徐　敏

[摘 要]私募股權(quán)基金在國外已經(jīng)是運(yùn)作相當(dāng)成熟的投融資工具，在我國卻剛剛起步。筆者試圖通過分析私募股權(quán)基金運(yùn)作過程中的法律問題，進(jìn)而探究其法律風(fēng)險(xiǎn)控制方式。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán) 私募股權(quán)基金 法律風(fēng)險(xiǎn)

作者簡介：徐敏，1985年1月出生，女，作者系華東政法大學(xué)法律碩士研究生，籍貫山東濰坊，2008年畢業(yè)于中國海洋大學(xué)獲經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位。

一、私募股權(quán)基金及其特征

所謂私募股權(quán)基金（Private Equity Fund, PEF），是指通過非公開放式，向特定對象募集資金而設(shè)立投資基金，形成基金資產(chǎn)，交由基金托管人托管和基金管理人管理，基金管理人以“專家理財(cái)”方式，對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。在我國，廣義的私募融資基金為包含企業(yè)首次公開發(fā)行股票（IPO）前各階段的權(quán)益投資基金，即對IPO前，從種子期到成熟期的企業(yè)進(jìn)行的投資。狹義的私募股權(quán)投資主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。在實(shí)踐中，私募股權(quán)投資多指后者。私募股權(quán)基金具有如下特點(diǎn)：第一，私募股權(quán)基金專注于投資那些成長性企業(yè)的股權(quán)。其所投資的企業(yè)的關(guān)鍵不在于規(guī)模大小，而在于發(fā)展的空間和前景。第二，私募股權(quán)基金的整個(gè)運(yùn)作過程都是由專業(yè)人員控制的，包括從基金的籌集、投入到參與一定的管理，一直到最后退出的全過程。第三，屬中長期投資，一般可達(dá)3-5年或更長，流動(dòng)性差，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達(dá)成交易。第四，多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資，投資工具多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。第五，投資退出渠道多樣化，有IPO 、售出、兼并收購（M&A）、標(biāo)的公司管理層回購等。[1]

二、私募股權(quán)基金投融資的法律風(fēng)險(xiǎn)

由于我國政策法律環(huán)境的不完善，國外的私募股權(quán)基金大量涌入中國，而本土的私募股權(quán)基金成長速度緩慢，這就使得基金的運(yùn)作過程法律風(fēng)險(xiǎn)重重。法律環(huán)境不完善主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是缺少相應(yīng)的法律法規(guī)保障。修改后的《公司法》、《合伙企業(yè)法》等僅僅是確認(rèn)了私募股權(quán)基金在中國存在形式的合法性，幾乎沒有針對資金的募集與設(shè)立、投資、運(yùn)作、監(jiān)管和退出機(jī)制等方面的專門的法律法規(guī)。二是現(xiàn)有的法律法規(guī)對私募股權(quán)基金有效運(yùn)作的制約。如現(xiàn)有的《保險(xiǎn)法》、《銀行法》、《信托法》等法律法規(guī)對金融業(yè)實(shí)行的“分業(yè)經(jīng)營”，禁止商業(yè)保險(xiǎn)基金、銀行資金直接從事投資業(yè)務(wù)。法律缺陷使得私募股權(quán)基金存在諸多法律風(fēng)險(xiǎn)。[2]

（一）法律地位風(fēng)險(xiǎn)

《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確了境外企業(yè)可以通過換股方式收購境內(nèi)企業(yè)，這也為被投資企業(yè)境外紅籌上市提供了便利，同時(shí)大大方便了私募股權(quán)投資的境外退出；《公司法》正式取消了公司對外投資額度的限制；新修訂的《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙的企業(yè)形式，這也預(yù)示了在我國可以設(shè)立有限合伙型的私募股權(quán)投資基金。但是目前的法規(guī)規(guī)范依然不足，為了吸引客戶，大多地下私募基金對客戶有私下承諾，如保證本金安全、保證年終收益等，這種既非合伙又非投資的合同本質(zhì)上類似非法集資，在這種情況下，即使有書面的合同，也很難得到法律的保障。

（二）附隨義務(wù)引起的法律風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)基金與投資者之間簽訂的管理合同往往存在保證本金安全、保證收益等不受法律保護(hù)的條款。另外，私募股權(quán)基金與目標(biāo)企業(yè)訂立的投資協(xié)議也可能存在協(xié)議締約不能、締約不當(dāng)與商業(yè)秘密保護(hù)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

雖然我國私募基金的運(yùn)作與現(xiàn)有的法律并不沖突，但在實(shí)施過程中又缺乏具體的法規(guī)和規(guī)章，導(dǎo)致監(jiān)管層與投資者缺乏統(tǒng)一的觀點(diǎn)和作法，部分不良私募股權(quán)基金或基金經(jīng)理暗箱操作、對倒操作、過度交易等違背善良管理人義務(wù)的行為，這都將嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益。

（四）律師調(diào)查不實(shí)或法律意見書失誤法律風(fēng)險(xiǎn)

