李軼蕾

摘要：全球金融危機(jī)的爆發(fā)，引發(fā)了對我國金融危機(jī)爆發(fā)可能性的種種探討。本文認(rèn)為“超常規(guī)”發(fā)展證券投資基金的現(xiàn)有模式，積聚了由歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)實(shí)累積風(fēng)險(xiǎn)所形成的“內(nèi)傷”，一旦遇到較強(qiáng)外部沖擊或群體性失誤的狀況，很可能嬗變?yōu)榻鹑陲L(fēng)暴的“風(fēng)眼”，且由于其固有的內(nèi)生性放大性等特點(diǎn)，很容易傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，從而演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

關(guān)鍵詞：證券基金；“內(nèi)傷”；金融風(fēng)暴；“風(fēng)眼”

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1002—2589（2009）08—0111—02

一、金融風(fēng)暴“風(fēng)眼”初顯

自2005年以來，我國金融市場發(fā)生了急劇變化。以銀行為代表的傳統(tǒng)金融部門在大刀闊斧的改革推進(jìn)中，通過

改制、重組與上市大大降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性。與此同時(shí)，政府大力支持和培育的機(jī)構(gòu)投資者在短短幾年間得到迅猛發(fā)展，重洗了我國資本市場的構(gòu)成。其中以證券投資基金的的表現(xiàn)最為突出，基金規(guī)模從2005年的5000多億元迅速在2007年一度增至3萬多億元。特別值得關(guān)注的是，基金規(guī)模從1998年創(chuàng)立到2007年突破1萬億元花費(fèi)了9年的時(shí)間，但從1萬億元飛躍到3萬億元只用了不到半年的時(shí)間。證券投資基金是金融證券行業(yè)的子行業(yè)。金融證券行業(yè)由于資金信用具有不確定性向來被視為高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，作為其子行業(yè)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)自然不小。但出人意料的是證券投資基金，在重重“掩飾”和宣傳側(cè)重上卻被塑造為“高收益低風(fēng)險(xiǎn)”的行業(yè)，被應(yīng)用做普通居民投資理財(cái)、分享中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展成果的重要手段。在“有形之手”的引導(dǎo)下，風(fēng)險(xiǎn)隱形化的證券投資基金從成立到2008年，只走過了短短10年的風(fēng)雨歷程，卻完成了成熟基金市場需要走近70年的時(shí)間所能達(dá)到的規(guī)模。

二、證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)累加的歷史歸因

我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展雖然迅速，但進(jìn)程并不順利。與跳躍式發(fā)展一直相伴隨的是一系列的問題：投資者利益保護(hù)薄弱；基金關(guān)聯(lián)交易等丑聞不斷；基金面臨的巨額贖回壓力；行業(yè)內(nèi)公司治理名實(shí)不符；基金分化嚴(yán)重，相當(dāng)一部分基金管理公司經(jīng)營困難；持續(xù)營銷困難重重；基金產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新，產(chǎn)品與投資者需求結(jié)構(gòu)不匹配；基金業(yè)促進(jìn)金融深化與推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長作用不顯著；等等。上述表象問題的背后，是橫亙與基金行業(yè)發(fā)展之路的“原罪”。這一“原罪”使我國基金業(yè)的發(fā)展失去了正常的秩序，并像陰影一樣籠罩整個(gè)行業(yè)發(fā)展的過程，它是中國證券基金業(yè)的發(fā)展進(jìn)程和金融深化的次序與成熟市場相比存在倒置。

以美國為參照對象。證券投資基金制度從起源上來講，中美兩國并不是證券投資基金的原生國，而是在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度之后引入的制度形式。美國是一個(gè)擁有成熟金融市場的國家。證券投資基金存在于因現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)在要求和金融部門的發(fā)展而產(chǎn)生了證券市場，并伴隨著競爭與創(chuàng)新的演化而形成比較完善的現(xiàn)代資本市場體系的基礎(chǔ)上。

與此相對照，中國的證券投資市場走的是一條與成熟基金市場發(fā)展迥然不同的產(chǎn)生與發(fā)展之路。證券投資基金存在于中央政府決定發(fā)展證券市場來使國營企業(yè)擺脫融資與發(fā)展的困境，伴隨民間資本的參與和相應(yīng)法規(guī)的引進(jìn)推動企業(yè)股份制改造的基礎(chǔ)上。證券投資基金被引入的直接目的是為了滿足政府的政策需要，其后也主要是在政府的不斷干預(yù)下發(fā)展成長。在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，證券投資基金不自覺的演變?yōu)橐环N具有政策含義的政策變量，而失去了其作為一種大眾投資工具的本來面目。即使是在主體市場意識不斷增強(qiáng)和市場運(yùn)作逐步規(guī)范化的當(dāng)

