fā)行股票或債券來實現(xiàn)這種融資需求的。它也稱為外部融資,分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種。在本文中,將企業(yè)融資方式分為內(nèi)源融資(留存收益),債券融資和股權(quán)融資三種。不管是采用什么樣的融資方式,都會給企業(yè)帶來一定的融資成本。融資成本是指企業(yè)在使用資金的過程中向資金使用者支付的費用,還包括為籌集這些資金所發(fā)生的成本。我們把前一種叫做使用費用,后一種叫做融資費用。

除此以外,融資成本還包括其他的幾個方面。首先是融資的機會成本,主要是針對于內(nèi)源融資而言的,其區(qū)別于其他融資方式的特點就在于內(nèi)源融資不會發(fā)生融資費用。再就是風險成本,它又包含兩個方面,一是財務困境成本,二是破產(chǎn)風險成本。主要是對于債權(quán)融資而言的。第三種成本就是基于兩權(quán)分離條件下的代理成本。

2 各種融資方式融資成本計量模型

根據(jù)企業(yè)融資方式的不同,融資成本的計量模型也是不同的。一般來說,主要存在著三種計量模型。

2.1債權(quán)融資的資本成本

銀行長期借款和發(fā)行債券是債權(quán)融資的兩種具體方式,其成本也就相應的分為兩種。用公式可分別表示為:

(1)銀行長期借款的資本成本為:CL=RL(1-T)/(1-EL)

式中:CL為銀行那個長期借款的成本;RL為借款利率;T為所得稅率;EL為籌資費用率。

(2)長期債券的資本成本公式為:CB=RB(1-T)/(1-EB)

式中:CB為債券資本成本;RB為每年支付的利息費用率;T為所得稅率;EB為債券籌資費用率。

債券發(fā)行過程中,會牽涉到需要主體的參與,因而其融資費用也相對來說高一些。但其資金的使用成本卻是比較低的,所以在各種長期融資方式中,長期債券的資金成本率最低。

2.2 股權(quán)融資的資本成本

(1)優(yōu)先股的資本成本,其基本公式為:CP=DP/PP(1-EP)

式中:CP為優(yōu)先股的資本成本;DP為優(yōu)先股固定年股利;PP為通過優(yōu)先股所籌集的資金,用它的發(fā)行價格代替;EP為籌集優(yōu)先股所發(fā)生的籌資費用率。由于優(yōu)先股股利是屬于利潤分配的項目,其股息的發(fā)放不會影響企業(yè)的應納稅所得額,所以也就不具有節(jié)稅作用。

(2)普通股的資本成本。普通股是公司的權(quán)益性資本,其資本成本的計量有不同的計量模型。

①股利增長模型。普通股的股利相對于債券和優(yōu)先股而言,其特點在于它不是固定的,但當公司實現(xiàn)收益的連續(xù)穩(wěn)定增長,那么股利一般來說也是同步增長的,我們假設股利以G的比例固定增長時,其成本為:CS=DS/PS(1-ES)+G

式中:CS為其資本成本;DS為普通股每年發(fā)放的股利;PS為普通股籌資額; ES為籌資費用率。

②資本資產(chǎn)定價模型(CPMA)。資本資產(chǎn)模型是非配企業(yè)組合資產(chǎn)過程中,按照收益與風險對等的原則,揭示二者關系的一種模型。由于資本成本是投資時可接受報酬率的最低水平,那么我們也就可以得到普通股資本成本模型:CS=RF+%[(KM-RF)

式中,RF為無風險利率,該比率一般用政府債券的利率代替;%[度量的是證券市場的風險水平,也被稱為%[系數(shù);KM為整個的市場報酬率或股票平均收益率。

由于本模型中,許多變量的計量涉及到較多的主觀判斷,受人為因素的影響較大,所以我們一般采用股利增長模型。

2.3 留存收益的資本成本

公司內(nèi)源融資的主要來源就是留存收益。一般來說,它是供公司無償使用的,但按照機會成本原則,它就是有成本的。留存收益是屬于股東所有的,那么公司在使用留存收益的時候獲取的收益至少應該等于股東自己運用它所產(chǎn)生的收益,也就是這個自己使用的收益就是留存收益的資本成本。

