劉 清

摘要:美國(guó)的次貸引發(fā)的全球金融風(fēng)暴,給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊。分析次貸危機(jī)的形成從中吸取教訓(xùn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。本文試從美國(guó)次貸危機(jī)形成來(lái)談一談關(guān)于次貸危機(jī)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的幾點(diǎn)思考。

關(guān)鍵詞:次貸金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一、次貸危機(jī)的形成

次貸即次級(jí)抵押貸款是指向那些信用級(jí)別不高的低收入者和少數(shù)族群(90%為拉美移民和美籍非洲人)發(fā)放的家庭或個(gè)人住宅抵押貸款。由于少數(shù)種族的居民沒有信用史料,也無(wú)收入證明文件,存在信用的缺失和償付能力的低下等問(wèn)題,所以這部分貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)較高。

由于貸款期限長(zhǎng),房貸公司和商業(yè)銀行為了盤活這部分資產(chǎn),提前獲得現(xiàn)金流,對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作,打包為住房按揭抵押債券,在獲取一定的利差后,將其在證券市場(chǎng)出售。這樣,風(fēng)險(xiǎn)就從房貸公司轉(zhuǎn)移到證券市場(chǎng),次級(jí)貸款變成次級(jí)債。投資銀行是次級(jí)債的主要購(gòu)買者,它將由基礎(chǔ)貸款簡(jiǎn)單打包的次級(jí)債買回后,再根據(jù)其期限、風(fēng)險(xiǎn)、收益率等的不同特征,把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流加以剝離和重組,設(shè)計(jì)成不同檔級(jí)的新債券,這既滿足了投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好,也便于發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),在次級(jí)債基礎(chǔ)上衍生出了擔(dān)保債務(wù)憑證。由于擔(dān)保債務(wù)憑證誘人的投資回報(bào)率,在基礎(chǔ)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)未如期而至的情況下,銷售火爆,迅速進(jìn)入到對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行及外國(guó)投資者的資產(chǎn)負(fù)債中,不同等級(jí)的擔(dān)保債務(wù)憑證出售給不同的投資者。其中,質(zhì)量較高的AAA評(píng)級(jí)的主要由保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等購(gòu)買,風(fēng)險(xiǎn)程度較高的則出售給對(duì)沖基金。在擔(dān)保債務(wù)憑證的基礎(chǔ)之上,投資銀行再次利用復(fù)雜的金融手段,設(shè)計(jì)出信用違約掉期和次級(jí)債券價(jià)格綜合指數(shù)ABX等衍生工具,為持有質(zhì)量較低擔(dān)保債務(wù)憑證的投資者提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

次貸通過(guò)不斷地抵押、授信交易和衍生工具的創(chuàng)造,建立起一條完整的次貸資金鏈條。一方面,商業(yè)銀行和投資銀行等在賣出擔(dān)保負(fù)債憑證后,受其高回報(bào)率吸引,又大量持有擔(dān)保債務(wù)憑證等證券,風(fēng)險(xiǎn)于是重新回到銀行等金融機(jī)構(gòu)。另一方面,對(duì)沖基金并不以將這些次級(jí)債資產(chǎn)持有到期、獲得長(zhǎng)周期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為目的,而是將這種看來(lái)已經(jīng)被鎖定的獲利向銀行進(jìn)行抵押,取得數(shù)倍于抵押資產(chǎn)的信用額度,于是對(duì)沖基金手中價(jià)值2000億美元的次級(jí)債,可能從銀行借出了1萬(wàn)億美元。一旦這2000 億美元次級(jí)債價(jià)值跌至1000 億,銀行損失的將是5000 億。還有就是,衍生產(chǎn)品的交易通常只要交5%～10%的保證金,這樣建立在次級(jí)抵押貸款基礎(chǔ)上的交易規(guī)模又被放大了10-20倍。雖然這些工具為擔(dān)保債務(wù)憑證的持有者提供了避險(xiǎn)套利的對(duì)沖工具,但其實(shí)際上也使擔(dān)保債務(wù)憑證的風(fēng)險(xiǎn)以幾何級(jí)數(shù)的速度迅速擴(kuò)散。