下，基金政策變量的作用仍然在被加以利用。

三、證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)累加的現(xiàn)實(shí)歸因

金融業(yè)的“超常規(guī)發(fā)展”是以證券投資基金為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投資者引發(fā)的“大躍進(jìn)”。 這種行為的理論觀點(diǎn)認(rèn)為，目前我國462369.19億元的銀行存款（資料來源：中國人民銀行2008年11月金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表），居民戶存款占比接近50%，是一個(gè)巨大的資金來源，并據(jù)此說明證券投資基金業(yè)的巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

一個(gè)市場的擴(kuò)張和成長（不論實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是虛擬經(jīng)濟(jì)），不僅取決于需求和需求的開發(fā)，而且還受制于供方（比如說基礎(chǔ)證券市場、各類市場主體等）的發(fā)育和各種結(jié)構(gòu)的制衡。我國基金業(yè)在2007年“超常規(guī)發(fā)展”時(shí)，銷售的主要覆蓋區(qū)域是城鎮(zhèn)居民（我國目前有1億多基金投資者，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者都同時(shí)開深圳、上海兩個(gè)股票交易賬戶，折算成開戶人數(shù)應(yīng)該在8000萬左右，也就是說家庭的開戶數(shù)約為8000萬戶左右，占城市總戶數(shù)的比例超過30%）。在這一范圍內(nèi)，聚集著中國大多數(shù)的中產(chǎn)階級，這些家庭是我國消費(fèi)能力最強(qiáng)的群體，同時(shí)這些家庭大部分年收入在8萬元以下。

在2007年基金資產(chǎn)快速膨脹的時(shí)候，證券市場上最直接的結(jié)果是藍(lán)籌股股價(jià)的飆升。幾乎每一只股票型基金持有股票的市值占總資產(chǎn)的比例不低于60%（所有股票型基金的合約都有此項(xiàng)規(guī)定），從而催生了股市虛假的繁榮，形成了藍(lán)籌股泡沫，并在我國股市誕生了世界上市值最大的地產(chǎn)公司（萬科）、最大的銀行（工商銀行）和最大的石油公司（中石油）。股市上漲帶動基金市值迅速上漲，極大的刺激了投資者的神經(jīng)，與此同時(shí)，證券投資基金的廣告宣傳行為也在這一風(fēng)潮中推波助瀾，夸大基金專家理財(cái)、組合投資及注重價(jià)值分析等特點(diǎn)，有意掩蓋特點(diǎn)中的弱點(diǎn)從而放大潛在風(fēng)險(xiǎn)，即使是在管理層出臺整頓措施以后，打“擦邊球”的宣傳比比皆是。后果是更多的人義無反顧地將自己的儲蓄甚至養(yǎng)老金拿來買基金。

四、“內(nèi)傷”嬗變的可能路徑

第一，從最直接效果看是影響證券投資基金業(yè)本身的生存發(fā)展。在法律意義上，基金是為委托理財(cái)者謀利益的投資工具。而在成熟市場，比如美國，基金（特別是退休基金）作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，確實(shí)是普通老百姓的一項(xiàng)重要理財(cái)工具，此外還承擔(dān)著特有的社會責(zé)任，對股市運(yùn)作起著穩(wěn)定協(xié)調(diào)的作用。在我國，基金反而淪為股市動蕩的推波助瀾器。

第二，將進(jìn)一步引發(fā)證券市場的不穩(wěn)定。證券投資基金具有投資“證券”而非“股票”的模棱兩可的特點(diǎn)，吸引了老百姓手中的零散資金，但我國目前的基金基本等同于國外認(rèn)定的股票基金，在股市發(fā)生較大波動時(shí)將容易引起基金的贖回風(fēng)潮，而基金的贖回必將對股市產(chǎn)生重大打擊，使得股市走強(qiáng)的心理預(yù)期進(jìn)一步下調(diào)，股市進(jìn)一步下跌又引起新一輪的基金贖回壓力，從而形成一個(gè)惡性循環(huán)，在沒有政府強(qiáng)力措施的實(shí)行下，股市會下跌到正常預(yù)期值之外，加重金融風(fēng)暴的爆發(fā)幾率。