在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)為非上市公司，信息披露程度非常低，投資者想要掌握目標(biāo)企業(yè)的詳細(xì)資料就必須進(jìn)行法律調(diào)查，來平衡雙方在信息掌握程度上的不平等。然而律師調(diào)查不實(shí)或法律意見書失誤會(huì)使投資承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，對投資造成損害。盡職調(diào)查不實(shí)，中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任；投資機(jī)構(gòu)可能蒙受相應(yīng)損失；而創(chuàng)業(yè)企業(yè)則可能因其提供資料的不實(shí)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

（五）私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)后的企業(yè)法律風(fēng)險(xiǎn)

主要表現(xiàn)在企業(yè)日常經(jīng)營運(yùn)作、管理以及資金運(yùn)用過程中，比如不規(guī)范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)、決策風(fēng)險(xiǎn)、投資合作風(fēng)險(xiǎn)、借貸風(fēng)險(xiǎn)等。

（六）退出機(jī)制的法律風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在進(jìn)行買殼上市之前，如果沒有對“殼”公司歷史做充分的了解就可能會(huì)存在債權(quán)人通過法律手段取得上市公司資產(chǎn)或分割買殼方已經(jīng)取得的股權(quán)，企業(yè)從而失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)?；刭彶荒芤彩撬侥脊蓹?quán)基金退出的主要風(fēng)險(xiǎn)。另外在破產(chǎn)清算程序中還會(huì)存在資產(chǎn)申報(bào)、審查不實(shí)、優(yōu)先權(quán)、連帶債權(quán)債務(wù)等法律風(fēng)險(xiǎn)。[3]

三、私募股權(quán)基金投融資的法律風(fēng)險(xiǎn)控制方式

（一）投資前的法律調(diào)查

1．審查履約能力

履約能力的審查與調(diào)查的主要目的是為了保障投資的合法性，防止和避免企業(yè)在所有融資文件陳述中存在著重大錯(cuò)誤或誤導(dǎo)，進(jìn)而防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。2．起草、審查投資協(xié)議等法律文件。

投資協(xié)議一般包括：投資金額和時(shí)機(jī)、投資形式和條件、股權(quán)的出售和購買、記名權(quán)、優(yōu)先購股權(quán)和優(yōu)先取舍權(quán)、股票總量、回購權(quán)、退出等內(nèi)容。

（二）合同條款制約

1．投資協(xié)議的一般性條款

投資協(xié)議的一般性條款包括交易各方的名稱、投資額、投入時(shí)間、所占股比、資金使用方向及支付時(shí)間、經(jīng)營管理等內(nèi)容。

2．被投資企業(yè)及原股東的陳述與保證

當(dāng)被投資企業(yè)及原股東或技術(shù)出資方對相關(guān)問題作出的陳述和保證被證實(shí)有虛假時(shí)，投資方便有權(quán)選擇一些約定的方式，來消除這種風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的負(fù)面影響與結(jié)果。

3．投資方特殊權(quán)利的約定

為了避免爭議，在投資交易之初應(yīng)當(dāng)對優(yōu)先出讓股權(quán)、重大事項(xiàng)決策權(quán)、優(yōu)先分取剩余財(cái)產(chǎn)等雙方權(quán)利義務(wù)進(jìn)行約定。

（三）正確運(yùn)用擔(dān)保

擔(dān)保是降低風(fēng)險(xiǎn)常用的方法，在私募股權(quán)基金的投資過程中有被投資方擔(dān)保和第三方擔(dān)保兩種。

（四）聘請法律顧問

私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)后企業(yè)應(yīng)當(dāng)聘請法律顧問，有法律顧問負(fù)責(zé)日常和重大經(jīng)營活動(dòng)中的法律事務(wù)，這樣可以較好的保證私募股權(quán)基金的合法運(yùn)作。[4]

四、結(jié)語

良好的法律環(huán)境和自由充分的資本市場能夠?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金的健康發(fā)展提供肥沃的土壤。未來在加快相關(guān)法律法規(guī)的制定和完善的同時(shí)，還應(yīng)該加強(qiáng)部門協(xié)調(diào)以實(shí)現(xiàn)聯(lián)合監(jiān)管，從而對私募股權(quán)的市場操作進(jìn)行積極引導(dǎo)；另外培育多層次、成熟的資本市場也有利于私募股權(quán)基金尋找目標(biāo)企業(yè)以及成功退出，從而更好地實(shí)現(xiàn)投資收益。

參考文獻(xiàn)

[1]廖琦：《私募股權(quán)基金開辟融資新渠道》，載《商場現(xiàn)代化》，2008年第四期

[2]關(guān)景欣編著：《中國私募股權(quán)基金法律操實(shí)務(wù)》，法律出版社，2008年版

[3]劉曼紅主編：《風(fēng)險(xiǎn)投資與中國金融體制改革》，中國金融出版社，2002年版

[4]鄭偉鶴，陳耀華，盛力軍主編：《私募股權(quán)基金與金融業(yè)資產(chǎn)管理》，機(jī)械工業(yè)出版社，2004年版