二、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的幾點(diǎn)思考

1、寬松的貨幣政策引發(fā)對(duì)危機(jī)的憂慮

一方面美國(guó)政府長(zhǎng)期寬松的貨幣政策為房地產(chǎn)業(yè)泡沫發(fā)展提供了溫床,另一方面刺激消費(fèi)者過(guò)度透支的低利率既刺激了美國(guó)民眾的消費(fèi)欲望又導(dǎo)致了儲(chǔ)蓄下降和股價(jià)上漲。這種財(cái)富效應(yīng)反過(guò)來(lái)再度刺激消費(fèi),導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。于是股價(jià)和房?jī)r(jià)互相推動(dòng)的泡沫逐漸蔓延和擴(kuò)大。而上述任何一環(huán)的脫節(jié),都將導(dǎo)致泡沫破滅并釀成危機(jī)。近兩年為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)行的貨幣政策異常寬松,僅今年上半年信貸總規(guī)模就增加了7.37萬(wàn)億,大大超出市場(chǎng)的預(yù)期。如此天量信貸,人們擔(dān)心通脹將發(fā)生似乎有充分的理由。更有許多信貸資金充斥到股市、樓市引發(fā)的正在膨脹的泡沫,都會(huì)令人對(duì)此憂慮。

2、房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)度發(fā)展

從各國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,房地產(chǎn)周期都與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。房地產(chǎn)業(yè)具有極強(qiáng)的拉動(dòng)效應(yīng),與之相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)占據(jù)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相當(dāng)比重。房地產(chǎn)行業(yè)的融資主要來(lái)自于銀行業(yè),銀行業(yè)的信貸支持推動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展。但是,房地產(chǎn)所占比重太大,地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)分依賴于房地產(chǎn)行業(yè),房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)度發(fā)展,會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡,擴(kuò)大貧富差距,更重要的是會(huì)抑制居民消費(fèi)。一旦外部的沖擊因素導(dǎo)致通貨膨脹上升,貨幣政策走向趨緊時(shí),銀行信貸的緊縮將會(huì)使房地產(chǎn)失去信貸膨脹條件下的真實(shí)需求支撐,進(jìn)一步傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中,將會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的社會(huì)危機(jī)。

3、金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)的控制

金融創(chuàng)新始終是金融發(fā)展的源動(dòng)力之一,而此次美國(guó)次貸表明,金融創(chuàng)新也是危機(jī)發(fā)生并全球蔓延的重要原因之一。金融創(chuàng)新在給投資者帶來(lái)更高回報(bào)的同時(shí),將風(fēng)險(xiǎn)在更廣的群體中進(jìn)行分散,降低單個(gè)金融中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí),創(chuàng)新產(chǎn)品本身的復(fù)雜性很可能掩蓋產(chǎn)品自身暗藏的巨大風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累。當(dāng)前,我國(guó)金融創(chuàng)新活動(dòng)空前活躍,商業(yè)銀行金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn),外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期、期權(quán)與掉期交易開始涌現(xiàn),信用衍生品與股指衍生品等呼之欲出,各種理財(cái)工具、銀行卡、信貸新產(chǎn)品層出不窮。面對(duì)金融創(chuàng)新浪潮,我國(guó)銀行業(yè)不能因次貸危機(jī)而止步,我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到金融創(chuàng)新的積極性和必要性,以理性客觀的態(tài)度進(jìn)行金融創(chuàng)新。

4、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性

次貸危機(jī)的爆發(fā),其根本原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不對(duì)稱,是由于流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能承受的程度。虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是相輔相成、缺一不可。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),例如產(chǎn)品積壓、企業(yè)破產(chǎn)等,都會(huì)傳遞到虛擬經(jīng)濟(jì)中,導(dǎo)致其失穩(wěn)。而虛擬經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn),例如股票指數(shù)大落,房地產(chǎn)價(jià)格猛跌,銀行呆賬劇增,貨幣大幅貶值等,也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的影響。在金融已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)核心、經(jīng)濟(jì)血脈的今天,實(shí)體經(jīng)濟(jì)已不可能脫離虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)而單獨(dú)運(yùn)行。我國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比,規(guī)模還比較小,股市市值最高的時(shí)候也僅相當(dāng)于GDP的55%,而且只有1/3左右是流通股,債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)也相對(duì)較小,金融衍生品剛剛開始發(fā)展,在如何駕馭虛擬經(jīng)濟(jì)方面還缺乏經(jīng)驗(yàn),對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)研究也很不夠,因此,我們同樣要重視美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)盲目發(fā)展導(dǎo)致的金融危機(jī),從而得到警示,把握好虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)二者的辯證關(guān)系,堅(jiān)持把實(shí)體經(jīng)濟(jì)放在首要地位,金融要圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展做好資源配置。

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