除了不需要考慮籌資費用外,留存收益的資本成本計算與普通股資本成本并無二樣,我們一般用股利增長模型來進行計算:CS=DS/PS+G

從上面可知,債權(quán)融資具有股權(quán)融資所不具備的節(jié)稅作用,而且股東作為企業(yè)風險的最終承擔人,按照風險與收益對等的原則,其相對于企業(yè)而言的融資成本也應該最大。由于留存收益在使用時,不存在籌資費用,所以它的成本也就應該較低。

3 中國上市公司偏好股權(quán)融資的原因

Myers在1984年根據(jù)各種不同融資方式融資成本的高低,提出了融資優(yōu)序理論。該理論認為,按融資成本的大小排序,是內(nèi)源融資最小,外源股權(quán)融資最大,而債權(quán)融資居于其中。也就是說,在面臨融資需求時,企業(yè)應該首先考慮內(nèi)源融資,再是債權(quán)融資,最后才考慮股權(quán)融資。根據(jù)西方學者對歐美發(fā)達國家證券市場的實證分析結(jié)果,也證實了“優(yōu)序融資理論”的存在。

相比之下,中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主,外源融資比重為72.52%,內(nèi)源融資比重為27.48%,,在中國上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資又占主導地位。在2000年到2004年間,在中國上市公司外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資比重為72.90%,而債權(quán)融資的比重僅為27.1%,前者是后者的2.7倍。在總體融資結(jié)構(gòu)中,中國上市公司的股權(quán)融資比重達到了52.87%,遠遠高于西方國家上市公司的股權(quán)融資比重。

我國上市公司股權(quán)融資偏好存在的原因有如下幾點:(1)國內(nèi)資本市場發(fā)展不平衡,債券市場發(fā)展落后于股票市場和中長期信貸市場;(2)股權(quán)融資監(jiān)管約束成本較低,即上市公司IPO和增發(fā)配股條件在減弱;(3)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理,從而導致了治理上在缺陷,長期以來我國上市公司并存著“國有股一股獨大和控制人缺位”的情況;(4)上司公司存在著內(nèi)部人控制的問題,管理層的經(jīng)營以個人利益最大化為目標;(5)高管人員持有較少比例的股份,使得權(quán)益性資產(chǎn)價值變動對管理層利益的影響較弱,從而使管理層更傾向于股權(quán)融資。以上幾點雖然從不同角度對上市公司的股權(quán)融資偏好的原因進行了大量的研究,但都沒有抓住融資成本這一主線展開來對上市公司的股權(quán)融資偏好進行研究。

值得關注的是,根據(jù)黃少安和張崗的研究,上市公司股權(quán)融資的總成本是由股票投資所獲得的股利、股權(quán)融資交易過程中產(chǎn)生的費用、公司控制及負動力成本以及股票上市的廣告效應中負成本4個部分組成。在實際測算時,后兩項成本因素省略,測算出上市公司每單位股權(quán)融資成本只有2.42%,而同期銀行貸款利率一年期為5.85%;三年期為5.94;五年期為6.03%。如果從現(xiàn)金支出方面考慮,上市公司除了支付股利和稅收之外,基本不需要付出額外的成本,而中國目前對上市公司紅利水平的高低又是無約束的,致使一部分上市公司近乎在股市上免費融資。

4 結(jié)語

在我國上市公司中,存在著股權(quán)融資的偏好。這一點與“優(yōu)序融資理論”相矛盾,但是卻是與中國資本市場的現(xiàn)實相適應的。中國上市公司普遍較少進行現(xiàn)金分紅,造成事實上的股權(quán)融資成本低下,自然上市公司就會偏好這樣一種融資方式了。