朱　睿

[摘 要]本文首先回顧了此次金融危機形成發(fā)展的過程，再由資產(chǎn)證券化入手，先介紹了投資銀行在金融危機中扮演的角色，分析金融危機與資產(chǎn)證券化的關(guān)系。之后以資產(chǎn)證券化的典型產(chǎn)品住宅抵押貸款轉(zhuǎn)付證券為例，分析資產(chǎn)證券化的具體過程，從中找出此次金融危機與資產(chǎn)證券化的關(guān)系。最后，明確資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險，并提出規(guī)避這些風(fēng)險所必要的條件，對資產(chǎn)證券化重新認(rèn)識。

[關(guān)鍵詞]金融危機 資產(chǎn)證券化 投資銀行 資產(chǎn)池

一、引言

隨著現(xiàn)代金融創(chuàng)新的逐步深入，各種金融產(chǎn)品被應(yīng)用及推廣。資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的重大發(fā)明，為金融業(yè)的發(fā)展做出了重大的貢獻(xiàn)。在帶來巨大利潤的同時，提高了資產(chǎn)的流動性。但是，隨著金融危機的爆發(fā)，資產(chǎn)證券化需要得到人們的重新認(rèn)識。

二、金融危機的產(chǎn)生

美國次級貸款危機于2007年春初露端倪，2007年夏開始爆發(fā)，2008年秋全面惡化。危機由次級貸款抵押產(chǎn)品開始，迅速蔓延到非抵押產(chǎn)品領(lǐng)域，并沖擊整個金融市場，危機使發(fā)達(dá)國家最具創(chuàng)新力的投資銀行等金融機構(gòu)率先潰敗。兩個獨立投資銀行的巨人高盛和摩根斯坦利轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司。在金融全球化大背景下，危機引發(fā)了世界性的金融動蕩。由于結(jié)構(gòu)性交易和衍生產(chǎn)品的大量運用，人們幾乎無法從根本上了解風(fēng)險的真實狀況，傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表和風(fēng)險計量、管控技術(shù)顯得蒼白無力，需要空前的救助力度和應(yīng)對措施。

三、資產(chǎn)證券化和金融危機的關(guān)系

（一）什么是資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指企業(yè)單位或金融機構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，然后發(fā)行成證券，出售給有興趣的投資人，借此過程，借此過程，企業(yè)單位或金融機構(gòu)能向投資人籌措資金。

以美國住宅抵押貸款證券化的主要產(chǎn)品-轉(zhuǎn)付證券為例。這是一種固定收益證券，代表一個抵押貸款資產(chǎn)組合中的權(quán)益。抵押貸款服務(wù)商負(fù)責(zé)向貸款人每月收取還款，然后將款項轉(zhuǎn)付給這種證券的持有人。圖一中共有五筆房屋貸款組合成一個貸款池，假設(shè)每一貸款面額皆為20萬美元。將五筆貸款匯集起來，貸款組合總面額為100萬美元，若重新包裝后發(fā)行40個單位的證券，則每單位面額為2.5萬美元，每期收取貸款組合總現(xiàn)金流量的1/40。如此將許多具有相似貸款條件的個別住宅抵押貸款包裝成抵押貸款組合，并經(jīng)由相關(guān)的信用增強程序后，以股份權(quán)益方式分售給投資人，既是資產(chǎn)證券化的典型程序。

（二）資產(chǎn)證券化的主要參與者，投資銀行

參與資產(chǎn)證券化最主要的機構(gòu)，就是投資銀行。上個世紀(jì)30年代后，美國頒布了《格拉斯-斯蒂爾革法》實行商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)經(jīng)營，由此帶來金融業(yè)的蓬勃發(fā)展。投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一就是資產(chǎn)證券化。投行不吸收存款，而是通過資產(chǎn)證券化把能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成可以在資本市場市場上流通的證券，以此籌措資金。資產(chǎn)發(fā)起人把能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特設(shè)載體(SPV，由投行所創(chuàng)設(shè))，以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流抵押發(fā)行資產(chǎn)所支持的證券。投行一方面向發(fā)起人購買金融資產(chǎn)，為發(fā)起人提供所需資金，一方面又向投資者發(fā)行資產(chǎn)證券，同時籌集到購買資產(chǎn)的資金，并賺取利潤，也聯(lián)通了資金的需求方和供應(yīng)方。

（三）此次金融危機產(chǎn)生的原因

1．盲目追求現(xiàn)金流

由于房地產(chǎn)市場的持續(xù)升溫，越來越多的投資者參與進(jìn)來。普通的貸款者已經(jīng)不能滿足資金的需求。于是貸款機構(gòu)一方面，提供大量低首付甚至零首付的貸款。以求更多的資金進(jìn)入。