第三，進(jìn)而引發(fā)金融動蕩。證券投資基金出現(xiàn)危機(jī)，在層層合約的勾連下，相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)均會受到不同層面的波及。影響將主要集中在兩個(gè)層面上，第一個(gè)層面是市場信心，牽連甚廣的基金業(yè)如果出現(xiàn)經(jīng)營困境，將給中國的投資者心理蒙上了一層陰影。羊群效應(yīng)之下，市場崩潰性下跌絕對會超出預(yù)想的界限。第二層面是虛擬經(jīng)濟(jì)部門受重創(chuàng)。諸多銀行、保險(xiǎn)公司、社?；鸬戎苯踊蜷g接購買了基金產(chǎn)品或受惠于基金資產(chǎn)飆升的，當(dāng)風(fēng)暴來臨時(shí)損失是不可避免的。巨大的聯(lián)動效應(yīng)使金融體系脆弱異常，稍有風(fēng)吹草動，金融動蕩的爆發(fā)無所回避。

第四，是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)作用。證券投資基金作為重要的非銀行金融機(jī)構(gòu)，“占有”商業(yè)銀行的一部分資金資源，使這部分資產(chǎn)脫離了商業(yè)銀行的中介，增強(qiáng)了金融體系儲蓄——投資轉(zhuǎn)化機(jī)制的形成。但同時(shí)，證券投資基金也承擔(dān)了作為金融中介（信用中介和支付中介）的職能，這將導(dǎo)致其資產(chǎn)暴跌（甚至于破產(chǎn)）的外部性遠(yuǎn)比普通公司大得多。牽一發(fā)而動全身。由于資金來源廣泛，涉及千百萬廠商和居民，輻射力強(qiáng)、滲透面廣，特別是前文也提到，持有基金的居民是我國最具消費(fèi)力的居民群體，風(fēng)險(xiǎn)極易成倍擴(kuò)大，并形成連鎖反應(yīng)。

五、療傷堵眼的應(yīng)對之策

第一，應(yīng)認(rèn)清形勢，把握方向，深入推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，提高金融自由化發(fā)展。一方面，投資意識不斷增強(qiáng)的國內(nèi)環(huán)境，對證券投資基金的需求不斷增強(qiáng)。各類機(jī)構(gòu)投資者，尤其是商業(yè)保險(xiǎn)和社會養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資需要，促使基金業(yè)的蓬勃發(fā)展以有效滿足廣大企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金管理的要求。另一方面，證券投資基金業(yè)的大發(fā)展又需要相關(guān)的市場環(huán)境、制度體系的完善與配套，這就需要進(jìn)一步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，提高金融自由化水平。

第二，在科學(xué)發(fā)展觀指導(dǎo)下，循序漸進(jìn)的發(fā)展資本市場，全面均衡地推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展。

第三，政府職能轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)重于指導(dǎo)。決定政府什么要做什么不要做歷來是難以衡量的問題。但總的來講，主要從三個(gè)方面來評判，一是干預(yù)的時(shí)機(jī)是否合適，二是干預(yù)的領(lǐng)域是否正確，三是干預(yù)的方式手段是否恰當(dāng)。如果說次貸危機(jī)是由于美國金融自由市場下監(jiān)管部門監(jiān)管不到位所致，那么對于中國來講這是絕不可能發(fā)生的——中國的行政干預(yù)幾乎滲透了基金業(yè)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)。在基金發(fā)展的初期這樣的干預(yù)是有幫助的，但在基金業(yè)發(fā)展到目前狀態(tài)下，如此強(qiáng)度的干預(yù)已經(jīng)抑制了基金業(yè)的進(jìn)一步健康成長。

第四，落腳于基金業(yè)自我的發(fā)展完善。一是要注重創(chuàng)新對基金業(yè)發(fā)展的推動力。差異化的客戶群需要不同基金產(chǎn)品，因此基金管理公司、監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)開展研究，為投資者創(chuàng)造更多的投資機(jī)會，也為自身的發(fā)展開拓廣闊的生存空間。二是要推進(jìn)基金治理體系的重構(gòu)，實(shí)現(xiàn)基金組織形式的多樣化。三是充分培育外部力量，提高外部治理能力。這個(gè)外部力量不僅包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，還應(yīng)該包括市場評級機(jī)構(gòu)、公共會計(jì)師、公眾傳媒和普通投資者等行業(yè)內(nèi)外的大眾化治理主體力量的發(fā)揮與培育，使他們能真正的充分發(fā)揮獨(dú)立、客觀、公正的影響能力，從而促使我國基金業(yè)的市場化、規(guī)范化運(yùn)作。

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（責(zé)任編輯/石銀）