2．將客戶盲目擴大到低收入人群

這些人往往承受能力較差，難以提供穩(wěn)定而長期的現(xiàn)金流，投資銀行再將這些貸款購買，留下了大量的隱患和風(fēng)險。

3．在信用增強的過程中，并沒有遵循降低風(fēng)險的基本原則。

在信用增強的過程中，并沒有遵循降低風(fēng)險的基本原則。其目的完全變成了增加資產(chǎn)價值，而忽視風(fēng)險。優(yōu)點在于，一方面提升了次級債的信用等級，因為次級債如果控制在一定比例，對整個資產(chǎn)池的影響并不大。另一方面，將整個資產(chǎn)池的價值大大提升。但在這次危機中，一方面，次級債的比例過大，另一方面，資產(chǎn)池被反復(fù)組合，引起一系列連鎖反應(yīng)。

4．違反證券制作的原則

在證券銷售的過程中，制作金融衍生品時層層包裝，使得危機來臨前毫無察覺，危機到來時又極度恐慌。為了回籠資金，進(jìn)入下一個房貸循環(huán)，金融機構(gòu)往往設(shè)計出令人眼花繚亂的金融產(chǎn)品。于是，次級債危機的演化，按照“住房貸款MBSCDOCDS”的金融產(chǎn)品鏈條循環(huán)膨脹。投行在購買MBS抵押支持債券后，通過結(jié)構(gòu)化處理從中發(fā)展出ABS資產(chǎn)支持證券，又從ABS中衍生出CDO擔(dān)保債務(wù)憑證。為了對沖風(fēng)險，設(shè)計出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO風(fēng)險的衍生工具CDS信用違約互換。 然而，一旦大批貸款者無力償還貸款，這些衍生工具就會失去資金來源，從而引發(fā)骨牌效應(yīng)。

四、在當(dāng)前金融危機的情況下，如何看待資產(chǎn)證券化

（一）資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險

資產(chǎn)證券化雖然可以在資產(chǎn)融通的同時帶來大量利潤，但是，隨之而來的各種風(fēng)險確因此而被人忽視。

再以住宅抵押貸款轉(zhuǎn)付證券為例，面臨的風(fēng)險主要來自一下幾個方面。

1．借貸人違約

這是最大的問題。也是此次金融危機發(fā)生的重要原因。一方面導(dǎo)致了所有債權(quán)無法償還，同時引發(fā)連鎖效應(yīng)，使得下游的金融衍生品一并受到影響。因此，厘清是住宅抵押貸款出售人還是住宅抵押貸款證券投資人承擔(dān)違約風(fēng)險。

2．現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的問題

有兩種情況可能導(dǎo)致現(xiàn)金流量不穩(wěn)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境好的情況下。借貸人提前償還本金；而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境糟糕的情況下，借款人可能拖欠利息甚至本金。無論那一種情況出現(xiàn)，都是投資者不愿意看見的，將導(dǎo)致其現(xiàn)金收入極不穩(wěn)定，也違背了資產(chǎn)證券化的原意。

（二）規(guī)避資產(chǎn)證券化風(fēng)險所需要的條件

1．標(biāo)準(zhǔn)化的債券合約

出于降低交易成本和降低資產(chǎn)風(fēng)險，順利進(jìn)行資產(chǎn)證券化的要求，在債權(quán)合約的轉(zhuǎn)讓過程中，標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)合約是基礎(chǔ)。

2．風(fēng)險的揭露與控制

由于在證券化的過程中，投資人購買的資產(chǎn)是經(jīng)過出售人包裝的，債權(quán)并非由投資人親手承做，因此，投資人無法準(zhǔn)確掌握這些債券發(fā)生違約的可能性，也無法了解出售債權(quán)的創(chuàng)始機構(gòu)是否會將品質(zhì)不佳的債權(quán)轉(zhuǎn)售出來，這種風(fēng)險綜合了違約和作業(yè)風(fēng)險。正因為如此，風(fēng)險的揭露和控制時必不可少的。

3．充分的資料與分析

資產(chǎn)證券化所衍生出來的金融產(chǎn)品，必須在市場上有適當(dāng)?shù)慕灰琢坎拍芴峁┝鲃有?。而在做出交易決策時，充分的歷史資料和分析能力是必須得。比如，將提前還本速度控制在一個合理的范圍內(nèi)。

4．標(biāo)準(zhǔn)化而適用的法律

證券化產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)往往同時牽動幾個產(chǎn)業(yè)。若必須同時符合這些產(chǎn)業(yè)的限制，其運作勢必受挫難行。因此，若要推行證券化就必須有一套整套適用的法律，甚至在各相關(guān)產(chǎn)業(yè)中都必須做適度的法律修正，使這些產(chǎn)業(yè)的從事者都能順利地參與證券化的業(yè)務(wù)。

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